「中銀宏觀：中國製造2025系列之二」部分製造業行業去產能梳理

摘要

• 首先，我們將從行業產能利用率及產能彈性入手。製造業行業之間產能利用率及產能彈性存在明顯差別。產能過剩直接影響製造業投資，在產能利用率高的行業，需求上升直接拉動固定資產投資；而在產能利用率低、產能過剩的行業，需求對固定資產投資的拉動作用則相對滯後。重資產行業（鋼鐵、煤炭、有色、基礎化工）產能彈性較差，輕資產行業（汽車、工程機械、家電）產能彈性較好，因此，前者產能過剩的情況更為嚴重，去產能更為艱難。

• 產能彈性對價格（PPI）也有重要影響。產能彈性大的行業在需求變化時投資能夠較快做出反應，當下遊需求降低，投資快速收縮，甚至通過減少職工數等辦法來減少產能，當下遊需求上升時，亦能夠快速擴大產能，供給能夠快速調整，不會出現供給嚴重過剩或者不足的情況，則產成品的價格不至於受到較大幅度衝擊，PPI波動較小。反之，PPI波動加大。

• 整體制造業去產能進程進入後半程，結構仍需優化。產能過剩的主要行業中，1）有色行業得益於下游需求的快速增加，去產能基本完成，未來還需要進一步推進供給側改革控制總量，提高質量；2）鋼鐵行業在2018年底基本可以完成去產能（不考慮“地條鋼”）；3）基礎化工子行業去產能進程不一，其中燒鹼和滌綸去產能也基本完成，PVC和PTA相對較慢一些，但供需也已經逐步改善；4）煤炭行業去產能要慢於上述三個大行業，去產能預計延續至2020年之後；5）在汽車和家電兩個行業中，汽車行業的產能問題主要集中在商用車方面，乘用車產能整體產能在合理區間，但車企之間差別較大，但隨著產能逐漸得到控制與重卡需求回暖，汽車行業產能過剩問題得到緩解；家電行業產能升級道路起步較早，且彈性較高，因此家電行業的產能問題不值得過於擔憂。

• 製造業投資與通脹將溫和上行。在供給側改革去產能進程中，除產能利用率回升外，整個製造業盈利情況和資產負債率都所有好轉。考慮到房地產投資平穩、基建投資偏弱的情況，估計2018年固定資產投資稍低於2017年，但也不會太悲觀，預計2018年之後，隨著大部分行業進入去產能後期，固定資產投資有望回升。2018年PPI和CPI剪刀差繼續縮窄，成本向下遊傳遞。

目錄

1. 製造業產能利用情況

1.1 行業產能利用率及產能彈性

1.2 行業產能彈性的傳導邏輯

2. 各行業去產能進程

2.1 鋼鐵行業：去產能進入後期，產能利用率接近合理區間

2.2 煤炭行業：去產能穩步推進，產能置換將加速

2.3 電解鋁：供給側改革與下游需求共同作用，供需基本面改善

2.4 基礎化工行業：子行業去產能進度不一，PVC、PTA有待進一步改善

2.5 輕資產型行業：產能彈性大，未來需繼續結構升級

3. 去產能進程總結

正文

1. 製造業產能利用情況

自“4萬億政策”之後，我國出現了一輪投資的高潮，然而高潮過後，製造業的諸多行業出現了或多或少的產能過剩，企業盈利情況嚴重惡化，許多行業不得不主動或者被動地退出產能。2015年開始，以去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板“三去一降一補”為核心的供給側結構改革拉開帷幕。如今去產能究竟達到了什麼樣的程度，對於判斷中國經濟是否迎來新一輪週期有重要意義，因此有必要對製造業去產能進程進行一番整理來獲得清晰的認知。

關於產能的問題，首先，我們將從行業產能利用率及產能彈性入手。產能彈性的不同會導致產能的過剩程度也會不同。產能過剩直接影響製造業投資，在產能利用率高的行業，需求上升直接拉動固定資產投資；而在產能利用率低、產能過剩的行業，需求對固定資產投資的拉動作用則相對滯後。而行業產能狀況反過來進一步影響行業的供需關係，再進一步影響到其他宏觀經濟指標。其次，我們注意到，上中下游各個行業之間產能利用存在明顯差異，有些行業產能過剩嚴重而有些行業並不嚴重，有些行業去產能已經進入尾聲而有些行業仍任重道遠。因此需要分別做一番討論，通過對各個行業去產能進程的清楚理解來得到總體上對製造業產能的把握。

本文是中國製造2025的第二篇，我們將會從鋼鐵、煤炭、有色、化工、工程機械、汽車、家電這幾個主要行業的產能利用率入手，再進一步梳理上述各行業的去產能進程，然後根據目前的去產能情況，對固定資產投資和PPI給出判斷，以期獲得有益的結論。

1.1 行業產能利用率及產能彈性

產能利用率是衡量一個行業是否存在產能過剩的重要指標。從歷史數據上看，產能利用率在80%以上算作是合意水平，低於80%則存在一定情況的產能過剩。產能利用率與設備週期相關性較高。從美國產能利用率數據來看，在美國經濟出現衰退時都伴隨著產能利用率的下降。2007年至2009年金融危機期間，美國產能利用率下降至67%的歷史低點，在2009年6月觸底回升，目前處於上升階段，但仍未恢復至歷史均值80%的水平。歐洲產能利用率路徑與美國相似，但產能利用率中樞略高於美國接近1個百分點，目前已恢復至歷史均值以上。

產能利用率涉及行業廣泛、企業數量眾多，一般由國家來進行統計。我國自2013年以來公佈工業產能利用季度數據。從整理上看，年內產能利用率在四季度達到高點，2016年至2017年連續兩年回升，至2017年四季度達到高點，2018年一季度略有回落。整體上看，目前產能利用仍未達到80%，去產能進程仍在繼續。

產能利用率與產能彈性的關聯較高。產能彈性，即一個行業面臨下游需求變化時，產能變化的能力。產能彈性小的行業，即產能變化應對需求改變慢的行業，一般進行固定資產投資、產能釋放需要一定時間來完成；在需求上升時進行固定資產投資擴大產能，隨著產能釋放，供給大於需求；當供給大於需求時，產能很難降低，加劇供大於求的情況，由此產生了週期。產能彈性大的行業，由於可以及時調整產能，不易出現產能嚴重過剩的情況，或者說當面臨產能過剩時能夠較快做出應對來擺脫困境。

哪些行業的產能彈性較大，哪些又比較小呢？一般而言，重資產型行業固定成本高，即意味著新增產能投入成本較高，因此退出產能時阻力更大，產能彈性較差，而輕資產型行業可變成本佔比大，調節產能時成本基本同步變化，在面對產能過剩時更容易收縮，產能彈性較好。資產週轉率衡量生成營業收入所需要的資產投資，資產週轉率越低，則表明公司需要的資產體量越大，產能彈性相應較差。同時對於我國而言，國有資本佔比高的行業由於管理層級多、體量大、作為地方GDP支柱的原因產能收縮較慢，產能彈性也比較低；而民間資本自身是市場化更強，更靈活，因而彈性較大。重資產行業由於固定資產佔比較高，相對於輕資產行業更容易進行貸款，資產負債率較高。

由於產能和需求數據很能直接衡量，我們使用打分的形式對行業產能彈性進行排序。我們使用的標準主要有資產負債率、固定資產週轉率、固定資產佔比、民間資本佔比四個指標來衡量行業的彈性。

鋼鐵企業的資產負債率超過60%以上，固定資產佔總資產比重接近50%，固定資產週轉率基本在2以下，民營資本佔比較低，因此鋼鐵行業屬於明顯的重資產型行業。整體而言，鋼鐵行業產能彈性較差。首先，產能向上彈性小，鋼鐵產能投資週期較長，行業產能投資週期一般是兩年左右，產能向上釋放也需要一定時間。其次，產能向下彈性也相對較小。主要由於，第一，停工成本大，高爐開啟需要消耗大量的電能，一旦開啟一般不會關閉高爐；第二，國有企業佔比較高，上市的34家鋼鐵企業中只有10家民營企業，且規模都相對較小，而國企有財政補貼、信貸支持方面的扶持，對盈利情況更加不敏感，在產能過剩的情況下更不容易主動收縮；第三，國企退出產能的同時需要考慮到人員安置、地方稅收等隱性成本，2016年鋼鐵行業從業人員為325.7萬人，同年粗鋼產量8.08億噸，按照每年退出5000萬噸計算，每年需要安置的鋼企員工為40萬人左右。因此，鋼鐵行業的產能彈性較低。

同樣的重資產行業還包括煤炭、有色和化工行業，這些行業同樣有重新投產成本高的特點。在價格下降至盈虧平衡點之前，仍會堅持生產；甚至在低於盈虧平衡點時，為了避免下游客戶的流失還會繼續生產。可以看到，這些行業也是一般認為的產能過剩較為嚴重的行業。

相比上述行業，汽車行業、工程機械行業和家電行業固定資產佔總資產的佔比已經降至20%以下，固定資產週轉率較高，都屬於輕資產型運營的行業，而且這些行業是多為組裝工業，固定成本較低，通過調整員工數量、工作班次可以迅速調整產能，當供給過剩時可以通過減少人數、減少工作時間的方式快速縮減產能，因此這些行業對產能的控制能力更強。

1.2 行業產能彈性的傳導邏輯

由於產能彈性的不同，行業之間投資情況的不同，從而導致行業供需情況與產成品價格的差異。產能彈性大的行業在需求變化時投資能夠較快做出反應，當下遊需求降低時，投資快速收縮，甚至通過減少職工數等辦法來減少產能；當下遊需求上升時，亦能夠快速擴大產能，供給能夠快速調整，不會出現供給嚴重過剩或者不足的情況，所以產成品的價格不至於受到較大幅度衝擊，PPI波動較小。

相反，當產能彈性較小時，下游需求已經開始回落時，由於之前投產產能釋放、產能退出成本高等因素導致對於需求的反應不靈敏，進一步導致產能嚴重過剩，供過於求，產成品價格會快速降低；當需求上升時，由於設備投資週期長，供給滯後於需求，產成品價格上升，加劇PPI波動。

產能彈性大小對製造業投資也有重要影響。對於產能彈性大的行業來說，當下遊需求出現上升時，可以迅速調節生產，達到最大產能後，進行固定資產投資，整個週期也相對較短。對於產能彈性較小的行業來說，由於過剩產能化解難度較高，需求上升時可能仍存在部分過剩產能，固定資產投資的週期要相對較長。

2. 各行業去產能進程

根據前面對於產能彈性的分析，我們可以知道幾個重資產行業（鋼鐵、煤炭、有色、基礎化工）在去產能的道路上更加困難，各個行業具體的去產能進度如何，我們將分行業進行梳理。對於去產能的進程，我們主要根據行業的產能及產能利用率、行業的經營狀況及國家的政策三個角度出發。

2.1 鋼鐵行業：去產能進入後期，產能利用率接近合理區間

近幾年來，隨著我國經濟發展由高速度轉向高質量發展，由第二產業轉為第三產業，經濟增長速度放緩，鋼鐵行業下游需求增速也隨之放緩。相反，供給端在“4萬億”政策刺激下，大量產能開始建設，由於產能建設與產能投產之間存在一定時差，需求已經見頂而產能還在不斷增加，在2014至2015年供需矛盾開始凸顯。產能利用率從2010年開始不斷下滑，至2015年底，我國粗鋼產能已經達到12億噸，粗鋼產量8.04億噸，產能利用率降至10年內低點，鋼鐵行業產能過剩已經是不爭的事實。

隨著產能利用率的下降，鋼鐵企業的銷售利潤率也出現了大幅下滑，2009年開始鋼鐵行業銷售利潤率一直維持在3%以下，2015年降至低點，這一年鋼鐵企業出現大面積虧損。2016年開始，國家推行供給側結構性改革。2016年2月，國務院出臺《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，明確表示用五年時間退出粗鋼產能1億到1.5億噸。除此之外，環保限產也要求鋼鐵企業淘汰落後產能。

2016年以及2017年是鋼鐵行業去產能進程中極為重要的兩年。根據發改委網站顯示，2016年鋼鐵行業去產能完成6500萬噸。按照2018年3000萬噸去產能目標可提前完成1.5億噸去產能計劃推算，2017年完成去產能5500萬噸。隨著供給側的深入，從去除無效產能逐步到去除過剩產能。去產能質量在逐步提高。除此之外，2016年及2017兩年還退出地條鋼產能1.4億噸。在這些因素疊加採暖季錯峰生產和市場需求回升等因素的影響下，2017年鋼材價格大幅上漲，12月底，中國鋼材價格指數為121.8點，比年初上升22.3點，漲幅22.4%。

最終判斷去產能的進程還需要落腳在產能利用率和企業的經營情況上。按照2016年、2017年及2018年分別退出產能6500萬噸、5500萬噸和3000萬噸並嚴格控制新增產能計算，2018年粗鋼產能利用率可以達到了79%，接近80%的合理區間。再進一步看企業經營情況，2017年鋼材價格大幅上升（20mm螺紋鋼HRB400全國均價上漲34.5%，4.75mm熱軋板卷全國均價上漲14.6%），鋼鐵企業盈利情況得到顯著改善，大部分企業扭虧為盈。與此同時，鋼鐵企業負債情況也得到了明顯好轉，資產負債率相比2015年下降了4個百分點。

鋼鐵行業作為兩高一剩行業的代表，隨著環保督查推進，鋼鐵行業生產則受到環保政策的影響。鋼鐵冶煉過程中對水、大氣（硫化物、氮化物、粉塵）等汙染較為嚴重。2017年環保部發布《鋼鐵燒結、球團工業大氣汙染物排放標準》等 20 項國家汙染物排放標準修改單（徵求意見稿），對鋼鐵工業物料（含廢渣）運輸、裝卸、儲存、轉移、輸送以及生產工藝過程全面增加無組織排放控制措施要求。在整體過剩產能得到有效控制的時候，應重點關注行業環境標準對未來產能的影響。

總的來看，2016至2018年，我國鋼鐵行業產能預計降低1.5億噸，產能利用率從2015年67%提高到79%（2018年估計值），接近80%，企業經營情況基本得到好轉，可以認為2018年底我國鋼鐵行業去產能進入後期，接下來應更多關注的是結構上的轉變而非總量上的問題。

2.2 煤炭行業：去產能穩步推進，產能置換將加速

煤炭行業是另一個供給側改革重點去產能行業。根據中國煤炭工業協會數據顯示，2016 年我國原煤產量36.8 億噸，產能利用率為65%。由於需求疲軟且產量仍維持較高水平，2012年開始，煤炭行業價格出現大幅度下降，煤炭行業銷售利潤率同期回落，至2015年底2016年初達到低點。2016年起，煤炭行業去產能政策陸續出臺，其中《國務院關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》表示從2016年開始用3-5年的時間退出產能5億噸左右，減量重組5億噸左右，根據發改委的說明，減量重組對應著3億噸產能實質性退出，因此總計劃為8億噸。

根據各省政府工作報告，2016年煤炭行業去產能約3億噸，20 17年全年去產能約1.5億噸，2018年目標去產能1.5億噸。按煤炭年產量不變估計，2018年底，煤炭產能利用率將達到70%，據80%一線仍有一定距離。按每年去1.5億噸產能，沒有新增產能，每年煤炭產量不變計算，預計2022年差能利用率達到80%。從企業經營情況看，目前煤炭行業資產負債率呈現下降趨勢，但仍在近10年的高點位置，企業虧損數量佔比仍在20%以上。就目前情況看，去產能仍將繼續一段時間。

2.3 電解鋁：供給側改革與下游需求共同作用，供需基本面改善

有色行業中被認定為過剩的行業主要是電解鋁行業，在2016年達到產能過剩的高峰。2011年至2016年之間，我國電解鋁總產能呈現快速上升趨勢，年均增長12%，從2011年的2424萬噸產能增加到2016年的4244萬噸產能，而2016年在產產能為3619萬噸，產量為3297萬噸，產能利用率最低降至76%左右。2016年底公佈《國務院關於發佈政府核准的投資項目目錄》將電解鋁行業定位產能過剩行業；2017年發改委出臺《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》之後，供給側改革加速，在違規產能疊加採暖季限產後，電解鋁供應量持續收縮，鋁價上漲，行業盈利得到改善。

根據中債資信的統計，2017年電解鋁行業的合規產能指標為4200萬噸左右；阿拉丁數據顯示，2017年電解鋁行業產能利用率為79.45%，2018年2月產能利用率82.81%，整體上看，電解鋁行業的產能利用率恢復至80%一線。電解鋁行業為兩高一剩行業，生產仍受環境政策的影響。總的來說，電解鋁行業供需基本面得到改善，但仍需繼續推進供給側改革優化產能結構，未來的產能釋放會更加有序。

2.4 基礎化工行業：子行業去產能進度不一，PVC、PTA有待進一步改善

化工行業整體來看在過去幾年也存在明顯的產能過剩。在經歷2011至2013年投資高速增長之後，基礎化工產品的開工率均處在低位，行業整體開始控制產能。2016年開始，化工行業固定資產投資開始負增長，部分行業產能逐漸退出，這裡我們主要關注聚氯乙烯（PVC）、燒鹼，精對苯二甲酸（PTA）和滌綸四個個子行業。

PVC產能利用率有待於進一步提高。PVC行業長期存在產能過剩的問題，2008年至2013年之間，開工率低於60%，2013年PVC行產能達到頂峰，由於價格持續走低，PVC行業虧損比較嚴重。進入2014年，PVC產能首次出現負增長，比前一年減少了87萬噸，總產能得到控制，行業開工率快速回升。由於供給端持續收縮疊加環保限產及需求端好轉，PVC價格在2016至2017年出現了明顯上漲，企業效益好轉。至2017年底，PVC行業總產能為2406萬噸，名義開工率回升至74.8%。未來由於受到環保政策與行業政策限制，新產能投放可能會比較慢，行業供需矛盾逐步緩解，產能利用率可能會進一步提升。

燒鹼行業此輪去產能基本結束。與PVC聯繫最緊密的是燒鹼行業，由於行業盈利不佳，燒鹼行業從2013年起產能基本就保持平穩，另一方面環保政策趨嚴，供需持續改善使得燒鹼行業景氣度提升，基於上述條件，燒鹼價格從2016年開始也有較大幅度的上漲。目前燒鹼開工率超過80%一線，此輪去產能基本結束。

PTA供求格局改善。我國PTA行業在2010至2014年經歷了產能的高速增長，年均增速25%以上，2014年PTA行業產能達到4335萬噸之後，產能增速放緩。由於下游聚酯行業增速放緩，對PTA需求的支撐減弱，導致了產能過剩的局面，開工率由2010年的92%下降至2014年的61%。隨著去產能的推進與下游需求的增長，PTA行業供過於求的形勢得到緩解，PTA價格開始企穩回升，未來短期內PTA下游需求仍然保持較高增速，供需格局將逐年改善。

滌綸行業供求基本平衡，景氣度有望繼續提升。滌綸是PTA的下游行業，也是合成纖維中最大的品種。化纖行業在2010至2012年間產能擴張過快，使得產能壓力積累較大。2014年開始全行業固定資產投資基本維持不變，滌綸產能增速回落到個位數，行業投資迴歸理性。2016年開始，產能利用率回升加速；2018年3月滌綸長絲和短絲裝置負荷率分別達到82.2%和83.2%，供需基本合理。在去產能和需求提振兩方面因素共同作用，滌綸價格也從2016年開始回升，行業未來供給格局依然向好，景氣度有望繼續提升。

整體上看化工行業去產能進度差別較大。PVC和PTA行業產能利用率有待進一步提升；燒鹼行業目前產能基本平衡；而滌綸行業去產能效果較好，行業供需平衡。

2.5 輕資產型行業：產能彈性大，未來需繼續結構升級

產能彈性加大的行業，可以靈活地調節生產，產能過剩並不嚴重。這裡我們主要討論汽車、工程機械、家電行業的產能情況。這些行業雖然不在去產能的重點行業，但也面臨一定的產能過剩問題。

2015年時發改委就指出了汽車行業產能過剩的問題，發改委協同中汽協調查顯示，我國汽車行業總體產能3122萬輛，其中乘用車2575萬輛，商用車547萬輛，乘用車產能利用率為81%，總體合理；商用車只有52%，產能嚴重過剩。根據wind數據估算，目前我國乘用車產能利用率依然維持在80%以上，而商用車產能利用率依然不足60%。隨著我國汽車保有量的增加，未來產銷增速下降至個位數，產能利用情況或有所降低。2017年6月，國家發改委、工信部聯合發佈汽車投資項目管理意見，明確不再核准新建獨立法人傳統燃油汽車整車企業，開始嚴格限制汽車行業產能擴張。

商用車產能利用率一直處於較低水平，特別是重卡，由於保有量過高，2014年至2016年中產銷惡化較為嚴重。2016年下半年以來，由於更新週期疊加環保帶來的國三柴油車限行效果，重卡銷售情況明顯好轉，隨著產能下降和集中度提升，重卡供需會有較大改觀。隨著環保及新能源汽車發展，汽車子行業新能源汽車近兩年產銷量較高，且目前仍保持較高增速。

家電行業也存在著一定的產能過剩問題，由於保有量的增加、受前期政策影響透支作用下，需求增長平緩，行業整體表現出低端產能過剩，高端供給不足的情況。由於家電行業較早進行了轉型升級，整個產能結構的問題並不大，2008年我國家電行業ROE 也就略高於8.66%；隨著行業注重質量效益型發展，淨利率一路上升，截止2017年底家電行業ROE到20%以上.而且家電行業並非支撐地方GDP的重要產業，並不會因為效益不好而受政府大量補貼，而且家電行業固定資產比重不高，也可以通過調整職工數量控制產能，整體來說去產能較為快速，產能彈性比較大，因此，家電行業產能結構調整與升級並不存在太大問題。

3. 去產能進程總結

總體來看，我國去產能進程已經進入後半程。產能過剩的主要行業中，1）有色行業得益於下游需求的快速增加，去產能基本完成，未來還需要進一步推進供給側改革控制總量，提高質量；2）鋼鐵行業在2018年底基本可以完成去產能（不考慮“地條鋼”）；3）基礎化工子行業去產能進程不一，其中燒鹼和滌綸去產能也基本完成，PVC和PTA相對較慢一些，但供需也已經逐步改善；4）煤炭行業去產能要慢於上述三個大行業，去產能預計延續至2020年之後；5）在汽車和家電兩個行業中，汽車行業的產能問題主要集中在商用車方面，乘用車產能整體處在合理區間，但車企之間差別較大，但隨著產能逐漸得到控制與重卡需求回暖，汽車行業產能過剩問題得到緩解；家電行業產能升級道路起步較早，且彈性較高，因此家電行業的產能問題不值得過於擔憂。

上述行業產能過剩的情況都得到不同程度的改善，產能利用率得到提升，但是去產能或者說控制產能的過程還沒有結束。對於產能利用恢復到合理區間的有色、鋼鐵行業和部分化工子行業，關注環保因素及產業升級對其產能更新的影響；對於去產能取得一定成績的化工子行業如PVC和PTA，繼續關注國家在去產能方面的政策及環保壓力；3）對於去產能仍需要一定時間的行業如煤炭，側重在國家對生產和環保方面的政策導向；4）對於產能彈性大的行業，如汽車、家電，關注消費升級及國產替代。

根據我們在第一部分分析的製造業產能與固定資產投資的傳導邏輯，進行固定資產投資之前，需要化解過剩產能，因此，1）電解鋁行業產能利用率恢復到合理區間，結合目前需求平穩的狀況，2018年電解鋁進行擴大產能的概率較低，固定資產投資增速回升概率不大；2）鋼鐵行業產能利用率接近合理區間，加之去除1.4億噸地條鋼，供給端去產能明顯，固定資產投資增速有望轉負為正，但由於環保限產的影響，增速不會很高；3）煤炭行業去產能仍任重道遠，固定資產投資增速不會太高，預計依然為負；4）化工行業產能利用率接近合理區間，但受環保限產影響，擴大產能概率較低，預計2018年增速依舊平穩，不會有太多超預期回升；5）下游輕資產行業產能利用率在合理區間，大規模擴大產能概率較低。

鑑於製造業去產能進入後半程，過剩供給得到有效控制，鋼鐵、有色、化工原料價格水平仍將維持在高位，原材料大概率不會有超預期。一方面，預計2018年工業品價格繼續受供給端影響，但影響供給的邏輯由去除過剩產能轉向環保限產，PPI的變化將與環保政策的邊際變化同步。對煤炭行業，重點關注環保政策變化。另一方面，需關注經濟復甦背景下需求端對PPI的影響。綜合看，考慮到2017年的高基數，全年PPI上行幅度較為溫和，環比呈現先下降然後回升的狀態，預計全年PPI漲幅在4%左右，整體中樞低於2017年水平。2018年PPI和CPI剪刀差繼續縮窄，成本向下遊傳遞。

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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者朱啟兵、王大林。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。