摘要
如今去产能究竟达到了什么样的程度，对于判断中国经济是否迎来新一轮周期有重要意义，因此有必要对制造业去产能进程进行一番整理来获得清晰的认知。本文是中国制造2025的第二篇，我们将会从钢铁、煤炭、有色、化工、工程机械、汽车、家电这几个主要的制造业行业的产能弹性入手，然后进一步梳理上述各行业的去产能进程，然后根据目前的去产能情况，对固定资产投资、PPI与CPI的变化进行分析，以期获得有益的结论。
首先，我们将从行业产能利用率及产能弹性入手。制造业行业之间产能利用率及产能弹性存在明显差别。产能过剩直接影响制造业投资，在产能利用率高的行业，需求上升直接拉动固定资产投资；而在产能利用率低、产能过剩的行业，需求对固定资产投资的拉动作用则相对滞后。重资产行业（钢铁、煤炭、有色、基础化工）产能弹性较差，轻资产行业（汽车、工程机械、家电）产能弹性较好，因此，前者产能过剩的情况更为严重，去产能更为艰难。
产能弹性对价格（PPI）也有重要影响。产能弹性大的行业在需求变化时投资能够较快做出反应，当下游需求降低，投资快速收缩，甚至通过减少职工数等办法来减少产能，当下游需求上升时，亦能够快速扩大产能，供给能够快速调整，不会出现供给严重过剩或者不足的情况，则产成品的价格不至于受到较大幅度冲击，PPI波动较小。反之，PPI波动加大。整体制造业去产能进程进入后半程，结构仍需优化。产能过剩的主要行业中，1）有色行业得益于下游需求的快速增加，去产能基本完成，未来还需要进一步推进供给侧改革控制总量，提高质量；2）钢铁行业在2018年底基本可以完成去产能（不考虑“地条钢”）；3）基础化工子行业去产能进程不一，其中烧碱和涤纶去产能也基本完成，PVC和PTA相对较慢一些，但供需也已经逐步改善；4）煤炭行业去产能要慢于上述三个大行业，去产能预计延续至2020年之后；5）在汽车和家电两个行业中，汽车行业的产能问题主要集中在商用车方面，乘用车产能整体产能在合理区间，但车企之间差别较大，但随着产能逐渐得到控制与重卡需求回暖，汽车行业产能过剩问题得到缓解；家电行业产能升级道路起步较早，且弹性较高，因此家电行业的产能问题不值得过于担忧。
制造业投资与通胀将温和上行。在供给侧改革去产能进程中，除产能利用率回升外，整个制造业盈利情况和资产负债率都所有好转。考虑到房地产投资平稳、基建投资偏弱的情况，估计2018年固定资产投资稍低于2017年，但也不会太悲观，预计2018年之后，随着大部分行业进入去产能后期，固定资产投资有望回升。2018年PPI和CPI剪刀差继续缩窄，成本向下游传递。
目录
1. 制造业产能利用情况
1.1 行业产能利用率及产能弹性
1.2 行业产能弹性的传导逻辑
2. 各行业去产能进程
2.1 钢铁行业：去产能进入后期，产能利用率接近合理区间
2.2 煤炭行业：去产能稳步推进，产能置换将加速
2.3 电解铝：供给侧改革与下游需求共同作用，供需基本面改善
2.4 基础化工行业：子行业去产能进度不一，PVC、PTA有待进一步改善
2.5 轻资产型行业：产能弹性大，未来需继续结构升级
3. 去产能进程总结
正文
1. 制造业产能利用情况
自“4万亿政策”之后，我国出现了一轮投资的高潮，然而高潮过后，制造业的诸多行业出现了或多或少的产能过剩，企业盈利情况严重恶化，许多行业不得不主动或者被动地退出产能。2015年开始，以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一降一补”为核心的供给侧结构改革拉开帷幕。如今去产能究竟达到了什么样的程度，对于判断中国经济是否迎来新一轮周期有重要意义，因此有必要对制造业去产能进程进行一番整理来获得清晰的认知。
关于产能的问题，首先，我们将从行业产能利用率及产能弹性入手。产能弹性的不同会导致产能的过剩程度也会不同。产能过剩直接影响制造业投资，在产能利用率高的行业，需求上升直接拉动固定资产投资；而在产能利用率低、产能过剩的行业，需求对固定资产投资的拉动作用则相对滞后。而行业产能状况反过来进一步影响行业的供需关系，再进一步影响到其他宏观经济指标。其次，我们注意到，上中下游各个行业之间产能利用存在明显差异，有些行业产能过剩严重而有些行业并不严重，有些行业去产能已经进入尾声而有些行业仍任重道远。因此需要分别做一番讨论，通过对各个行业去产能进程的清楚理解来得到总体上对制造业产能的把握。
本文是中国制造2025的第二篇，我们将会从钢铁、煤炭、有色、化工、工程机械、汽车、家电这几个主要行业的产能利用率入手，再进一步梳理上述各行业的去产能进程，然后根据目前的去产能情况，对固定资产投资和PPI给出判断，以期获得有益的结论。
1.1 行业产能利用率及产能弹性
产能利用率是衡量一个行业是否存在产能过剩的重要指标。从历史数据上看，产能利用率在80%以上算作是合意水平，低于80%则存在一定情况的产能过剩。产能利用率与设备周期相关性较高。从美国产能利用率数据来看，在美国经济出现衰退时都伴随着产能利用率的下降。2007年至2009年金融危机期间，美国产能利用率下降至67%的历史低点，在2009年6月触底回升，目前处于上升阶段，但仍未恢复至历史均值80%的水平。欧洲产能利用率路径与美国相似，但产能利用率中枢略高于美国接近1个百分点，目前已恢复至历史均值以上。
产能利用率涉及行业广泛、企业数量众多，一般由国家来进行统计。我国自2013年以来公布工业产能利用季度数据。从整理上看，年内产能利用率在四季度达到高点，2016年至2017年连续两年回升，至2017年四季度达到高点，2018年一季度略有回落。整体上看，目前产能利用仍未达到80%，去产能进程仍在继续。
产能利用率与产能弹性的关联较高。产能弹性，即一个行业面临下游需求变化时，产能变化的能力。产能弹性小的行业，即产能变化应对需求改变慢的行业，一般进行固定资产投资、产能释放需要一定时间来完成；在需求上升时进行固定资产投资扩大产能，随着产能释放，供给大于需求；当供给大于需求时，产能很难降低，加剧供大于求的情况，由此产生了周期。产能弹性大的行业，由于可以及时调整产能，不易出现产能严重过剩的情况，或者说当面临产能过剩时能够较快做出应对来摆脱困境。
哪些行业的产能弹性较大，哪些又比较小呢？一般而言，重资产型行业固定成本高，即意味着新增产能投入成本较高，因此退出产能时阻力更大，产能弹性较差，而轻资产型行业可变成本占比大，调节产能时成本基本同步变化，在面对产能过剩时更容易收缩，产能弹性较好。资产周转率衡量生成营业收入所需要的资产投资，资产周转率越低，则表明公司需要的资产体量越大，产能弹性相应较差。同时对于我国而言，国有资本占比高的行业由于管理层级多、体量大、作为地方GDP支柱的原因产能收缩较慢，产能弹性也比较低；而民间资本自身是市场化更强，更灵活，因而弹性较大。重资产行业由于固定资产占比较高，相对于轻资产行业更容易进行贷款，资产负债率较高。
由于产能和需求数据很能直接衡量，我们使用打分的形式对行业产能弹性进行排序。我们使用的标准主要有资产负债率、固定资产周转率、固定资产占比、民间资本占比四个指标来衡量行业的弹性。
钢铁企业的资产负债率超过60%以上，固定资产占总资产比重接近50%，固定资产周转率基本在2以下，民营资本占比较低，因此钢铁行业属于明显的重资产型行业。整体而言，钢铁行业产能弹性较差。首先，产能向上弹性小，钢铁产能投资周期较长，行业产能投资周期一般是两年左右，产能向上释放也需要一定时间。其次，产能向下弹性也相对较小。主要由于，第一，停工成本大，高炉开启需要消耗大量的电能，一旦开启一般不会关闭高炉；第二，国有企业占比较高，上市的34家钢铁企业中只有10家民营企业，且规模都相对较小，而国企有财政补贴、信贷支持方面的扶持，对盈利情况更加不敏感，在产能过剩的情况下更不容易主动收缩；第三，国企退出产能的同时需要考虑到人员安置、地方税收等隐性成本，2016年钢铁行业从业人员为325.7万人，同年粗钢产量8.08亿吨，按照每年退出5000万吨计算，每年需要安置的钢企员工为40万人左右。因此，钢铁行业的产能弹性较低。
同样的重资产行业还包括煤炭、有色和化工行业，这些行业同样有重新投产成本高的特点。在价格下降至盈亏平衡点之前，仍会坚持生产；甚至在低于盈亏平衡点时，为了避免下游客户的流失还会继续生产。可以看到，这些行业也是一般认为的产能过剩较为严重的行业。
相比上述行业，汽车行业、工程机械行业和家电行业固定资产占总资产的占比已经降至20%以下，固定资产周转率较高，都属于轻资产型运营的行业，而且这些行业是多为组装工业，固定成本较低，通过调整员工数量、工作班次可以迅速调整产能，当供给过剩时可以通过减少人数、减少工作时间的方式快速缩减产能，因此这些行业对产能的控制能力更强。
1.2 行业产能弹性的传导逻辑
由于产能弹性的不同，行业之间投资情况的不同，从而导致行业供需情况与产成品价格的差异。产能弹性大的行业在需求变化时投资能够较快做出反应，当下游需求降低时，投资快速收缩，甚至通过减少职工数等办法来减少产能；当下游需求上升时，亦能够快速扩大产能，供给能够快速调整，不会出现供给严重过剩或者不足的情况，所以产成品的价格不至于受到较大幅度冲击，PPI波动较小。
相反，当产能弹性较小时，下游需求已经开始回落时，由于之前投产产能释放、产能退出成本高等因素导致对于需求的反应不灵敏，进一步导致产能严重过剩，供过于求，产成品价格会快速降低；当需求上升时，由于设备投资周期长，供给滞后于需求，产成品价格上升，加剧PPI波动。
产能弹性大小对制造业投资也有重要影响。对于产能弹性大的行业来说，当下游需求出现上升时，可以迅速调节生产，达到最大产能后，进行固定资产投资，整个周期也相对较短。对于产能弹性较小的行业来说，由于过剩产能化解难度较高，需求上升时可能仍存在部分过剩产能，固定资产投资的周期要相对较长。
2. 各行业去产能进程
根据前面对于产能弹性的分析，我们可以知道几个重资产行业（钢铁、煤炭、有色、基础化工）在去产能的道路上更加困难，各个行业具体的去产能进度如何，我们将分行业进行梳理。对于去产能的进程，我们主要根据行业的产能及产能利用率、行业的经营状况及国家的政策三个角度出发。
2.1 钢铁行业：去产能进入后期，产能利用率接近合理区间
近几年来，随着我国经济发展由高速度转向高质量发展，由第二产业转为第三产业，经济增长速度放缓，钢铁行业下游需求增速也随之放缓。相反，供给端在“4万亿”政策刺激下，大量产能开始建设，由于产能建设与产能投产之间存在一定时差，需求已经见顶而产能还在不断增加，在2014至2015年供需矛盾开始凸显。产能利用率从2010年开始不断下滑，至2015年底，我国粗钢产能已经达到12亿吨，粗钢产量8.04亿吨，产能利用率降至10年内低点，钢铁行业产能过剩已经是不争的事实。
随着产能利用率的下降，钢铁企业的销售利润率也出现了大幅下滑，2009年开始钢铁行业销售利润率一直维持在3%以下，2015年降至低点，这一年钢铁企业出现大面积亏损。2016年开始，国家推行供给侧结构性改革。2016年2月，国务院出台《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确表示用五年时间退出粗钢产能1亿到1.5亿吨。除此之外，环保限产也要求钢铁企业淘汰落后产能。
2016年以及2017年是钢铁行业去产能进程中极为重要的两年。根据发改委网站显示，2016年钢铁行业去产能完成6500万吨。按照2018年3000万吨去产能目标可提前完成1.5亿吨去产能计划推算，2017年完成去产能5500万吨。随着供给侧的深入，从去除无效产能逐步到去除过剩产能。去产能质量在逐步提高。除此之外，2016年及2017两年还退出地条钢产能1.4亿吨。在这些因素叠加采暖季错峰生产和市场需求回升等因素的影响下，2017年钢材价格大幅上涨，12月底，中国钢材价格指数为121.8点，比年初上升22.3点，涨幅22.4%。
最终判断去产能的进程还需要落脚在产能利用率和企业的经营情况上。按照2016年、2017年及2018年分别退出产能6500万吨、5500万吨和3000万吨并严格控制新增产能计算，2018年粗钢产能利用率可以达到了79%，接近80%的合理区间。再进一步看企业经营情况，2017年钢材价格大幅上升（20mm螺纹钢HRB400全国均价上涨34.5%，4.75mm热轧板卷全国均价上涨14.6%），钢铁企业盈利情况得到显著改善，大部分企业扭亏为盈。与此同时，钢铁企业负债情况也得到了明显好转，资产负债率相比2015年下降了4个百分点。
钢铁行业作为两高一剩行业的代表，随着环保督查推进，钢铁行业生产则受到环保政策的影响。钢铁冶炼过程中对水、大气（硫化物、氮化物、粉尘）等污染较为严重。2017年环保部发布《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等 20 项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿），对钢铁工业物料（含废渣）运输、装卸、储存、转移、输送以及生产工艺过程全面增加无组织排放控制措施要求。在整体过剩产能得到有效控制的时候，应重点关注行业环境标准对未来产能的影响。
总的来看，2016至2018年，我国钢铁行业产能预计降低1.5亿吨，产能利用率从2015年67%提高到79%（2018年估计值），接近80%，企业经营情况基本得到好转，可以认为2018年底我国钢铁行业去产能进入后期，接下来应更多关注的是结构上的转变而非总量上的问题。
2.2 煤炭行业：去产能稳步推进，产能置换将加速
煤炭行业是另一个供给侧改革重点去产能行业。根据中国煤炭工业协会数据显示，2016 年我国原煤产量36.8 亿吨，产能利用率为65%。由于需求疲软且产量仍维持较高水平，2012年开始，煤炭行业价格出现大幅度下降，煤炭行业销售利润率同期回落，至2015年底2016年初达到低点。2016年起，煤炭行业去产能政策陆续出台，其中《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》表示从2016年开始用3-5年的时间退出产能5亿吨左右，减量重组5亿吨左右，根据发改委的说明，减量重组对应着3亿吨产能实质性退出，因此总计划为8亿吨。
根据各省政府工作报告，2016年煤炭行业去产能约3亿吨，20 17年全年去产能约1.5亿吨，2018年目标去产能1.5亿吨。按煤炭年产量不变估计，2018年底，煤炭产能利用率将达到70%，据80%一线仍有一定距离。按每年去1.5亿吨产能，没有新增产能，每年煤炭产量不变计算，预计2022年差能利用率达到80%。从企业经营情况看，目前煤炭行业资产负债率呈现下降趋势，但仍在近10年的高点位置，企业亏损数量占比仍在20%以上。就目前情况看，去产能仍将继续一段时间。
2.3 电解铝：供给侧改革与下游需求共同作用，供需基本面改善
有色行业中被认定为过剩的行业主要是电解铝行业，在2016年达到产能过剩的高峰。2011年至2016年之间，我国电解铝总产能呈现快速上升趋势，年均增长12%，从2011年的2424万吨产能增加到2016年的4244万吨产能，而2016年在产产能为3619万吨，产量为3297万吨，产能利用率最低降至76%左右。2016年底公布《国务院关于发布政府核准的投资项目目录》将电解铝行业定位产能过剩行业；2017年发改委出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》之后，供给侧改革加速，在违规产能叠加采暖季限产后，电解铝供应量持续收缩，铝价上涨，行业盈利得到改善。
根据中债资信的统计，2017年电解铝行业的合规产能指标为4200万吨左右；阿拉丁数据显示，2017年电解铝行业产能利用率为79.45%，2018年2月产能利用率82.81%，整体上看，电解铝行业的产能利用率恢复至80%一线。电解铝行业为两高一剩行业，生产仍受环境政策的影响。总的来说，电解铝行业供需基本面得到改善，但仍需继续推进供给侧改革优化产能结构，未来的产能释放会更加有序。
2.4 基础化工行业：子行业去产能进度不一，PVC、PTA有待进一步改善
化工行业整体来看在过去几年也存在明显的产能过剩。在经历2011至2013年投资高速增长之后，基础化工产品的开工率均处在低位，行业整体开始控制产能。2016年开始，化工行业固定资产投资开始负增长，部分行业产能逐渐退出，这里我们主要关注聚氯乙烯（PVC）、烧碱，精对苯二甲酸（PTA）和涤纶四个个子行业。
PVC产能利用率有待于进一步提高。PVC行业长期存在产能过剩的问题，2008年至2013年之间，开工率低于60%，2013年PVC行产能达到顶峰，由于价格持续走低，PVC行业亏损比较严重。进入2014年，PVC产能首次出现负增长，比前一年减少了87万吨，总产能得到控制，行业开工率快速回升。由于供给端持续收缩叠加环保限产及需求端好转，PVC价格在2016至2017年出现了明显上涨，企业效益好转。至2017年底，PVC行业总产能为2406万吨，名义开工率回升至74.8%。未来由于受到环保政策与行业政策限制，新产能投放可能会比较慢，行业供需矛盾逐步缓解，产能利用率可能会进一步提升。
烧碱行业此轮去产能基本结束。与PVC联系最紧密的是烧碱行业，由于行业盈利不佳，烧碱行业从2013年起产能基本就保持平稳，另一方面环保政策趋严，供需持续改善使得烧碱行业景气度提升，基于上述条件，烧碱价格从2016年开始也有较大幅度的上涨。目前烧碱开工率超过80%一线，此轮去产能基本结束。
PTA供求格局改善。我国PTA行业在2010至2014年经历了产能的高速增长，年均增速25%以上，2014年PTA行业产能达到4335万吨之后，产能增速放缓。由于下游聚酯行业增速放缓，对PTA需求的支撑减弱，导致了产能过剩的局面，开工率由2010年的92%下降至2014年的61%。随着去产能的推进与下游需求的增长，PTA行业供过于求的形势得到缓解，PTA价格开始企稳回升，未来短期内PTA下游需求仍然保持较高增速，供需格局将逐年改善。
涤纶行业供求基本平衡，景气度有望继续提升。涤纶是PTA的下游行业，也是合成纤维中最大的品种。化纤行业在2010至2012年间产能扩张过快，使得产能压力积累较大。2014年开始全行业固定资产投资基本维持不变，涤纶产能增速回落到个位数，行业投资回归理性。2016年开始，产能利用率回升加速；2018年3月涤纶长丝和短丝装置负荷率分别达到82.2%和83.2%，供需基本合理。在去产能和需求提振两方面因素共同作用，涤纶价格也从2016年开始回升，行业未来供给格局依然向好，景气度有望继续提升。
整体上看化工行业去产能进度差别较大。PVC和PTA行业产能利用率有待进一步提升；烧碱行业目前产能基本平衡；而涤纶行业去产能效果较好，行业供需平衡。
2.5 轻资产型行业：产能弹性大，未来需继续结构升级
产能弹性加大的行业，可以灵活地调节生产，产能过剩并不严重。这里我们主要讨论汽车、工程机械、家电行业的产能情况。这些行业虽然不在去产能的重点行业，但也面临一定的产能过剩问题。
2015年时发改委就指出了汽车行业产能过剩的问题，发改委协同中汽协调查显示，我国汽车行业总体产能3122万辆，其中乘用车2575万辆，商用车547万辆，乘用车产能利用率为81%，总体合理；商用车只有52%，产能严重过剩。根据wind数据估算，目前我国乘用车产能利用率依然维持在80%以上，而商用车产能利用率依然不足60%。随着我国汽车保有量的增加，未来产销增速下降至个位数，产能利用情况或有所降低。2017年6月，国家发改委、工信部联合发布汽车投资项目管理意见，明确不再核准新建独立法人传统燃油汽车整车企业，开始严格限制汽车行业产能扩张。
商用车产能利用率一直处于较低水平，特别是重卡，由于保有量过高，2014年至2016年中产销恶化较为严重。2016年下半年以来，由于更新周期叠加环保带来的国三柴油车限行效果，重卡销售情况明显好转，随着产能下降和集中度提升，重卡供需会有较大改观。随着环保及新能源汽车发展，汽车子行业新能源汽车近两年产销量较高，且目前仍保持较高增速。
家电行业也存在着一定的产能过剩问题，由于保有量的增加、受前期政策影响透支作用下，需求增长平缓，行业整体表现出低端产能过剩，高端供给不足的情况。由于家电行业较早进行了转型升级，整个产能结构的问题并不大，2008年我国家电行业ROE 也就略高于8.66%；随着行业注重质量效益型发展，净利率一路上升，截止2017年底家电行业ROE到20%以上.而且家电行业并非支撑地方GDP的重要产业，并不会因为效益不好而受政府大量补贴，而且家电行业固定资产比重不高，也可以通过调整职工数量控制产能，整体来说去产能较为快速，产能弹性比较大，因此，家电行业产能结构调整与升级并不存在太大问题。
3. 去产能进程总结
总体来看，我国去产能进程已经进入后半程。产能过剩的主要行业中，1）有色行业得益于下游需求的快速增加，去产能基本完成，未来还需要进一步推进供给侧改革控制总量，提高质量；2）钢铁行业在2018年底基本可以完成去产能（不考虑“地条钢”）；3）基础化工子行业去产能进程不一，其中烧碱和涤纶去产能也基本完成，PVC和PTA相对较慢一些，但供需也已经逐步改善；4）煤炭行业去产能要慢于上述三个大行业，去产能预计延续至2020年之后；5）在汽车和家电两个行业中，汽车行业的产能问题主要集中在商用车方面，乘用车产能整体处在合理区间，但车企之间差别较大，但随着产能逐渐得到控制与重卡需求回暖，汽车行业产能过剩问题得到缓解；家电行业产能升级道路起步较早，且弹性较高，因此家电行业的产能问题不值得过于担忧。
上述行业产能过剩的情况都得到不同程度的改善，产能利用率得到提升，但是去产能或者说控制产能的过程还没有结束。对于产能利用恢复到合理区间的有色、钢铁行业和部分化工子行业，关注环保因素及产业升级对其产能更新的影响；对于去产能取得一定成绩的化工子行业如PVC和PTA，继续关注国家在去产能方面的政策及环保压力；3）对于去产能仍需要一定时间的行业如煤炭，侧重在国家对生产和环保方面的政策导向；4）对于产能弹性大的行业，如汽车、家电，关注消费升级及国产替代。
根据我们在第一部分分析的制造业产能与固定资产投资的传导逻辑，进行固定资产投资之前，需要化解过剩产能，因此，1）电解铝行业产能利用率恢复到合理区间，结合目前需求平稳的状况，2018年电解铝进行扩大产能的概率较低，固定资产投资增速回升概率不大；2）钢铁行业产能利用率接近合理区间，加之去除1.4亿吨地条钢，供给端去产能明显，固定资产投资增速有望转负为正，但由于环保限产的影响，增速不会很高；3）煤炭行业去产能仍任重道远，固定资产投资增速不会太高，预计依然为负；4）化工行业产能利用率接近合理区间，但受环保限产影响，扩大产能概率较低，预计2018年增速依旧平稳，不会有太多超预期回升；5）下游轻资产行业产能利用率在合理区间，大规模扩大产能概率较低。
整体上看，2018年制造业固定资产投资增速显著回升的概率较低，预计略低于2017年固定资产投资增速，超预期因素来自高端制造和核心技术领域（如半导体）。在供给侧改革去产能进程中，除产能利用率回升外，整个制造业盈利情况和资产负债率都有所好转。考虑到房地产投资平稳、基建投资偏弱的情况，估计2018年固定资产投资稍低于2017年，但也不会太悲观，预计2018年之后，随着大部分行业进入去产能后期，固定资产投资有望回升。
鉴于制造业去产能进入后半程，过剩供给得到有效控制，钢铁、有色、化工原料价格水平仍将维持在高位，原材料大概率不会有超预期。一方面，预计2018年工业品价格继续受供给端影响，但影响供给的逻辑由去除过剩产能转向环保限产，PPI的变化将与环保政策的边际变化同步。对煤炭行业，重点关注环保政策变化。另一方面，需关注经济复苏背景下需求端对PPI的影响。综合看，考虑到2017年的高基数，全年PPI上行幅度较为温和，环比呈现先下降然后回升的状态，预计全年PPI涨幅在4%左右，整体中枢低于2017年水平。2018年PPI和CPI剪刀差继续缩窄，成本向下游传递。
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者朱启兵、王大林。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
