林曉明S0570516010001
SFC No. BPY421 研究員
李 聰S0570519080001 研究員
韓 皙S0570520100006 研究員
王佳星S0570119090074 聯繫人
報告發布時間：2020年11月8日
摘要
企業經營行為恢復帶動ROE回升，非金融行業單季度淨利率達十年高位
最新三季報顯示，市場已經從疫情的影響中恢復，企業盈利能力持續改善：非金融行業三季度ROETTM 回升至6.71%，相比於二季度提高0.43 pct。非金融行業單季度淨利率達到7.15%，處於近十年高位。從改進杜邦拆解視角來看，企業ROE提升主要通過經營行為貢獻，全市場稅後經營淨利率（TTM）從二季度的5.54%上升到三季度的5.93%，已經恢復至2019年平均水平；融資行為出現收縮，三季度市場整體淨財務槓桿相比於二季度下降2.77 pct, 成為ROE的拖累項。經營行為代替融資行為成為驅動ROE上漲的核心動力，意味著經濟狀況已經大幅好轉。
淨利潤修復速度高於營業收入，減稅降成本成為主要推動力
非金融行業淨利潤修復速度高於營業收入，現階段主要受益於成本端的減稅降費政策。第三季度淨利潤同比增速為35.25%，大幅領先於營收增速8.22%。結合企業成本端分析來看，全市場的營業稅金同比增速連續三個季度下降，三季度為-4.02%，稅務減免政策成為企業盈利重要推動力。此外企業銷售費用、管理費用和財務費用同比增長率變化不大，企業經營成本得到有效控制。隨著經營狀況繼續改善，企業策略或將從控制成本向擴張生產過渡，市場整體業績仍具備充足的上升空間，我們繼續看好四季度以及明年市場的業績增長狀況。
部分行業淨利潤增速環比上升，週期板塊淨利同比增速提升幅度較大
前三季度大部分行業營收和淨利潤同比繼續回升。橫向比較來看，週期股營收和淨利潤同比增速提升幅度較大。隨著市場整體經營狀況繼續好轉，企業業績修復形式逐漸明朗，我們看好週期行業市場表現。各板塊淨利具體來看：週期股淨利潤增速修復程度較高，有色、機械、電新、汽車等上中下游週期板塊業績都有大幅提升；科技股業績觸底反彈，電子行業景氣度相對較高；消費行業維持高景氣，酒類和醫藥行業利潤穩健提升，家電、飲料以及消費者服務行業業績觸底反彈，但是農林牧漁和食品業績下滑。金融行業中證券利潤保持穩定，保險銀行地產業正在從業績低點緩慢修復。
行業擁擠度跟蹤：市場熱度較低，連續四周未出現擁擠行業
我們以量價數據為基礎，構建了收盤價乖離率、換手率與收盤價相關係數、成交量與收盤價的相關係數、峰度、換手率乖離率以及換手率這六項擁擠度指標，用以刻畫行業指數是否存在過熱交易風險。將上述指標的打分結果加總即可得到各行業的複合擁擠度打分，複合擁擠度大於零即可表明該行業處於擁擠狀態，有一定的交易過熱風險。上週市場出現反彈，但是滬深兩市成交額沒有出現大幅度的回升，保持在日均8000億左右。市場整體情緒略有修復，但是尚未達到過熱狀況，已經連續四周未出現擁擠行業。
上週全球股市上漲，A股週期風格佔優，中美利差增大，貴金屬上漲
股票方面，世界各國股票指數普遍上漲，MSCI發達市場指數上漲幅度大於MSCI新興市場指數；A股週期上游（6.84%）和週期下游（5.45%）板塊漲幅較大。債券方面，世界主要國家的國債收益率出現分化，美、日、英、法等主要發達國家十年期國債利率下降，中美十年期國債利差增大至2.38 pct。國內債市表現平穩，長久期債券漲幅超過短久期債券。商品方面，原油和基本金屬上漲；貴金屬價格出現回升，上週倫敦金現和倫敦銀現分別上漲3.89%和8.20%。
風險提示：模型根據歷史規律總結，歷史規律可能失效。金融週期規律被打破。市場出現超預期波動，導致擁擠交易。
報告正文
三季報顯示企業經營狀況全面修復
經營行為恢復帶動ROE回升，單季度淨利率達十年高位
最新三季報顯示，市場已經從疫情的影響中恢復，企業盈利能力持續改善：全市場（剔除金融行業）三季度ROETTM 回升至6.71%，相比於二季度提高0.43 pct。單季非金融行業淨利率達到7.15%，處於近十年高位。從改進杜邦拆解視角來看，企業ROE主要通過經營行為提升，市場經營狀況已經修復：
從經營行為來看，非金融行業稅後經營淨利率（TTM）從二季度的5.54%上升到三季度的5.93%，已經恢復至2019年平均水平。稅後經營淨利率是企業經營行為的核心指標，該指標觸底回升意味著企業經營行為基本恢復。
從融資行為來看，半年報中企業主要靠提高淨財務槓桿水平來拉動ROE。所以半年報的ROE主要通過融資行為來帶動。三季度市場整體淨財務槓桿相比於二季度下降2.77 pct, 槓桿水平已經成為ROE的拖累項。企業融資行為對ROE提升的貢獻逐漸被經營行為取代。
淨利潤修復速度高於營業收入，減稅降成本成為主要推動力
全市場（剔除金融行業）淨利潤恢復速度高於營業收入，現階段主要受益於成本端的減稅降費政策。三季度淨利潤同比增速為35.25%，大幅領先於營收增速8.22%。結合企業成本端分析來看，全市場的營業稅金同比增速連續三個季度下降，三季度為-4.02%，稅務減免政策成為企業盈利重要推動力。此外企業銷售費用、管理費用和財務費用同比變化不大，企業經營成本得到有效控制。隨著經營狀況繼續改善，企業策略或將從控制成本向擴張生產過渡，市場整體業績仍具備充足的上升空間，我們繼續看好四季度以及明年市場的業績增長狀況。
大部分行業業績表現好轉，週期板塊淨利潤同比增速提升較大
前三季度大部分行業營收和淨利潤同比增速繼續回升。橫向比較來看，週期股淨利潤同比增速提升幅度較大、業績修復程度較高。隨著全市場整體經營狀況繼續好轉，企業業績修復形勢逐漸明朗，我們看好週期行業市場表現。各板塊具體來看：
1. 週期股業績修復程度較高，部分行業呈高景氣狀態。典型行業比如上游的有色金屬、石油石化、中游的機械和基礎化工、下游的電力設備新能源和汽車等行業業績修復速度較快。在全市場經營業績不斷修復的大環境下，週期股的業績將大概率繼續回升。
2. 科技股業績觸底反彈，電子行業景氣度相對較高：科技股中電子行業景氣度較高，前三季度營收以及淨利潤同比相比於半年報繼續上升，值得繼續關注。
3. 消費板塊整體維持高景氣，但是各行業出現明顯分化，需要關注細分行業邏輯。首先，農林牧漁和食品行業受到疫情衝擊最小，半年報營收和利潤增速已經處於高位，三季報出現一定下滑。酒類和醫藥行業業績穩健提升。家電、飲料以及消費者服務行業淨利潤和營業收入處於觸底反彈狀態，家電行業年報利潤增長率有望恢復正值。
4. 金融行業中證券股業績較好，保險銀行地產業從業績低點緩慢修復：金融行業中受到疫情衝擊最小的是證券行業，前三季度淨利潤同比和半年報持平，繼續保持高增長。銀行、地產以及保險行業從疫情衝擊中逐漸修復，但是利潤增速尚未回到正值。
行業擁擠度跟蹤：市場連續四周未出現擁擠行業
在前期報告《擁擠度指標在行業配置中的應用》（2020-02-09）中，我們從控制交易風險的角度出發，構建擁擠度指標對各行業的交易過熱風險進行衡量。具體而言，我們以量價數據為基礎構建六個單項行業擁擠度指標，並進一步合成複合指標。複合擁擠度指標大於零即可表明該行業處於擁擠狀態。歷史統計來看，出現擁擠信號的行業在未來一個月出現下跌可能性較大，建議降低倉位。
上週市場出現反彈，但是滬深兩市成交額沒有出現大幅度的回升，保持在日均8000億左右。市場整體情緒略有修復，但是尚未達到過熱狀況，市場已經連續四周未出現處於擁擠狀態的行業。
資產價格跟蹤：上週全球股市上漲，貴金屬上漲
統計全球主要股票指數近期表現：1、國際市場上，世界各國股票指數普遍上漲，納斯達克指數上週上漲9.01%，MSCI發達市場指數（7.72%）上漲幅度大於MSCI新興市場指數（6.61%）；2、上週A股上漲，上證綜指和深證成指分別上漲2.72%和4.55%；週期上游（6.84%）和週期下游（5.45%）板塊漲幅較大。
從全球市場利率指標來看，世界主要國家的國債收益率出現分化，美、日、英、法等主要發達國家十年期國債利率下降，中國國債利率上升，中美十年期國債利差增大至2.38 pct。從國內主要債券指數的表現來看：債市表現平穩，長久期債券漲幅超過短久期債券。
從全球主要商品資產的表現來看：原油上漲，ICE布油上週上漲4.60%；基本金屬上漲，LME銅、鋅、鋁上週分別上漲3.49%、4.73%、2.87%；貴金屬價格回升，上週倫敦金現和倫敦銀現分別上漲3.89%和8.20%。
資金面跟蹤：北向資金大幅流入，非銀、電子行業淨流入最多
上週北向資金大幅流入，單週淨流入214.19億元。淨流入最多的行業分別是非銀金融（29.63億元）、電子（27.31億元）、銀行（23.42億元），淨流出最多的行業是家用電器（-11.95億元）、交通運輸（-7.36億元）。
風險提示
1、模型根據歷史規律總結，歷史規律可能失效。
2、金融週期規律被打破。
3、市場出現超預期波動，導致擁擠交易。
免責聲明與評級說明
