本文分為上、中、下三部分發布，本篇為全球債務分析手冊：審視中國的債務風險（下），包括七、八章：中國債務、危機前及危機中的資產價格。上篇包括：債務積累下的危機、全球債務概況和美國債務。中篇包括：歐元區債務、日本債務和新興經濟體債務。
風險提示：經濟超預期下滑，國外壞境惡化，處置地方政府債務過速，從而引發系統性風險。
目錄
七、中國債務
（一）政府部門債務情況分析
1.三部門債務
自2006年起，隨著債務擴張速度超GDP增速，我國三部門債務佔GDP比重不斷上升，截至2018年第二季度，我國居民部門的槓桿存量是GDP的0.5倍左右，政府部門的槓桿存量是GDP的0.48倍，非金融企業的債務問題比較突出，其槓桿存量達GDP的1.55倍。對比次貸危機時期美國三部門的槓桿率，我們政府部門的負債整體較低，增速在三部門中也是最小的。居民負債正在經歷一個快速上漲的過程，槓桿增速主要集中在房地產領域，總體槓桿水平仍低於消費貸款較為發達的美國。非金融企業部門槓桿存量一直處於較高的水平且增長遠超GDP增速，高於次貸危機時期美國非金融企業的槓桿率，是風險較大的部門。
2.國債發行及到期情況
我國新發行國債自2015年起迅速增加，但主要增加的是長期債券，不同於2010年之前短期國債佔比最高，目前國債期限結構發生了很大的變化。國債的發行量一定程度取決於國債到期規模，未來5年間每年有8000至10000億的國債到期，激增的國債發行量所帶來的國債供給壓力可能會給債券市場帶來影響，特別是長期債券的大量發行，會帶來長期收益率的上升壓力，從而影響金融市場。
08年次貸危機後，全球經濟陷入低迷，中國通過降息政策刺激經濟，08年國債收益率大幅降低。2017年，不同期限的國債收益率非常接近，即國債收益率曲線相對平緩，有出現倒掛的風險，07年次貸危機時期，美國國債收益率曲線即出現明顯的倒掛現象。國債收益率曲線倒掛，即收益率曲線向右下方傾斜，期限短的債券的收益率高於期限長的，反映投資者認為經濟長期前景不佳，從而選擇購買長期國債這一安全性較高的產品。2018年不同期限的國債收益率相近，6月期國債收益率出現高於1年期國債收益率的情況，值得警惕。
3.外債風險
從總量看，截至2018年，我國全口徑外債餘額為19652億美元，較2017年底增長率12%，次貸危機後，美國等發達國家的量化寬鬆政策為市場注入大量流動性，這導致美國利率一直維持在較低水平，美元較人民幣貶值，藉此機會中國企業借入大量外債，這導致外債總量自次貸危機後不斷地攀升。2014年中國外債餘額增長60%左右，可能原因是2014年國內利率水平遠高於國際水平，吸引大量資金流入中國。而隨著外資銀行中長期外債規模的進一步擴大，全口徑外債規模仍有進一步上升空間。2018年末，我國負債率為14.4%，低於2014年的最高點17%。債務率為74.1%，雖遠低於目前國際上比較公認的債務率安全線為100%，但該指標從2013年的35.59%激增至70%左右並在近三年一直維持較高的水平，可能是近幾年我國外貿出口的疲軟，出口收入下降所導致的。償債率為5.5%，短期外債與外匯儲備的比例為41.4%，遠低於國際警戒線100%，我國外匯儲備充足，外債償付能力強。上述指標均在國際公認的安全線以內，從總量來看，我國外債風險總體可控。
從期限結構上看，短期外債在外債餘額中的佔比在2014年之前處於上升趨勢，2014年之後短期外債的佔比逐漸減少，面臨的短期還款壓力減小，長期外債佔比逐漸增加。
從機構部門看，近幾年各部門外債持有佔比保持穩定，廣義政府債務餘額為2293億美元，佔12%；中央銀行債務餘額為395億美元，佔2%；銀行債務餘額為8941億美元，佔47%；其他部門債務餘額為5205億美元，佔27%；直接投資公司間貸款債務餘額為2297億美元，佔12%。
從幣種結構看，本幣外債餘額為6394億美元，佔32.5%；外幣外債餘額（含SDR分配）為13258億美元，佔67.5%，美元是主要的外幣外債，美元債務佔總外幣外債餘額的82%。我國美元外債佔比不斷攀升，一旦美債收益率大幅提高，或處於美元加息週期中，過度依賴美元外債也會加大償債壓力。雖然1998年的亞洲金融危機和2008年的全球性金融危機對我國影響有限，並且目前有能力來應對債務危機，但隨著我國外債規模的不斷攀升，我們也需要加大對債務風險的控制。
4.中央及地方政府債務
以國債衡量中央負有的有償還責任的債務，2008年至2018年，中央財政債務餘額從62700億穩步增長至156908億，以中央財政債務餘額佔GDP的比值衡量負債率最高也低於20%，遠低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平；近幾年國債的發行額和還本額都明顯高於2008年至2014年的水平，在本輪經濟下行壓力較大的週期中，增加國債發行額也是國家宏觀調控的一種需要，與政府提出的“積極的財政政策”相符。增加國債發行額也能更好地應對大量到期債務所帶來的還本壓力。
數據統計，2018年地方政府債務餘額由16萬億增至年底的18.8萬億，債務率持續低於國際通行警戒標準。
但值得關注的是我國地方政府仍存在大量的隱性債務，且這部分隱性債務沒有準確的統計數據，潛在的風險隱患較大。統計公佈的債務數據僅基於政府直接負擔的債務，主要分為新增債務和置換債務，是政府債務正規化和透明化的一部分，隱性債務則沒有被統計在內，主要產生於地方政府融資平臺，PPP和棚改等地方政府項目中。不同的評估機構對地方政府隱性債務的估計值有較大的不同，IMF的估計值約為17.1萬億，社科院國家與金融發展實驗室估計的結果為30萬億，清華大學財稅研究所估計數據為47萬億。因此當中央和地方政府揹負的隱性債務額計入政府債務時，2018年槓桿率預計可能達到105%，將會遠超公認的警戒值，存在較大的債務風險。
（二）企業部門債務
非金融企業部門債務主要來自信貸及債券兩個部分。近年來，貸款和債券存量均逐年上升，增速多年下降後近年（2017或 2018年）有所上升，債務主要集中於製造業、交通運輸、倉儲和郵政業、建築業、房地產業等行業，貸款存量高於債券。AAA級債券發行佔比上升，但AA級及以上佔比較次貸危機前有所下降，2018年略有上升。
信貸，2018年我國非金融機構貸款存量逐步攀升，2016年為68.1萬億，2018年達89萬億，接近2010年（35.76萬億）的2.5倍。2018年GDP為2010年的2.18倍（第一、第二、第三產業分別為1.68、1.9和2.58倍），貸款增速略高於經濟增速，借債邊際產出下降。增速由2011年的14.7%下滑至2016年的7.18%，2017、2018年有所上升。2016年貸款主要集中於製造業、交通運輸、倉儲和郵政業、批發和零售業、租賃和商務服務業和房地產業等行業。
發債，2018年非金融機構債券存量為22.6萬億，較2007年（8375億元）增長26倍。增速來看，2005年達近年高峰為132.67%，隨後增速波動式下降，2008年為75%,2017年為最低點6%後2018年上升為11.85%。2018年債券發行量為7.68萬億，為2007年（5382.9億元）的14.3倍，較2017年5.95萬億有所上升，但仍低於2016年的8.86萬億。債券發行增速在2005年達到363%後逐步下降，2017年為負增長（-32.8%），2018年上升為29.1%。2018年債券發行主要集中於建築業、製造業、電力、熱力、燃氣及水的生產和供應、交通運輸、倉儲和郵政業等行業。評級上，2018年AAA級為發行債券主體佔66.85%，AA級佔23.04 %。2007、2017年上述評級分別為佔金額61.33%、37.23%和51.98%、35.44% ，債券發行AAA級佔比上升，但AAA級及AA級整體佔比較次貸危機前有所下降，2018年略有提高。2018年海外發行債券1027.21億元，遠小於內地債券發行量。房企和地方融資平臺分別為837.64和189.57億元。
2018年債券違約和債項評級情況惡化，主體評級整體較2017年略微下調。製造業、批發和零售業、房地產業、採礦業需保持關注。
自2014年“11超日債”違約以來，我國非金融機構債券陸續出現違約。2018年違約債券餘額、只數和違約發行人分別為211只、1756億元和87個，分別為2017年的2.17、2.66和1.81倍。違約行業主要集中於製造業、批發和零售業、建築業、採礦業和綜合等。製造業、批發和零售業、採礦業等違約行業份額均高於2018年債券發行行業佔比，需引起關注。
評級方面，2017年債項評級情況改善，評級調低和列入評級觀察債券只數分別為100只和69只。2018年評級情況惡化，債券評級調低和列入評級觀察為263和167只，遠高於次貸危機前2006年（27只）和2017年（6只）評級調低債券只數。債券評級下調行業主要集中於製造業、房地產業、綜合、建築業、批發和零售業。其中，製造業、房地產業、批發和零售業佔比均高於發行比例。債券主體評級上，延續2017年改善2018年惡化的規律，但於2016年到達峰值。2016年評級調低、評級展望調低、評級展望負面和列入評級觀察的主體為140、112、226和87個，2017年（72、37、110和44個）大幅下降，2018年評級調低和列入評級觀察小幅上升分別為101和77個，評級展望調低和評級展望負面繼續下降為24和88個，數十倍於次貸危機評級下調小高峰2008年的12、21、24和0個。行業主要集中於製造業、建築業、綜合和房地產業。製造業佔比高達41%，需重點關注。
由於非金融企業債務到期數據難以獲得，因此本文主要分析非金融企業債務中債券的到期狀況。
非金融企業將面臨新一輪集中到期潮。2019年到期債券達到59491億元，約為2007年的21.3倍，較2018年增加1.73%。“到期債券/債券餘額”的高點出現於2019年26.29%，並在2021年再度升至21.98%，即2019年及2021年為非金融企業債券償還高峰時點。而相比於2019年，更應注意2021年到期債券將隨著往後兩年新債發行而有著更廣闊的增長空間。
非金融企業到期債券評級結構較往年有所好轉。從評級結構來看，2019年到期債券質量有所改善。2019年無評級債券佔比達到51.67%，較2018年52.40%有輕微下滑，AAA級債券佔比由2018年16.79%上升至21.81%。到期債券質量的改善，意味著到期債券違約風險較往年有所下降，但仍應警惕過高無風險評級債券佔比在經濟增速放緩階段帶來的不確定性風險。
非金融企業債券償付風險呈現出行業集中趨勢。從各行業到期債務佔比來看，到期債券趨向於集中在部分行業中。2019年到期企業債主要集中在製造業、綜合企業和建築業，此三行業到期債務總額佔總到期債務比已由2007年40.03%升至47.89%，即債務償付風險已向此三行業聚攏。製造業到期債務已連續三年下降，但其仍為到期企業債數額最大的行業，其2019年到期債務佔非金融企業部門債務到期總額的17%，達到10257.45億元，較2018年下降1.2%。綜合企業到期債務則連續九年增加，至2019年行業到期債務佔比達到16.7%，成為第二大到期債務行業，到期債務數額由2018年上升8.52%至10083.15億元。建築業到期債務增速由前五年平均48.18%放緩至2019年1.23%，至2019年約為總到期債務的14.2%，到期債務總額為8573.65億元。
由於無法獲取非金融企業利潤數據，因此本文主要分析國有企業到期債務償付能力。
國有企業債務清償能力或繼續改善。在近年卓有成效的去槓桿進程中，國有企業資產負債率呈現穩中有降的趨勢，至2017年已降至新低64.5%，速動比率則一直穩定在75%，已獲利息保障倍數由2015年階段性低點2.0上升至2017年2.6。作為影響國企債務清償能力改善的重要因素，盈利仍維持高速增長，利潤增長率由2015低點-7.02%升至2017年25.17%，2018年放緩至16.88%，在盈利高增長的背景下預計國企清償債務本息能力將繼續改善。
各行業債務清償能力趨於改善，警惕高負債且本金償付能力弱化的建築業。從總債務清償來看，各行業的資產負債率皆稍有降低，但應警惕總債務負擔最重的行業——建築業和房地產業。從流動負債和利息清償來看，多數行業的短期債務本息償付能力均有所改善。建築業速動比率在2017年上漲幅度最大，升至行業第四位，但其已獲利息保障倍數增加1個百分點，即償付本金能力下降，償付利息能力有所改善。批發和零售貿易業短期債務本金償付能力也有所弱化，速動比率由2016年77%上升至83.6%，其償付利息能力有所增強，已獲利息倍數由2016年1.2倍升至1.9倍。
速動比率揭示了使用流動資產償還流動負債的能力，但流動負債尚且包括隨企業經營而長期存在的應付工資、應付賬款等經營性負債，企業債則需到期償付，易引發違約風險，因此需就債券償付能力展開進一步分析。
近年來總到期企業債中國有企業佔比走低，至2018年達到底部46.89%，2019年則輕微上升至52.56%，因此應重視企業部門中國有企業債券到期風險。從國有企業到期債券時間分佈來看，主要集中於2019年到期，約為201042.41億元，正處於歷史第三高位，為峰值2018年的74.81%。以國企利潤總額作為流量資金分析國企償債能力，可得近年國企債券償付能力逐步削弱，至2018年到期債券已為當年利潤總額的3.72倍，即利潤總額已無法覆蓋到期債券。2019年國企到期債券數額稍有下降，企業利潤同比增速卻在2018年放緩，若假定2019年企業利潤同比增速保持穩定，則2019年利潤總額約可償還36.69%的到期債券，國有企業清償到期債券能力較2018年有所改善。
減稅政策或促進製造業、建築業到期債券償付能力改善。據前文分析到期債券主要集中於製造業、綜合企業和建築業，受數據可獲取性限制，本文主要分析製造業和建築業的到期債券償付能力。2018年製造業使用利潤償還到期企業債能力有所惡化，到期企業債/利潤總額由2017年17.13%升至18.23%，製造業利潤總額增長也在2018年首次跌入負值，為-14.35%。若2019年製造業想保證到期債券償付能力不變，其2019年企業利潤增長率必須高於-1.2%。建築業利潤總額所能覆蓋的到期債券比例持續縮小，由2012年131.65%降至2016年39.39%，該行業2017年銷售利潤增長率由2016年低點4.5%上升至6.7%，儘管行業銷售利潤增速加快，但由於該行業2017、2018年到期債券分別增長35.5%、42.84%，因此此兩年建築業到期債券償付能力大概率弱化。建築業2019年到期債券增速放緩至1.26%，隨著2019年大規模減稅政策的落地，提高企業盈利水平，預計製造業、建築業到期企業債償付能力較2018年將小幅改善。
外幣升值或外部流動性緊縮對海外債券發行企業負面影響較小。海外債券是企業債中較為特殊的一類債券，易受到外幣升值、海外流動性收緊的負面影響。從到期債券的時間分佈來看，海外債券主要集中在2021年到期，約為628.32億元，2019年海外債券償付壓力較小，僅有258.45億元，佔非金融企業到期債券的0.43%。因此在當前全球央行相繼退出QE政策、美聯儲升息的背景下，上升的再融資成本對企業的負面影響較小。
（三）居民部門債務
居民部門槓桿增速較快，但仍低於主要經濟體槓桿水平。根據BIS的數據統計，美國在經歷次貸危機後，居民槓桿水平從96.8%的峰值下降到76.4%，韓國居民部門槓桿率則一直保持高速增長，居民貸款餘額佔GDP比重達96.9%，日本在經歷90年代泡沫破裂後，槓桿水平從高點一路下行至57.7%。相較於美日韓，中國居民部門槓桿從2006年的11.5%增長至2018年的51.5%，雖在短期內有較大幅增長，但橫向比較仍處於低位。
高儲蓄率是高槓杆率的有力支撐。 近年來，隨著資本市場的發展，居民可支配收入的多元化配置使得國民儲蓄率雖在近期略微下行，但相較於美日韓的18%、27%和3.4%，中國46%的儲蓄率仍處於較高水平。因此，若不考慮投資與消費的替代，理論上居民部門加槓桿仍有空間。
我國居民勞動報酬增長率仍處高位，不考慮對消費的影響，僅考慮償債壓力依然不大。根據城鎮居民就業人員工資增長水平測算，1998年以來，我國居民工資增長率基本保持10%以上，美國勞動者報酬增長率維持在4%左右，日本90年代後僱員報酬增速持續下行，直至負增長，2010年後逐漸恢復至2%的增長，韓國在經歷98年亞洲金融危機居民勞動報酬的大幅降低後，逐漸恢復至4%的增長水平。
總體來看，2015-2018年，我國居民部門槓桿增速均值在9.6%左右，城鎮居民薪資增速仍可覆蓋負債增長。債務結構上，短期消費信貸還款壓力以短期消費信貸本息和與居民可支配收入的比值衡量，中國該比例由5%增至11%，但遠不及美國長期維持的25%的水平。以個人住房貸款本息和與居民可支配收入的比值衡量個人住房貸款還款壓力，美國在次貸危機前達到109%的高點，隨後逐漸回落至68%。近幾年伴隨著樓市的蓬勃發展，中國房貸償還壓力由27%增至43%，但仍處於較低水平。中國短期消費信貸和長期房貸償還壓力均小於美國，且較高的居民報酬增速也能有效緩解債務償還壓力，為債務的償還提供保證。
農村地區槓桿空間仍有上行潛力。十八屆三中全會《決定》明確了農村土地制度改革的方向和任務。2018年12月23日，農村“三塊地”改革正式提上日程，雖爭議較大，一再擱淺。但“三塊地”市場化流轉勢在必行，農民財產性收入增長，消費與投資能力的集中釋放可期。
綜上，08年危機後，我國依靠企業及地方政府槓桿擴張達到了維穩經濟增長的目的。企業槓桿高企其中一部分仍緣於地方政府的投資擴張，此部分債務實際上應歸於地方政府。因此，目前結構上地方政府債務風險隱患最大。單純從企業、居民的角度來看，國企壓減槓桿、金融去槓桿、供給側改革以及住房長效機制等一系列措施，已促使兩個部門槓桿風險開始得到控制，就目前水平而言爆發系統性風險的概率較小。但地方政府的實際槓桿水平一方面難以完全“摸清”、“剝離”；另一方面又因維穩經濟難以完全遏制債務增長。因此，處置地方債務風險才是我國整體債務風險防範的重中之重。
八、危機前及危機中的資產價格
資產價格為流動性湧向的顯示器，危機爆發前期，資金向資產流動，驅動資產價格不斷抬高，其形成與破滅伴隨著危機形成與爆發全部階段：
1）貨幣擴張→虛擬資本膨脹→高風險資產價格快速上升→實體經濟與虛擬經濟裂口擴大→貨幣擴張開始轉向→高風險資本市場進入存量博弈→央行加速收緊貨幣供給→高風險資產價格泡沫破裂、危機爆發
資產的購入伴隨著信貸活動及金融衍生工具的運用，加快債務積累。而資產價格的下跌又帶來負面財富效應，加快危機的爆發和傳播，為危機的助推器。
我們根據危機爆發的實際過程，選取98年與08年兩次危機前及危機中的時段，觀察各國資產價格的表現。
1.亞洲金融危機
1997年7月2日，泰國宣佈放棄固定匯率制，隨之掀起東南亞金融風暴的序幕，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞皆受到衝擊。至當年11月17日，韓元匯價連續兩天跌停(超過韓國政府規定的2.25%的浮動幅度)，韓國央行被迫放棄對韓元匯價的干預，韓國金融危機爆發。韓元危機衝擊了在韓國有大量投資的日本金融業，導致1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產。日本出口因亞洲金融危機大幅削減，疊加國內不良資產大規模暴露，剛從泡沫經濟破裂中恢復過來的日本經濟再度跌落谷底。亞洲金融危機導致國際資本再度流回歐美有利於助推歐美各類資產價格上漲，但同時亞洲進口需求的銳減也將對歐美經濟增長產生負面影響。對中國而言，由於其尚未實現資本賬戶自由流通，且短期外債與外匯儲備比值長期處於低位，國際資本出逃對其負面衝擊較小，反而獲得了承接全球產業鏈的機會，1998年來源地為美國的外商直接投資金額增長20.35%。至1999年，除政治動盪不安的印尼外，泰國、菲律賓、馬來西亞、韓國經濟增速皆有所回升。2000年3月不變價GDP同比回升至3.3%，已擺脫危機的負面影響。
結合上述分析，本文選取以1997年7月至2000年3月為亞洲金融危機觀察區間。由於所觀察的六個經濟體中，僅日本在90年代初期發生泡沫經濟危機，並於1995年6月經濟增速恢復至3%，基於數據可獲取性的考慮，因此本文選取1995年12月至1997年7月為亞洲金融危機爆發前觀察區間。
（1）危機爆發前各資產價格表現
按照前述分析，在危機爆發前，受益於資金向高風險資產流動，驅動高風險資產價格不斷抬高，股市、樓市應呈上漲趨勢，而低風險資產債券應為價格下跌收益率上漲。亞洲金融危機主要爆發國之一的日本股市和債市變動規律與上述分析一致，樓市則仍自1991年第一季度起轉入下行通道。1994年至1996年日本經濟出現了小幅的恢復，日經225因此於1995年6月觸底反彈，至1996年6月上漲49.76%，債市轉熊，其中三年期國債收益率上漲35bp。但自1994年12月，東京協和、安全兩家信用合作社成為首家倒閉的金融機構，金融機構不良債權相繼被揭露，破產金融機構數急劇增加引起的信貸緊縮進而傳導至實體經濟，破產企業數量在1995年超過9萬家，日經225從1996年6月再度轉入下行通道，而低風險資產債券備受青睞，三年期國債收益率下跌67bp。同有所好轉的日本股市不同，受到金融機構破產浪潮和投資者信心受挫的負面影響，日本房地產市場價格在危機前期下跌。在20世紀80年代後期，日本當局採用嚴格行政措施和貨幣緊縮政策刺破房地產泡沫，導致房價暴跌消費者信心受損，而後儘管1994年經濟增速轉正，但隨後的金融機構破產浪潮又將日本重新推回經濟低迷的泥沼，日本房地產市場因此自1991年第一季度起持續下跌。
韓國危機前各類資產表現均與前文分析相左，可歸咎於其自身“財閥-銀行-政府”鐵三角綁架下的“高負債、高壞賬、低盈利”的經濟環境。韓國在上個世紀90年代經濟轉型期間，企業債務違約數量持續增長，並傳導至金融部門，銀行不良貸款率也隨之攀升，因此由於債務風險暴露的負面影響，在金融危機前韓國股指、樓市均表現出下跌態勢，其中韓國股指KOSPI指數反映更為猛烈，下跌22.24%，債市則趨於上漲，其中三年期國債收益率下行20bp。
在1995年12月至1997年7月，美國、德國、中國經濟基本面良好，不變價GDP同比增速為正，墨西哥則於1996年3月GDP同比增速首次轉正，因此上述經濟體股市均呈上升趨勢，債市則進入下跌狀態，其中三年期國債收益率下行。不同於其餘經濟體樓市大幅上漲，德國房價指數下降3.74%，主要可歸咎於人口增速放緩、逆城市化進程和高稅制抑制炒房，德國年初人口增速由1993年0.87%持續走跌至1999年-0.02%，農村人口占總人口1995年26.71%上升至2000年26.93，土地購置稅免稅範圍縮減。
（2）危機爆發時各資產表現
危機爆發時，實體經濟萎縮或市場預期改變將引發資產價格泡沫破裂。受累於亞洲金融危機爆發，日本、韓國經濟同比增速放緩至負數，從1997年6月至1998年11月日經225下跌27.23%，KOSPI指數下跌46.65%，債市轉牛，其中日本三年期國債收益率下跌121bp，韓國三年期國債收益率下跌121bp。在1999年韓國、日本先後實現經濟同比增速轉正，股指自1998年11月由跌轉升，日經225上漲48.35%，KOSPI指數上漲89.88%，債市則進入熊市，其中日本三年期國債收益率上漲11bp，韓國三年期國債收益率上漲176bp。
亞洲金融危機對美國、德國、中國、墨西哥負面影響較小，儘管上述經濟體股指在1997年10月均錄得跌幅，但在GDP同比增速加快的良好經濟基本面支撐下，疊加從亞洲流向美國、德國、墨西哥的國際資本湧向高風險資產，美國、德國、中國、墨西哥的股市均呈現正增長，而作為避風港的債市轉熊，三年期國債收益率上行。在其餘經濟體樓市持續走高時，德國樓市在其審慎的住房金融體制下價格和人口效應影響下略有下行。
2.次貸危機
2007年4月，美國新世紀公司申請破產這一代表性事件為次貸危機爆發起點。由於外國持有者持有大量基於次級抵押貸款的金融衍生品，因此在抵押貸款違約潮出現時，金融衍生產品評級下調牽連市場價值下跌，致使外國投資者資產大幅減值，而對美國居民部門財富的負面影響也將導致出口型新興經濟體經濟發展受阻，同時該危機引起的信貸緊縮效應也將對各經濟體經濟產生負面影響。2007年8月德國工業銀行、日本第二大銀行瑞穗銀行、韓國友利銀行因參與美國房地產次級抵押貸款市場業務受損而宣佈盈利預警，墨西哥、中國經濟增長也將受美國、歐洲進口需求疲軟的負面影響。這場席捲全球的經濟危機最終於2009年5月，美國19家銀行通過壓力測試時危機終結。基於上述分析，本文選取2007年4月至2009年5月為危機時期觀察區間。
在2002年9月，美國不變價GDP折年數同比增速回升至2.21%，標普500也於10月回升，考慮到數據的可獲取性，因此本文選取2006年8月至2007年3月為危機前觀察區間。
（1）危機爆發前各資產表現
在良好經濟基本面支撐下，各經濟體資產變動趨勢與上述分析幾乎一致，各經濟體股市、樓市均呈現不同幅度的上漲，債市則呈下降態勢。在三類資產中，債市變動較為複雜，各經濟體債市均在2006年下半年短暫上行後回落，其中美國三年期國債收益率於2006年6月28日由階段性頂點5.26%下跌至2006年12月5日4.43%，從時間點來看，此次債市價格上漲或許和市場預期有關，在2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次調升聯邦基金目標利率，合計425個基點，美聯儲頻繁升息引發人們“經濟增長放緩、加息進程放緩”的預期，美債因此出現小幅上漲，而標普500或受益於季報中公司尚佳的盈利能力仍保持平穩。
在各經濟體樓市均呈上漲趨勢時，德國樓市下跌備受矚目，人口、城市化水平和住房政策是引起德國房地產市場價格下跌的主要原因。德國套戶比自2005年達到1.01，意味著居民的住房需求基本得到滿足，而其總人口數自04年起開始陷入負增長，帶動住房需求收縮。為推動住房市場化，德國政府當局宣佈自2006年起廢除住房所有權津貼，住房需求收縮和住房政策收緊引起德國房價在次貸危機前下調8.25%。
（2）危機爆發時各資產表現
2007年3月美國次貸危機爆發，相較於樓市迅速轉跌，各經濟體股市、債市反應更為落後，直至2007年下半年方出現大幅反轉。作為次貸危機的起源國，美國OECD實際房價指數於2006年12月已進入下行通道，而標普500在2007年7月方達到階段性頂點1553.08後開始轉跌，三年期國債收益率在2007年9月觸底3.89%後由跌轉升。在次貸危機期間，三類資產中僅樓市累計變動幅度錄得反轉，各經濟體股指和債市收益率累計變動幅度仍維持負數。
寬鬆的住房政策助推韓國、中國、墨西哥樓市先於股市走出下跌困境。在美國次貸危機爆發後，三國房地產價格同比增速皆放緩，儘管經濟基本面表現不佳，但在政府推出一系列救市政策後，房地產價格轉跌為升。例如，中國在2008年10月起推行“下調首套房和改善性二套房的首付比例”、“下調首套房貸款利率”等寬鬆政策，推動房價自底端上行，最終在次貸危機時期錄得21.22%的漲幅，韓國在2009年起實行一系列救市組合拳“提高綜合房地產稅繳納門檻，降低住房銷售資本收益稅，加快房屋再開發步伐”，樓市在2009年恢復0.86%，墨西哥政府提供更高的住房貸款額度和更低成本更長期限的住房貸款，樓市由底端上行1.94%。
外生流動性和城市化進程推高德國樓市。在次貸危機時期，各經濟體（例如西班牙、希臘、意大利、日本、韓國）房地產市場均遭大幅下挫，德國穩健的房地產市場因此成為外逃資金的避風港。外部流動性增強，疊加德國城市化進程，農村人口占總人口比重自2001年26.88%起持續走跌，推動德國房地產市場在次貸危機時期增長1.49%。
3.不同資產價格的表現
按前述分析，危機前一般伴隨著資產價格泡沫，流動性湧入高風險資產，諸如股市、樓市皆迎來一波上漲，而低風險資產債市則轉熊，債券收益率上行。至危機爆發，經濟低迷且信貸緊縮，債市成為市場流動性的避風港，由熊轉牛，債券收益率下行，而股市、樓市則轉入下跌通道。危機爆發國（例如亞洲金融危機中的日本、韓國；次貸危機中的全球經濟體）債市、股市價格變動趨勢和分析幾乎一致，但房地產市場的變動趨勢並不完全遵循分析規律，此異常現象的出現可歸咎於房地產市場價格變動和各經濟體特殊的經濟環境、政策背景更為相關。
房價走勢易受政府宏觀政策調控的影響。同其餘大類資產相似，在債務積累階段，經濟基本面是房價上行的支撐力，流動性為資產價格泡沫形成的加速器。但政府宏觀調控態度是房地產市場價格指數的特殊影響因素，例如德國實施審慎的住房金融體制，並推動住房租賃市場完善，確保房價在多輪經濟週期中仍維持穩定，從1970年至2017年OECD實際房價指數僅上漲6.64%。
債市、股市和經濟基本面呈強相關關係。對於債市來說，在危機爆發前，經濟一般已步入過熱階段，高風險投資偏好促使投資者離開低風險的債市，國債收益率上揚，即使隨後由於通脹抬頭，貨幣政策逐漸收緊，但由於升息對實體經濟的負面影響具有滯後效應，經濟增速僅放緩，基準利率的提高將繼續推高短端收益率並由其傳達至長端收益率。前文所提及的日本金融危機和次貸危機中，危機爆發前長端收益率均伴隨著升息和經濟增長上行，在危機爆發後，經濟衰退推動長端收益率轉入下行通道。
而對於股市來說，在債務積累初期，良好的經濟基本面和寬鬆的貨幣政策支撐股市上漲，即使步入經濟擴張後期，央行加息提高了企業融資成本，但由於利率上升對企業盈利的影響存在滯後性，當前較佳的盈利狀況仍將推動股指上行，直至企業盈利轉向負增長狀態。日本金融危機和次貸危機爆發前，央行收緊了貨幣政策，但經濟增速仍保持一段時間的正增長，企業盈利支撐股指繼續上行，危機爆發後經濟增速方才進入負增長狀態，衰減的企業盈利帶動股指接連走跌。
從兩次危機前、中各國股市、債市及樓市價格的對比發現，股市與樓市在危機過程中，新興市場國家表現強於發達市場國家。而債市的表現發達市場國家更優。這與債務危機的循環有較大的關係。歷次危機爆發，發達市場國家通常難以通過實體經濟高速增長湮滅債務，因而祭出寬鬆的貨幣政策，降低債務負擔。發達國家寬鬆的貨幣政策又導致熱錢大量流入仍處於快速成長期的新興市場國家，進而推高新興市場國家風險資產價格。從以上及各國債務積累與到期情況來看，危機前的債務累積往往要經過快速增長到增長停滯，而後在流動性快速收緊的情況下爆發危機。目前全球債務應還未到危機前的停滯增長階段，短期內可能仍沒有再次爆發危機的風險。但同樣需要關注，2018年較次貸危機之時全球債務存量已增長近84%，若再次引爆債務危機，危險量級應遠高於2008年。這或許也是各國央行貨幣政策操作更為謹慎的一大緣由。
縱觀全球債務，次貸危機後，發達國家與新興市場各經濟部門的債務積累出現了明顯的分化。美國、歐盟及日本均以提高政府債務來置換非金融企業及居民部門債務。而新興市場國家則是提高非金融企業債務，維穩經濟增長。究其原因來看，應歸結於兩方面的原因。一方面緣於危機的傳導過程。一輪危機爆發後，發達國家往往通過貨幣寬鬆壓低利率，以達到湮滅債務的目的。發達國家的貨幣寬鬆會在國內國外兩個市場推高資產價格。對國外的影響即流動性外溢效應，其為新興市場國家提供低成本融資，通常會成為新興市場國家非金融企業部門加槓桿的源泉。另一方面，新興市場國家主權貨幣並非儲備貨幣，因此其政府債務資產缺乏長期的儲備價值，進而缺乏穩定長期的投資者。對於新興市場國家政府債務的需求，更多的在於發達國家流動性外溢效應的投機需求。因此，新興市場國家難以通過提高政府債務達到槓桿騰挪的目的。此種分化，也導致在討論債務風險時，對發達國家更關注其國內債務，而對新興市場國家則更關注外債。
具體到中國來看，其債務構成更為特殊，兼具發達國家及新興市場國家的特徵。08年危機後，為維穩經濟增長，中國地方政府開啟了債務擴張帶動基建投資高增長的模式。但囿於地方政府不能實施赤字財政政策（2014年開啟地方發債的試點工作）的法律規定，地方政府債務擴張多以成立地方融資平臺以及依靠地方國有企業融資為主，疊加受發達國家貨幣寬鬆外溢效應的影響，導致非金融國有企業槓桿高企。而為了減緩非金融企業槓桿過高的風險，又在2016年試圖提高居民部門槓桿為企業債務騰挪空間。可見，不同於發達國家，我國政府的槓桿水平提升，並不是為其他經濟部門騰挪空間，恰恰相反還帶動了其他部門債務的增長。究其原因，應歸因於我國特有的維穩經濟增長的需求。面對過高的債務積累可能帶來的風險，近年來我們主要採取了堵的方式加以治理。因我國兼具發達國家及新興市場國家的債務特徵，因此，一方面我們通過外資流動管制，防範發達國家貨幣政策收緊的外溢效應。另一方面則通過金融去槓桿，強行壓制地方政府及非金融企業的債務擴張。目前來看，整體槓桿水平雖略有下降，但卻直接影響了經濟穩定增長，由此也不斷引發市場對政策寬鬆支持債務繼續擴張的預期。
參考發達國家債務處置過程，通常是在經濟恢復增長動能前降息以延緩債務風險的爆發，並依靠儲備貨幣地位，將債務騰挪給政府，讓企業及居民“輕裝上陣”，最後等待經濟的增長最終達到債務湮滅的目的。對標我國來看，首先，此時採用降息措施反而會刺激債務的繼續擴張，不如採用定向債務置換的方式，在不使用刺激政策的前提下，變相達到降息的目的。其次，在人民幣未國際化之前，一方面通過穩定人民幣幣值增強人民幣儲備貨幣屬性，進而在中央政府槓桿偏低的情況下，適度擴張中央政府債務以騰挪地方政府槓桿。另一方面，為避免如同其他新興市場國家國主權債務出現外資投機需求帶來的不穩定。借鑑日本經驗，中央政府債務仍以國內持有為主。第三，維穩資本市場，提高其投資價值，達到吸引外資進場的目的。這樣既緩解了發達國家貨幣政策收緊所帶來的資本外流風險，也可以利用外資擴充資本市場的需求。進而可推動企業進入資本市場通過股權融資降低槓桿水平。最後，既然債務擴張起於經濟維穩需求，債務處置則應加大經濟下滑的容忍度。
最後，迴歸到全球債務，我們再做進一步引申。我們對債務危機的判斷，通常依靠經驗，以十年期為一個節點。但與以往危機過程不同的是，本輪危機後全球經濟到目前為止並沒有經歷復甦到繁榮的過程。從全球債務的角度觀察，2008年危機前，全球債務與GDP的比值較2000年並沒有出現大幅增長，槓桿高點10年間基本持平。但次貸危機後的十年間全球債務與GDP的比值同比上升了20%，從總債務規模看，2008年後十年總債務增速僅為前十年的一半。這即表明，08年後的十年投資產出比在快速下滑。因此，十年的經驗也告訴我們，依靠寬鬆政策已再難以帶動全球經濟動能恢復。未來對長期經濟的預判人均資本投入指標已失去了有效性，全球經濟唯一的動能可能只在全要素生產率的提高，即期待科技革命的再次爆發。在此之前，我們可能看到的僅是全球央行及財政部門的謹慎調整，小心維持。由此，我們認為對於債務週期的預判已不能再以10年週期為基礎，可能要縮短至更短的小週期。若將2009年後，2012年及2016年看作了週期的節點，目前未嘗不是第三個小週期的結束，等待第四小週期的開始。
感謝太平洋證券研究院宏觀組實習生柯楚秋與徐琳琰對本文的貢獻。
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