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摘要
從負債端看，負債端整體處於恢復週期，結構優化或已至邊界，NBV 增長將更依賴規 模提速。2019 年保障型產品增速略有放緩但增長仍較為穩健，儲蓄型業務略有回暖， 負債端整體處於恢復週期，各公司業務節奏及戰略規劃不同下新單增速分化：國壽受益 於開門紅準備較早+轉型效果初顯，代理人量質提升下新單增速優於同業；平安代理人 產能提升新單降幅收窄；太保轉型+競爭加劇下代理人量質下滑；新華代理人高速增加 下產能明顯下滑。上市險企“險種+渠道+期限”結構調整優化或已達到一個高點，部分 險企個險+期繳+健康險保費佔比增速放緩或略有下滑，預計價值率承壓下後續規模增長 將成為 NBV 增長主基調。而新單規模增長方面，我們看好儲蓄年金類業務的弱復甦。
從資產端看，2019 年權益市場向好下投資收益亮眼，高分紅高股息+長投策略更受青睞。 受益於一季度權益市場整體向好疊加二三四季度權益市場企穩，全年上市險企投資收益 （投資淨收益+公允價值變動損益）增速較快，淨/總投資收益率分別為 4.6%-5.3%/4.9%-6.9%，相比去年同期，淨投資收益率整體企穩，總投資收益率增加 0.3-3.2pct，同時截至 2019 年底累計浮盈可觀。上市險企大類資產配置穩健，適度增配 股基類資產及安全性較高的非標資產，同時上市險企在利率階段性高位著重配置超長期 國債、地方債、定存等，穩固淨投資收益率中樞；利率下行疊加新會計準則即將實施背 景下，預計上市險企將更偏愛高分紅高股息資產和長投資產，穩定投資收益，更好的匹 配資產負債久期。
展望 2020 年，分析的邏輯不變但各因素狀態已發生較大變化。1）重點關注疫情對新單 保費的影響及後續代理人的復產復工：疫情下公司新單短期有所承壓，目前各公司根據 不同地區政府安排逐步恢復代理人職場辦公，但客戶面談需求和購買力仍然有一定慣性 影響，恢復正常增長節奏尚需要一定時間。2）持續關注低利率下行帶來的影響：目前 利率短期快速下行可能性不大，對內含價值敏感性進行測算，同時考慮投資收益率及風 險貼現率-50BP 情況下，EV 降幅 3%-6%，目前的估值已有充分反映。3）重視股基資 產彈性及市場β機會：上市險企配置股基資產佔比雖然並不高，但利潤對權益市場波動 的敏感性較強，需要重視保險公司的市場β彈性機會。目前板塊估值處於歷史估值底部 位置，中長期 EV 15%-20%的穩定增速支撐板塊絕對收益配置價值，相對收益機會來自 於負債端增速反彈的估值修復和β行情，持續推薦。
核心數據解讀
2019 年上市險企年報已經披露完畢，主要的核心數據概括為：權益市場向好下投資收 益增速較好，疊加稅收政策調整返還 2018 年稅費，準備金略有增提下仍實現利潤高增 長；負債端新單增速、價值表現持續分化，保障型產品增速穩健，儲蓄型產品略有回暖， 行業處於恢復週期，總保費收入、EV 增長平穩。
投資收益增速較好疊加稅收政策調整推動利潤高增長。2019 年權益市場向好，5 家上市 險企合計實現投資收益 5,556.7 億元，同比+51.6%。從數據來看，國壽、平安、太保、 新華、人保分別實現投資收益 1,769.0、2,215.8、685.6、383.8、502.5 億元，同比分 別增長 71.3%、64.3%、33.6%、14.8%、14.9%，其中，各家聯營及合營企業投資收 益增速平穩，為投資收益的重要增量；依《關於保險企業手續費及佣金支出稅前扣除政 策的公告》，返還國壽、平安、太保、新華、人保2018年度彙算清繳分別為51.54、104.53、 48.00、17.85、47.05 億元，增厚利潤；同時，5 家上市險企合計提取責任準備金 8,392.3 億元，同比+67.0%，準備金增提下利潤較半年報略有放緩，但仍實現高增長，國壽、 平安、太保、新華、人保淨利潤分別大增 411.5%、39.1%、54.0%、83.8%、66.6%。
2019 年上市險企 NBV 增速持續分化。國壽、平安、太保、新華、人保 NBV 同比分別 變動+18.6%、+5.1%、-9.3%、-19.9%、+7.9%，國壽、平安、人保改善動力主要來源 於新業務價值率的提升，同比分別增加 4.6、3.6、0.9pct，價值率提升受益於險種結構、 渠道結構和期限結構的優化；太保價值率企穩而新單下滑明顯，新華新單增速較好但價 值率大幅下行，導致 NBV 增速下滑。各公司負債端分化主要原因為業務節奏及戰略規 劃不同。
保費收入、內含價值增速平穩。從數據來看，國壽、平安、太保、新華、人保分別實現 保費收入 5,670.9、7,950.6、3,475.2、1,381.3、5,552.7 億元，同比分別增長 5.8%、 10.5%、8.0%、13.0%、11.4%，壽險內含價值分別較年初增長 18.5%、23.5%、18.2%、 18.4%、26.1%。
總結 2019 年行業發展，最值得關注的是負債端增長路徑及資產配置。2019 年行業整體 處於恢復週期，各公司業務節奏及戰略規劃不同下新單增速分化，“險種+渠道+期限” 結構調整優化或已達到一個高點，預計價值率承壓下後續規模增長將成為 NBV 增長主 基調。資產端權益彈性顯著，2019 年股基資產高收益率推動利潤高增長，新會計準則 實施背景下，上市險企更青睞高分紅高股息資產和長投資產，從而穩定投資收益，更好 的匹配資產負債久期。
負債端：新單仍有承壓，負債端持續分化
2019 年，人身險方面，從保費結構看，上市公司“個險+期繳”戰略不斷深化，續期保 費增速持續發力，支撐總保費較快增長；從新單增長動力看，各公司業務節奏及戰略規 劃不同下代理人量質發展路徑分化；目前上市險企結構優化大部分已達到較優狀態，後 續規模增長成為主基調，持續關注儲蓄年金弱復甦。財產險方面，新車銷售下滑影響下 車險保費增長較慢但綜合成本率可控，同時非車業務開始發力，增長迅速且盈利較好， 結構持續優化。
行業保費增速逐步回暖，人身險集中度略有下行
2019 年，以儲蓄年金為代表的壽險增速逐步回暖，以重疾為代表的健康險增速穩定。 2017 年以前，壽險增速保持在 20%以上，2018 年受到 134 號文和外部理財環境變化 的影響下降至個位數，2019 年增速逐步回暖至 10%左右的增長；在壽險增速放緩的同 時，健康險保持了 30%左右的穩定增長。
市場格局中，上市險企的集中度在明顯下降。上市險企集中度從 2018 年初的 56%降低 至 2019 年底的 48%，集中度下降約 8 個百分點；從增速來看 2019 年非上市公司增速 在 20%左右，上市公司增速 7%左右，或源於中小險企重疾險年交保費更低與儲蓄型產 品 IRR 更高。
產險：車險受新車銷量影響增速放緩，非車險高速增長。2019 年，汽車銷量、乘用車 銷量增速持續放緩背景下，上市險企車險增速在 2%-7%區間內，而非車險仍保持著 17%-33%的高增速，推動產險增速較為穩健。
報行合一監管加強下財險行業集中度穩中有升。2019 年初以來，隨著針對報行合一的 監管力度加大，行業費用率水平可控，大型財險公司因具備更好的渠道銷售能力和品牌 服務保費增速較快。2019 年財險行業保費上市險企/前五公司的市佔率分別為 64.1%、 73.8%，相比去年同期增加 0.1、0.3pct，集中度穩中有升。
人身險：負債端整體承壓，靜待儲蓄年金弱復甦
2019 年，保障型產品增速略有放緩但增長仍較為穩健，而儲蓄型業務則處於恢復週期， 負債端整體仍有承壓。上市險企“險種+渠道+期限”結構調整優化或已達到一個高點： 1、已處於高位的平安、太保、新華個險新單佔總新單比例略有下滑；2、除人保外，個 險期繳保費佔個險新單比例均超過 70%；3、保障型產品新單佔比超過 25%，結構優化 或已至邊界，後續規模增長將成為主基調，持續關注儲蓄年金弱復甦。各公司業務節奏 及戰略規劃不同下新單增速分化：國壽受益於開門紅準備較早+轉型效果初顯，代理人 量質提升下新單增速優於同業；平安代理人產能提升新單降幅收窄；太保轉型+競爭加 劇下代理人量質下滑；新華代理人高速增加下產能明顯下滑。
結構優化或已至邊界，關注規模增長方向
1、個險新單佔總新單比例較高。2019 年，國壽、平安、太保、新華、人保的個險新單 保費收入分別實現 999、1,246、396、197、202 億元，較去年同期分別變動+9.4%、 -4.7%、-15.2%、+1.6%、+58.9%，增速表現持續分化；從個險新單佔新單比例來看， 平安、太保因已完成“個險+期繳”的轉型，行業承壓下處於高位的個險新單佔比略有 下滑；國壽、人保則受益於轉型，個險新單保費佔比提升較快，同比分別增加 1.8、13.9pct； 新華因銷售銀保躉交產品，個險新單佔比大幅下滑 12.4pct。
2、個險期繳保費佔比、十年期及以上期繳保費佔比均較高，續期保費增速發力。除人 保外，5 家上市險企個險期繳保費佔個險新單比例普遍較高，均超過 70%，整體保費結 構較優。同時，期繳保費中十年期及以上期繳保費佔比較高，其中新華、國壽佔比分別 為 55.5%、54.1%；受過往期繳保費增長的推動，續期保費表現良好。
3、保障型產品新單增速平穩，佔比仍處較高位置 。國壽、新華健康險保費增速回暖， 同比分別+30.6%、+3.3%，而平安長期保障型產品新單同比-7.8%。從新單佔比看，上 市險企健康險/長期保障型新單保費佔總新單保費的比重超過 29%，佔比較高。
近年來，受益於保障類產品、長期儲蓄型產品佔比提升，保費結構持續優化，上市險企 退保率水平較低，前期高退保業務均已基本消化，目前國壽、平安、太保、新華退保率 分別為 1.9%、1.4%、1.1%、1.8%，相比年中略有提升，主要原因為權益市場向好下 短期儲蓄產品退保同時行業競爭環境日益激烈。業務結構持續優化有助於公司長期穩健 經營。
上市險企“險種+渠道+期限”結構調整優化或已達到一個高點，後續持續關注儲蓄年金 弱復甦。
利率低位靜待長期儲蓄保費回暖。銀行理財產品收益率受短期債券影響較大，萬能險和 分紅險收益率相對平穩，當前分紅儲蓄類業務定價利率預期在 2.5%-3.0%，分紅率在 1.2%-1.4%，隱含收益率 4.0%-4.4%左右；萬能賬戶收益率在 3.5%-4.5%；考慮利率下 行空間和政策調整，銀行理財收益率下行壓力增加，儲蓄類保單吸引力正逐步提升。 2019 年儲蓄年金以及主要銷售渠道銀行渠道已有回暖趨勢，國壽、平安、人保銀保渠道期繳 保費同比分別增加 2.5%、24.4%、10.8%，持續關注利率低位下儲蓄年金業務的恢復性 增長和銀保渠道的持續復甦。
業務節奏及戰略規劃不同下負債端增速分化
各公司業務節奏及戰略規劃不同下，代理人產能及新單增速分化。從代理人數量看，相 比年初，平安、太保代理人數量分別-17.7%、 -6.7%，而國壽、新華、人保則分別+12.1%、 +37.0%、+59.3%；從舉績率看，平安活動率-1.7pct，太保月均健康人力、績效人力佔 月均營銷員比重分別-4.3、-1.1pct，新華月均合格率-5.7pct；保單件數方面，平安件均 新單數量+13.1%，太保每月人均壽險新保長險件數-7.9%；代理人產能表現分化，國壽、 平安、太保、新華、人保同比分別+8.2%、+3.4%、-9.0%、-22.5%、+2.4%。可見， 國壽開門紅準備工作較早，同時受益於轉型效果初顯，代理人量質提升下新單增速優於 同業；平安代理人數量雖略有下滑，但強化考核加強清虛背景下產能提升，同時代理人 收入略有提升，預計後續代理人穩定性將提升；太保轉型+競爭加劇下，代理人量質略 有下滑，新單下滑明顯，預計隨著轉型 2.0 的持續推進，代理人量質和新單增速降幅將逐步回暖；新華先大後強戰略下代理人高速增加下產能明顯下滑，持續關注後續新人的 產能情況。
財產險：成本率企穩，非車發展延續良好勢頭
車商渠道、代理渠道佔比較高，交叉銷售渠道佔比略有下滑。2019 年上市險企財險渠 道結構中，平安車商渠道佔比達到 24.2%，佔比整體企穩；商車費改下渠道競爭激烈， 對產品服務要求提高，代理人渠道佔比較高；交叉銷售佔比較 2018 年略有下滑，但佔 比仍較高，公司協同能力助力財險保費增長。
2019 年上市險企產險增速良好，人保財險、平安財險、太保財險 2019 年累計保費增速 為 11.2%、9.5%、12.7%，增速平穩。人保財險、平安財險、太保財險綜合成本率分別 為 98.9%、96.4%、98.3%，同比分別變動+0.4、+0.4、-0.1pct，財險綜合成本率的抬 升主要為非車險帶來，颱風等自然災害、豬瘟及社會信用風險提升是影響的主要因素。
分拆業務看，車險增速略有承壓，綜合成本率可控。受商車費改影響，2019 年上市險 企車險增速略有放緩，人保、平安、太保車險增速分別為 1.6%、6.9%、6.0%，同時， 人保、平安、太保車險綜合成本率分別為 96.7%、97.2%、97.9%，整體盈利表現改善，分拆車險綜合成本率，商車費改持續深化下人保、平安、太保車險賠付率提升而費用率 下降，持續關注後續行業綜合費用率變化趨勢。疫情之下預計新車銷量承壓，雖賠付方 面存有利影響，但預計車險增速下滑影響更顯著。
非車險增速較快且盈利較好。上市險企非車險增速均表現較好，其中責任險、意外傷害 及健康險、農險等新興險種增速均超過 15%，同時，責任險、貨運險等險種因市場競爭 格局和專業性等原因或具有更低的綜合成本率。2019 年受“利奇馬”等自然災害影響 企財險成本率略有承壓，社會信用風險提升下保證險成本率上行明顯，農險受豬瘟影響 成本率略有上行，但整體盈利來看，非車險表現仍優於車險。
資產端：投資收益亮眼，增配股基類資產
從資產端來看，2019 年權益市場向好疊加債券利率略有震盪的背景下，上市險企投資 收益增速較快，且有較好浮盈生成，同時大類資產配置穩健，適度增配股基資產及安全 性較高的非標資產。新會計準則下，預計上市險企將更偏愛高分紅高股息資產和長投資 產，穩定投資收益，更好的匹配資產負債久期。
權益向好改善投資收益，累計浮盈較好
投資收益率提升明顯
2019 年滬深 300 漲跌幅一季度、二季度、三季度、四季度分別為+28.62%、-1.21%、 -0.29%、+6.33%（去年同期分別為-3.28%、-9.94%、-2.05%、-12.45%），受益於一 季度權益市場整體向好疊加二三四季度權益市場企穩，全年上市險企投資收益（投資淨 收益+公允價值變動損益）增速較快。5 家上市險企合計實現投資收益 5,556.7 億元，同 比大增 51.6%，淨/總投資收益率分別為 4.6%-5.3%/4.9%-6.9%，相比去年同期，淨投 資收益率整體企穩，總投資收益率增加 0.3-3.2pct。上市險企投資收益的提升主要是公 允價值變動損益、價差收入明顯提升，同時對聯營企業和合營企業的收益增速平穩。
累計浮盈大幅增加
2019 年累計浮盈大幅提升，利潤儲備較好。2019 年，國壽、太保、新華、人保利潤表 中的其他綜合收益規模均取得正收益，平安因會計準則調整後計量方式有所變化。拆分 其他綜合收益，2019 年，利率震盪背景下，國壽、太保、新華的債券型可供出售金融 資產轉入其他綜合收益的金額分別為-5.05、+14.30、+12.47 億元，同時因權益市場向 好，股權型可供出售金融資產轉入其他綜合收益的金額分別為 654.70、223.35、175.00 億元。截至 2019 年末，國壽、平安、太保、新華、人保累計浮盈分別為 291.6、134.6、 129.5、39.6、117.8 億元，佔淨資產比重分別為 7.22%、2.00%、7.26%、4.69%、6.43%， 待釋放利潤儲備較好。
大類資產配置穩健，增配股基資產
從大類資產配置來看，2019 年權益市場向好下上市險企增配股基類資產，國壽、平安、 太保、新華、人保股基資產佔比分別為 11.05%、12.07%、9.53%、12.17%、11.33%， 較 2018 年底分別增加 1.24、0.63、2.70、1.52、0.48pct，定存佔比在 7%-15%左右， 債券類資產配置佔比在 32%-47%左右，資產配置較為穩健。
非標資產配置增速較好。2019 年，國壽、平安、太保、新華、人保非標固收資產投資 相比年初分別變動+18.15%、-2.73%、+23.16%、+4.22%、+4.84%，增速較好，其中 國壽太保持續大力增加配置非標產品，非標配置正在向同業看齊。平安非標準化債權類 資產的名義投資收益率達到 5.75%，相較於去年同期略有下滑，但仍處較高水平。同時， 上市險企非標資產的安全性較好，AAA 佔比超過 90%。
高分紅高股息+長投策略
高分紅高股息策略有利於降低利潤波動同時抬升投資收益，長投策略有利於拉長久期。 會計準則落地後以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產規模大幅提升，利潤 波動將大幅提升。考慮資產價格波動直接影響利潤的 FVTPL、僅允許股息分紅進入利 潤表的 FVTOCI，保險公司更偏愛高分紅、高股息的大盤藍籌股，同時也具備較強的防 御屬性，可提供穩定的流動性和現金流。同時，配置長期股權投資，在資產負債久期的 匹配方面也能夠更好的匹配較長的壽險負債端，對於償付能力的資本要求也較普通股票 等權益資產更低。
盈利表現：NBV 驅動因子分化，評估利率下行
NBV=新單規模*新單價值率，2019 年上市險企 NBV 及價值率表現分化，在單品類價值 率上行有限，且險種結構、渠道結構和期限結構均處於較優狀態背景下，綜合價值率上 行壓力增加，NBV 增長將更依賴新單規模提升。EV 增速較好，投資偏差貢獻明顯，剔 除投資等短期波動的 ROEV 增速穩健，剩餘邊際儲備較好，上市險企業績安全邊際較 高，但同時警惕利率下行帶來的評估利率下滑，前期基數較高的背景下利潤增長將週期 性承壓。
價值增長分化，價值率下行壓力增加
新業務價值表現分化。國壽、平安、太保、新華、人保分別實現新業務價值 586.98、 759.45、245.97、97.79、61.88 億元，同比分別變動+18.6%、+5.1%、 -9.3%、 -19.9%、 +7.9%，增速分化。國壽、平安、人保 NBV 改善動力主要來源於新業務價值率的提升， 同比分別增加 4.6、3.6、0.9pct；太保價值率企穩而新單下滑明顯，新華新單增速較好 但價值率大幅下行，導致 NBV 增速下滑。
結構優化達到一定邊界背景下，價值率提升壓力增加。分渠道看新業務價值率，國壽整 體價值率提升主要為銀保、個險渠道價值率提升及保費結構優化；平安受益於長期保障、長期儲蓄、短交儲蓄價值率持續上升，整體價值率表現較好；太保價值率微降主要為保 障型產品佔比未有顯著提升同時價值率較低的團險佔比提升；新華價值率下降較多主要 是售賣高預定利率保單及銀保躉交產品；人保價值率提升主要依賴於保費結構改善。在 單品類價值率上行有限，且險種結構、渠道結構和期限結構均處於較優狀態背景下，綜 合價值率預期略有下行，NBV 增長將更依賴新單規模提升。
NBV 和 VIF 投資敏感性略有上升。在保障業務佔比企穩而儲蓄型業務略有復甦的背景 下，NBV 和 VIF 對投資收益率的敏感性略有提升。假設投資收益率增加 50BP，國壽、 平安、太保、新華的新業務價值敏感性同比分別增加 1.2、1.0、0.6、2.5pct；有效業務 價值敏感性同比分別增加 0.30、0.24、0.40、0.82pct。預計保費結構變化和負債久期 拉長是主要原因，隨著儲蓄業務逐步回暖，分紅險的增加或降低投資敏感性。
利潤儲備較優，關注準備金變化
剩餘邊際儲備較好，營運利潤平穩增長
上市險企剩餘邊際儲量高，釋放穩健，營運利潤增速平穩。2019 年，國壽、平安、太 保、新華的剩餘邊際餘額分別為 7,683、9,184、3,296、2,145 億元，相比年初分別增 長 12.3%、16.8%、15.5%、9.7%，增速穩健，利潤儲備豐富。從平安剩餘邊際的攤銷 來看，每年的剩餘邊際攤銷佔稅前營運利潤比重在 60%-70%，佔比較高，對營運利潤 增長有較好貢獻，為上市險企業績提供了較強的安全邊際。2019 年，平安、太保集團 歸母營運利潤分別為 1,329.55、278.78 億元，同比分別增長 18.1%、13.1%，增速平 穩。
股基資產高收益率推動利潤增長
2019 年股基資產綜合收益率達到 25%-37%，推動利潤高增長。2019 年權益市場向好 下，上市險企股息投資收益率亮眼，公允/總/綜合股基投資收益率分別達到 19%-28%、 5%-17%、25%-37%，高投資收益率推動利潤實現高增長。
評估利率下行，對利潤存一定壓制
從基準評估利率的表現來看， 1-10 年期國債收益率 750 日移動平均變動在 2017 年四季 度達到拐點， 2018、2019 年呈上行趨勢後將再次迎來拐點， 2020 年起將逐步下行。 2019 年提升幅度為 9.7-12.6BP（去年同期為 8.8-16.1BP） ，假設未來利率水平以 2020 年 4 月 3 日的水平延續，預計全年下降幅度在 31.7-53.1BP，對利潤形成一定壓制，預期基 數較高的背景下利潤增長將週期性承壓。
從實際多提準備金規模來看，2019 年上市險企均增提準備金，佔歸屬淨利潤的比重為 +4%到+47%（去年同期為-22%到+48%），部分公司調整發病率假設及綜合溢價調整。 利率下行趨勢將帶動評估利率下行，預期基數較高的背景下利潤增長將週期性承壓。
EV 增長中投資偏差貢獻明顯，ROEV 平穩
2019 年上市險企壽險 EV 增速為 18%-24%，投資偏差貢獻明顯。EV 增長的貢獻因素 拆分來看，主要包括期望收益、新業務價值增長、營運偏差、投資偏差等。其中期望收 益部分相對比較穩定，能夠貢獻 8%-9%左右的壽險 EV 增長；新業務價值增長對於 EV 的提升效應較為明顯，2019 年貢獻壽險 EV 增速約在 6%-12%；投資偏差今年因權益 市場波動影響較大，增加壽險 EV 增速 2-5 pct。
上市險企壽險 ROEV 較為平穩。因投資回報差異變化幅度較大，同時市場價值調整、 股東分紅等與公司經營相關度並不高，在剔除這些短期波動後，我們計算 ROEV 來衡量壽險公司的基礎增長中樞，國壽、平安、太保、新華、人保壽險業務 2019 年的 ROEV 分別為 15.8%、、 25.0%、21.3%、13.9%、16.6%，較為平穩。
投資展望：負債端長期具潛力，投資端關注利率
對於保險板塊的投資分析，權益、利率和保費是最重要的三大因素，其中權益市場表現 直接影響短期投資彈性，利率環境影響中長期投資判斷，保費及其相關的價值成長表現 影響市場對於其中長期成長性的考量。展望 2020 年，分析的邏輯不變但各因素狀態已 發生較大變化。
重點關注疫情對新單影響及代理人的復產復工
疫情下公司新單短期有所承壓，目前各公司根據不同地區政府安排逐步恢復代理人職場 辦公，但客戶面談需求和購買力仍然有一定慣性影響，恢復正常增長節奏尚需要一定時 間。中長期看，隨著民眾保險意識抬升，保障型產品銷售將提速，利率低位下長期儲蓄 型業務增速將持續回暖，代理人量質和新單增速將逐步提升，推動 NBV 穩健增長。
持續關注低利率下行帶來的影響
長期來看，利率仍處於下行週期，但目前已處較低位置，短期快速下行可能性不大；對 內含價值敏感性進行測算，僅考慮投資收益率-50BP 情況下，EV 降幅 5%-9%：同時考 慮投資收益率及風險貼現率-50BP 情況下，EV 降幅 3%-6%。以 2019 年的敏感性數據 進行線性計算，假設利率影響下僅投資收益率變動，則當前估值對應的投資收益率為 2.0%-3.9%；假設利率影響下投資收益率及貼現率同時變動，則前估值對應的投資收益 率為 1.0%-3.4%，可見估值對利率已有充分反映。
重視股基資產彈性及市場β機會
2019 年，國壽、平安、太保、新華、人保股基資產佔投資資產比重為 9%-12%左右， 測算 10%股基資產變動佔淨利潤比重，分別為 68.5%、29.9%、59.0%、78.6%、51.9%， 佔比較高。上市險企配置股基資產佔比雖然並不高，但利潤對權益市場波動的敏感性較 強，需要重視保險公司的市場β彈性機會。
目前板塊估值仍處於較低水平，除平安 2020 年動態 PEV 在 0.9 倍附近左右外，其餘公 司估值位於0.5-0.7倍PEV附近，處於歷史估值底部位置。中長期EV仍能保持15%-20% 的穩定增速支撐板塊絕對收益配置價值，相對收益機會來自於負債端增速反彈的估值修 復和β行情，持續推薦。個股推薦中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：長江證券）
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