上海萊士是如何走到血液製品龍頭的？

上海萊士是如何走到血液製品龍頭的？

首先我要說上海萊士是一家好公司！

而且上海萊士是一家熱衷於併購的公司；

2014年，上海萊士以18億元近6倍的溢價收購邦和藥業。

2014年，上海萊士以47億元，收購同路生物89.77%股權，而同路生物淨資產僅為6.56億元。

2019年，公司又要以132.46億元收購Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股權，看似特大利好消息下，股價反而下跌，因為GDS公司有大量商譽。

經過一系列的併購，上海萊士成為了中國最大的血液製品生產企業之一。

2018年12月7日到20日，上海萊士股價出現10個跌停，股價從19.5元跌到6.81元；

至於原因，大家都知道，主要是因為炒股出現鉅虧，以及補跌。

在2018年，上海萊士兩隻重倉股萬豐奧威和興源環境大跌，興源環境2018年下跌超80%，萬豐奧威跌57%，接踵而來就是上海萊士2018年業績虧損15.2元。其中公司的投資收益為虧損19.95億元；

最後上海萊士痛定思痛，發誓再也不炒股了；

改過自新，這是好事；

2015年8月4日，上海萊士的股價最高峰時達到94.5元，現如今公司股價僅為最高峰時的8.5%，股價僅為8元不到，從頂峰至今，股價跌幅達到60%以上；

現如今公司股價僅為8元，而且前面還經歷了10個跌停，可謂是處於歷史底部；

作為中國最大的血液製品生產企業之一，很多投資者認為機會來了，是這樣嗎？

1

1988年，美籍越南人黃凱先生與上海市血液中心一起共同創辦上海萊士；

2007年3月，公司整體轉製為股份有限公司，註冊資本1.2億元，由科瑞天誠投資控股有限公司與萊士中國有限公司各出資50%。

從現在上海萊士的股東構成上看，主要由兩個，一個是科瑞天誠投資，另外一個是RAAS CHINA LIMITED。

“科瑞天誠投資”持有上海萊士31.83%的股份，董事長是福建羅源籍的鄭躍文；另外，科瑞天誠投資最大的股東是科瑞集團有限公司，科瑞集團有限公司持有科瑞天誠投資40%的股份，而鄭躍文持有科瑞集團有限公司54%是的股份。鄭躍文任上海萊士的非獨立董事。

“RAAS CHINA LIMITED”，即“萊士中國”持有上海萊士27.45%的股份，其創始人叫黃凱，現在黃凱是上海萊士公司的副董事長，非獨立董事。

黃凱早年是越南生活，1975年越戰快結束時移民到美國，後來他在雅培找到一份初級職員的工作，雅培是一家醫療保健機構，成立於1888年，後來黃凱成為雅培測試血漿樣品的主管，學到了經驗。

80年代，黃凱創建了自己的血漿公司——美國萊士，接著他到中國來投資。與聯上海市血液中心下屬的血製品輸血器材經營公司合創辦了上海萊士，雙方各持股50%。

上海萊士1992年正式投產，第一款產品是“安普萊士（人血白蛋白）”。

1992年，黃凱引入戰略投資者鄭躍文的科瑞天誠。

鄭躍文畢業於江西財經大學，畢業後被分配到鐵道部當會計。後來和任曉劍、彭中天、郭梓林、吳志江等七人下海，一起創建了科瑞集團。

如今，科瑞集團旗下主要有金融、地產、製造、礦產四大板塊。

2014年，上海萊士億以18億元近6倍的溢價水平收購邦和藥業。

邦和藥業的前身是空軍後勤部血液製品研究所，始建於1987年。2006年8月經過重組成立鄭州“邦和藥業”有限公司，2010年3月公司改制更名為邦和藥業股份有限公司。

而邦和藥業實際上在被收購時淨資產僅為2.6億元；

2014年，上海萊士以47億元，收購同路生物89.77%股權。而截至2014年的6月，同路生物的淨資產僅為6.56億元，相當於併購市淨率7.2倍；

同路生物於1998年通過國家GMP認證，是國家血液製品定點生產企業。公司的主要產品有：“人血白蛋白”、“凍幹靜注人免疫球蛋白（PH4）”、“靜脈注射用人免疫球蛋白（PH4）”、“乙型肝炎人免疫球蛋白”、“人免疫球蛋白”等血液製品。

2016年，上海萊士以5.5億元收購同路生物餘下10.23%的股權；

經過以上兩次收購，上海萊士2018年商譽高達55.2億元；

2016年8月及2018年1月，科瑞天誠和萊士中國通過其控股的香港天誠國際投資，與貝恩資本下屬特殊目的持股公司及英國衛生部簽訂了《股權轉讓協議》，以全現金方式收購其持有的 Naga UK Topco Limited100%股權，並由此間接持有了BPL公司100%股權。

BPL 在美國擁有34家漿站，2015年採漿量為1899噸，居全球第五，是全球最大的第三方血漿供應商。

未來擇機將BPL整體或相關業務、資產注入上海萊士。

2016年上海萊士的採漿量接近900噸，而BPL公司採漿量接近1900噸，如果資產注入上海萊士，上海萊士將成為採漿量在3000噸左右的國際血製品巨頭.

2019年，上海萊士再次發起收購，上海萊士擬132.46億元收購Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股權。

GDS的控股股東是基立福（(Grifols），基立福創辦於1940年，是西班牙的一家化學及製藥企業，在西班牙和納斯達克兩地均上市。

基立福是歐洲最大的血漿產品公司，也是全球排名前四的血液製品巨頭之一。

而GDS是基立福從事血液檢測業務的子公司，其中，GDS核酸檢測業務排名全球第一，2017年全球市場佔有率約為55%。

這次收購併沒有帶來上海萊士股價的大漲，而是下跌。因為GDS商譽近200億，佔公司淨資產的80%，意味著GDS公司淨資產為250億，去除掉200億商譽之後，還剩50億。

上海萊士收購45%的股權，50*0.45=22.5億元，而上海萊士卻為此付出了132.46億元。

相當於調整後的收購市淨率5.9倍。

以上幾次收購，上海萊士出手闊綽；

在2013年，上海來說的資產僅為6.8億元；

2018年上海來說的總資產也就113億元；

如何頻頻上演蛇吞象？

答案自然是發股票，如果不是發股票，上海萊士斷斷不可能吞的下這幾家公司；也正是不斷的蛇吞象，像貪吃蛇一樣，使得上海萊士現在整體規模為國內血液製品行業領先。

從以上收購歷史來看：

1、上海萊士熱衷於併購。

2、上海萊士併購的價格都不低。

為何如此？

這是由公司的戰略導致的；

公司董事會制定“內生式增長為根基，以外延式併購為跨越，將公司打造為世界級血液製品行業的領先企業”為戰略；

依據此戰略，公司就是一路併購走來，業務不斷擴大，成為行業領頭羊。

但是公司的併購價格往往也不低，所以商譽也在不斷的堆積；

2

血液製品屬於生物製品行業的細分行業，主要以健康人血漿為原料，採用生物學工藝或分離純化技術製備的生物活性製劑。

血液製品主要以健康人血液為原料。人的血液中有55%是血漿，人血漿中有92% - 93%是水，有效的蛋白分子僅佔血漿的6.5%-8.5%；並且要從這些小比例的蛋白分子中分離出人血白蛋白（約60%）、免疫球蛋白（約15%）、凝血因子（1%比例不到）及其他成份。

白蛋白具有多種生理功能，如增加循環血容量和維持血漿所必需的膠體滲透壓；作為載體將人體中的許多離子、營養物、代謝物及其他化合物（如藥物和激素）運送到相應的作用器官或排洩器官，促其發揮生理和藥理的作用；作為人體重要的基礎營養物質，對維持正常生命活動發揮不可或缺的作用。

人血白蛋白能快速給人體補充大量的蛋白質營養而顯著改善人體的低蛋白血癥，適用於住進醫院的接受手術治療的病人、患有癌症施行放療或化療的病人、燒傷病人、肝病患者、腎病患者、糖尿病患者、水腫患者、失血太多的產婦以及長期體弱多病的人。

正常人免疫球蛋白：主要用於某些病毒性傳染病，如甲型肝炎和麻疹等疾病的預防。

特異性免疫球蛋白：與正常人免疫球蛋白相比，具有預防效果更可靠的優點，有的還具有肯定的治療效果。

上海萊士主要產品為人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、特異性免疫球蛋白、凝血因子類產品等；

公司人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原複合物和人纖維蛋白原等產品自實行國家批簽發制度以來未有不合格產品記錄。

3

國內有血液製品生產企業三十四家，正常開工的二十多家，年處理血漿量在100噸以上的僅十餘家。

而上海萊士整體規模為國內血液製品行業領先；

2018年中國的採血漿量為8600餘噸，上海萊士全年採漿量近1,180噸，上海萊士佔比13.7%。漿站數量及全年採漿量行業領先。採血漿站41家。

2018年，中國血漿站有253個，而上海萊士有41家，佔比16.2%；

在國內血液製品行業的上市公司，主要有上海萊士、華蘭生物、天壇生物和博雅生物等，美股上市的有泰邦生物。不過博雅生物2018年血液製品收入為8.75億，佔公司營收的35.71%，收入規模不及上海萊士、華蘭生物和天壇生物。

在血液製品主要三家上市公司天壇生物、上海萊士和華蘭生物中，天壇生物的血漿站是最多的，其次是上海萊士，再次是華蘭生物。

在血漿採量上，天壇生物是最高的，其次是上海萊士，然後才是華蘭生物。

從2012年到2018年，中國血液製品規模呈現逐步增長的態勢，但是增速明顯並不穩定。

原因是血液製品的規模也就300億元左右，所以幾十億的增減都會帶來大幅的波動。

在血液製品結構中，佔比最多的是人血白蛋白，佔比大概在60%左右。其實很容易理解，因為在人血中有效的蛋白分子僅佔血漿的6.5%-8.5%；其中人血白蛋白約佔60%、免疫球蛋白約佔15%、凝血因子1%比例不到。

在中國的人血白蛋白市場中，大約一半國產，一半進口。

2018年，中國血液製品行業的市場規模大概在300億左右， 而上海萊士的營業收入為18億，佔比6%。天壇生物的收入為29.31億元約佔9.77%的市場份額，而華萊生物2018年血液製品的收入為24.1億元，約佔8%。

從三家血液製品所佔市場份額來看，三家都是國內血液製品的大企業，但是市場份額都不高，也就是意味著血液製品行業集中度還並不高。

在這種情況下，上海萊士走外延式併購，提升市場份額和行業集中度是有道理的。

從上海萊士、天壇生物和華蘭生物營業收入的規模對比來講，天壇生物是老大，雖然2018年華蘭生物的營業收入比天壇生物的高，但是華蘭生物血液製品的收入是24.1億元，其他8億是疫苗製品。

但是與上海萊士有關的公司還有英國BPL及德國Biotest的收購，BPL 在美國擁有34家漿站，2015年採漿量為1899噸，居全球第五，是全球最大的第三方血漿供應商。

如果算上BPL公司，那麼上海萊士就更大了。不過就目前來講，BPL還不屬於上海萊士，未來有希望。

通過以上三家公司進行對比，天壇生物和華蘭生物的營業收入很高，上海萊士和天壇生物的業績相當不穩定。而華蘭生物從2013年開始，業績呈現高速增長的態勢。

天壇生物2017年和2018年的業績相當高，2017年淨利潤為11.73億元，而2018年的淨利潤為5.1億元。

但是這兩年天壇生物投資收益也非常高，2017年天壇生物的投資收益為7.83億元，如果2018年天壇生物從淨利潤中減掉7.83億元的投資收益，那麼就只剩下3.9億元。

對於上海萊士來說，公司血液製品業務就是公司的全部業務；

在上海萊士血液製品業務中，白蛋白的收入在2018年為7.2億元，佔公司營業收入的39.67%，靜丙營業收入佔公司收入的32.22%，而靜丙是靜脈注射用人免疫球蛋白（PH4）；

從銷量上來看，從2015年以來，上海萊士公司的血液製品銷量基本沒什麼增長，主要在520萬瓶到550萬瓶這個範圍。

2018年上海萊士的營業收入為18億元，而公司銷售出去了526.5萬瓶，相當於每瓶342元。

2014年公司產銷和庫存之所以大幅增加，主要是因為收購了邦和藥業和同路生物，這容易理解。

但是從2017年開始，公司的血液製品存貨卻大幅增加，2017年存貨大增73%，2018年又大增58.7%，2018年的存貨為410.3萬瓶，而公司一年的銷量差不多是530萬瓶左右，公司的存貨差不多需要一年才能銷售完。

因此存貨問題是需要注意！

4

從2014年到2016年，上海萊士公司業績高速增長，而從2017年開始，公司業績大幅下滑，當然這主要與公司炒股虧損有關；

忘掉這一段不愉快的虧損吧！

實際上到2019年的第三季度，上海萊士公司的淨利潤為6.06億元；

從公司業績增長情況來看，2008年公司上市，所以2008年公司資產出現了大幅增長，但是營業收入並沒有怎麼增長。

2014年公司的資產、營業收入和淨利潤均出現大幅增長；

因為2014年 ，收購邦和藥業和收購同路生物。

長期以來，我們把企業看成是一個黑盒子，我們要衡量這個黑盒子的業績到底是好還是不好，那麼我們可以用淨利潤與總資產之比來反映，也就是資產淨利率。

總資產淨利率的意義是在公司投入的生產資源（總資產）一定的情況下，產出的利潤越高，那麼證明企業這個黑盒子越好。

為什麼不用淨資產收益率？

因為淨資產收益率會抹滅債務對公司業績的貢獻，例如公司花10億建立了一個廠，其中借9億，自己出1億，一年的利潤是1億元。如果考察淨資產收益率，那麼就是100%，這是從股東的角度來考慮。

而我們要考慮這個廠的效率，就是看它投入了多少資源，產出了多少利潤，而這個廠投入的實際資源是10億，而不是1億，所以我們選擇用總資產淨利率來衡量公司的業績。

對於上海萊士來說，我們要考察的是公司血製品的業績，而不是炒股的業績，所以我們要從公司的淨利潤當中減去投資收益。

在2014年之前，公司的淨利潤與總資產之比是相當高的，但是不可否認，公司存在規模過小的特點，所以公司的總資產淨利率也並不穩定。

在2014年之後，公司利潤與總資產之比就出現明顯下降。

因為在2014年，公司進行了兩次大的併購，產生了大量的商譽，但是這些商譽並不能直接作為採血站或者機器設備用於生產，商譽是公司溢價收購產生的。

所以為了更好的反映公司血製品業績情況，所以我們決定從總資產中去掉商譽，然後再來考察公司的業績。

我們用（淨利潤-投資收益）/（總資產-商譽）來反映公司的業績情況。

經過調整之後，我們發現（淨利潤-投資收益）/（總資產-商譽）的值總體處於相當高水平，所以我們認為公司的業績其實是不錯的。

我們發現，如果不考慮商譽和公司炒股賺的前，其實公司的業績是不錯的。

因此，本質上公司業績是不錯的！

估值

上海萊士本質上業績是不錯的，但是為了考慮投資的成本，所以我們還要看估值；

2015年8月4日，上海萊士的股價最高峰時達到94.5元，現如今公司股價僅為8元；

而且前面還經歷了10個跌停，可謂是處於歷史底部。

作為中國最大的血液製品生產企業之一，很多投資者認為機會來了，但是這樣嗎？

我們且不論現在的股價是多少，我們就看貴不貴；

目前公司的股價大概在8元左右，賬面上顯示公司的每股淨資產為2.19元，市淨率約為3.7倍，雖然並沒有明顯的估值優勢，但是股價倒也合理。

但是上海萊士有55.9億的商譽，而公司的股本為49.75億。相當於每股1.12元的商譽，如果把去掉商譽後的每股淨資產視為調整後的每股淨資產，那麼上海萊士調整後的每股淨資產為1.07元，也就意味著調整後的市淨率為7.5倍，這是相當高的。

如果真的完成對GDS的收購，那麼可能還會產生更多的商譽；

雖然股價在10個跌停的時候已經跌去了60%，但是股價依然很高。

想象一下，在2015年中，公司股價在94.5元的時候，而2014年公司的每股淨資產為6.3，那麼市淨率大概在15倍左右；

2014年，上海萊士的商譽為54.2億元，而公司股本為13.7億，相當於每股4元商譽，如果去掉商譽，那麼上海萊士在2015年股價最高的時候市淨率為41倍。

2016年，上海萊士的股價長期在40元左右的位置運行，而此時公司的每股淨資產大概為2.4左右，也就是是市淨率大概在17倍；

2017年，上海萊士股價長期在20元左右運行，而此時每股淨資產大概在2.5元左右，相當於市淨率在8倍左右。

從2015年到2017年，根據復權價，總體來說上海萊士股價處於高位運行。但是市淨率處於不斷下降的狀態，市淨率從15倍下降到8倍左右，目前為3.7倍。

市淨率從24倍到8倍這段時間，股價明顯是在擠泡沫；而從8倍到3.7倍這段時間，泡沫是處於刺破的狀態，而刺破的針是炒股虧損。

如果在其中去掉商譽來計算調整後的市淨率，那麼上海萊士股價長期在非常高市淨率情況下運行。

當然，作為血液製品公司來說，市場普遍看好，股價漲得也不錯，市淨率也普遍都很高。我們可以來對比三家血液製品巨頭的估值情況：

如果去掉商譽，那麼上海萊士的市淨率大概在7.5倍左右，也就是說估值和天壇生物和華蘭生物差不多。天壇生物和華蘭生物商譽很少，基本沒什麼商譽。

如果這樣來看，那麼群眾的眼睛倒是雪亮的，因為背後這三家估值都類似；

如果公司市淨率過高，那麼證明股價過高；

如果股價過高，跌不跌先不說，至少過高的泡沫必然會擠壓公司股價上升的空間，通俗來講就是下降空間大於下跌空間。

如果股價泡沫很大，跌不跌先不說，至少接下來要花長時間來擠泡沫。例如上海萊士2015年到2017年的滯漲；

而後面的10個跌停更是釋放泡沫風險的契機。

儘管跌到如今，表面上看上海萊士的市淨率不足4倍，但是如果把商譽問題考慮進去，調整後的市淨率依然高達7倍左右，股價依然處於相當貴的狀態。

至於後面還會不會繼續下跌，難以肯定，但至少需要時間來擠泡沫。

根據歷史經驗，從2015年到2017年，估計的市淨率從15倍降到8倍，股價並沒有怎麼跌，但是市淨率出現了明顯下降，很大原因得益於公司優秀的業績。

也許未來公司只需幾年來擠泡沫，那我們認為還是可以等等；

我們認為，上海萊士是一家好公司，但是目前估值過高，並沒有一個好的價格，可以作為長期關注的對象，如若未來出現好的價格，不失為是好的投資標的。

另外，血液製品的市場規模相當有限，上海萊士的營業收入規模目前也還並不高，所以後續還需要注意業績的穩定性。

關於認為不應該去掉商譽進行估值的觀點說明：

上海萊士有大量商譽，而商譽是是溢價收購所帶來的。

例如在收購的時候，標的公司有1億的淨資產，但是由於看好公司的前景或者品牌優勢，於是你花10億元收購，那麼你收購的這項資產依然價值10億元，只不過其中9億是商譽，這就是溢價收購。

也就是說商譽的形成歸根結底是對標的公司的看好，其中包括前景，盈利能力，等等，各種各樣。

但是我們在估值的過程當中，我們選擇從淨資產當中去掉商譽；

原因是對公司的看好，無論是前景還是盈利能力，又或者是預期，這些我們都不能用數值來衡量，這就好比“喜歡”一樣，我可以說很喜歡她，非常喜歡她，但是很難說我喜歡她50，或我喜歡她100。

還有預期值多少億，前景值多少億，無法準確衡量。

但是公司的資產是較為容易衡量的，例如這張桌子值多少錢，你看到市場上這種桌子是100元，那麼你就能得出這張桌子值100，還有這張100元的鈔票值多少錢？他就值100元。這些東西是容易衡量和計數的。

說到這裡，我想有的投資者又會反駁，如果公司把這些資產全部拿去賣，那麼破產的時候價值100元的桌子當二手貨賣肯定是賣不了100元的。

但是請注意，我們投資的目的並不是要讓公司破產，也並不是要把桌子當二手貨賣出去。我們的目的是客觀的反映出這張桌子的市場價值確實是100元，推而廣之，我們的目的是要客觀的反映出公司有多少資產，並且通過對這些資產的運作一年產生了多少利潤，公司的效率是高，還是低！並且通過價格與這些資產價值的量來對比，知道到公司的股價是貴還是便宜；瞭解這些才是我們的目的，而要實現這個目的，我們需要一些較為有用的參看數值；

但是商譽並不直接參與生產，可以說是賬面上的一個數值，因此我們單獨從公司淨資產中去掉商譽來進行估值。

至於你認為公司的前景可期，盈利能力強勁，品牌很好，這些都是價值。那麼建議你把商譽與公司盈利能力和前景聯繫起來，看你願意為這種前景或者盈利能力支付多少的價格。

舉一個例子，公司賬面上每股淨資產是10元，去掉商譽後的每股淨資產是1元，每股商譽是9元；現在股價是10元，賬面上的市淨率是1倍，調整後的市淨率是10倍。

如果你認為公司的前景價值摺合到每股上值9元，那麼你可以理所當然的認為當前的股價是合理的，賬面上1倍的市淨率是合理的，調整後的10倍市淨率是合理的。

甚至說，你認為公司前景價值摺合到每股上是20元，那麼你還可以認為當前的股價低估了，這些都可以；

但是我們出於謹慎，為了有一個可計算的參照物，所以我們選擇從淨資產當中去掉商譽來作為一個估值參考的方法。

當然，我們也承認，股票的價值遠遠不是價格與公司資產之間的關係所能描述的，市淨率也不是估值的唯一，而只是一個很有意義的估值指標而已。

我們估值的時候也不僅僅只是看市淨率，還要參考其他東西，如業績，行業狀況，公司業績，前景都會成為我們的考慮因素。

但是出於謹慎，公司前景再好，業績再好，我們寧可不投資高市淨率的股票。因為我們擔心我們對公司的前景以及業績的價值並不準確，這就像難以對“喜歡”進行估計一個值一樣。

也許這樣會失去很多好的投資機會，但可以避開很多風險；

對於業績非常好的公司，如果現在市淨率很高，我們會等到市淨率降到很有吸引力的時候選擇投資，也許這一天永遠不會到來。也許真正到來的時候其實股價所處位置比現在更高。

總之，我們儘可能投資業績好，價格低的股票。

次優選擇是：業績好，價格合理；業績一般，但是價格極低。

我們不投資的股票是：業績非常好，但是價格高得離譜；業績不好，但是價格很低，即使破淨；業績一般，價格合理；