中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
顧家家居(603816)
1．事件摘要
公司2019年全年實現營業收入110.94億元，同比增長20.95%；實現歸母淨利潤11.61億元，同比增長17.37%；實現歸屬扣非淨利潤8.49億元，同比增長3.73%；實現經營性現金流淨額21.24億元，較去年同期增長110.41%。
公司2020年一季度實現營業收入22.88億元，同比下滑6.99%；實現歸母淨利潤3.07億元，同比增長3.81%；實現歸母扣非淨利潤2.07億元，同比增長5.49%；實現經營性現金流淨額-4.01億元，同比下降261.47%。
2．我們的分析與判斷
（一）外銷與床類產品表現亮眼助力19年規模與業績持續增長，疫情下20Q1外銷業務對沖部分內銷負面影響
截止2019年末，公司共計實現總營業收入110.94億元，較去年同期增加19.21億元，同比增長20.95%。其中，公司主營業務實現營收107.05億元，較去年同期增加19.95億元，同比增長22.91%，總營收佔比達到96.49%，較去年同期增加1.54個百分點；其他業務2019年實現3.89億元，較去年同期減少0.74億元，實現同比下滑15.91%，總營收佔比達到3.51%，較去年同期下降1.54個百分點。由此可見，2019年公司營收規模端的擴張主要是由於公司主營業務增長所致。貢獻總營收增量的103.83%。
截止2020年一季度末，公司實現總營業收入22.88億元，較去年同期減少1.72億元，同比下滑6.99%，主要是由於公司主營業務中傢俱製造與信息技術服務受疫情影響難以正常開展所致。但公司在3月境內疫情得以緩解後，線下經銷商門店與直營門店逐步恢復營業，使得公司內銷業務在客流量逐步回升的幫助下能夠有機會挽回部分銷售額損失。另外，公司外貿訂單在疫情期間儘管交付進度被迫放緩，但在國內疫情有所緩解後，前期積壓的海外訂單逐步交付大幅緩解了公司受疫情影響遭受的損失。儘管一季度公司外銷業務並未遭受過多負面影響，但進入3月以來海外多個國家成為疫情重災區，並且截止目前尚未得到完全控制，預計公司二季度外貿業務將受到較大程度的拖累，而內銷業務則有望實現環比改善。
按境內外收入拆分公司主營業務，截止2019年末，公司境內/境外分別實現主營業務營收60.97/46.08億元，分別較去年同期變動8.87/11.08億元，實現17.03%/31.66%的同比增長，主營業務營收佔比分別達到56.96%/43.04%，較去年同期分別變動-2.83/2.83個百分點，主要是由於公司2019年主推國家戰略與大客戶戰略取得良好效果，其中對澳新市場的拓展為公司境外業務增長帶來較大貢獻，使得公司主營業務中境外收入佔比進一步提升。
按行業拆分公司主營業務，2019年公司主營業務中傢俱銷售/信息技術服務分別實現營收10.99/4.05億元，較去年同期分別增加19.22/0.73億元，分別實現同比增長22.94%/22.00%，主營業務營收佔比分別為96.21%/3.79%，分別較去年同期變動0.03/-0.03個百分點，貢獻主營業務營收增量的96.34%/3.66%，足見公司傢俱製造業務的高速增長是公司2019年主營業務與總營收實現中高速增長的核心驅動力。
至於傢俱製造業務中的境內部分，公司主要依靠經銷商與直營門店進行銷售，截止2019年末公司在全球共計擁有經銷門店與直營門店共計6486家，新開1554家，關閉1144家，其中自主品牌共計擁有門店4518家，較去年同期增加296家。自有品牌中直營門店/經銷門店分別擁有84/4434家，較去年同期分別變動-123/419家。其他品牌包括“La-Z-Boy”與“納圖茲”等知名沙發品牌在內共計擁有門店1968家，較去年同期變動114家。2019年，公司積極拓展包括百貨、DIY家居賣場、蘇寧線下門店以及商超在內的新渠道，進駐空白城市百餘個，繼續鋪設經銷渠道網絡的同時，對存量經銷門店進行結構性優化。
按品牌拆分公司主營業務，2019年公司自有品牌/其他品牌分別實現76.98/30.06億元，分別較去年同期變動3.37/16.58億元，分別實現4.58%/123.00%的同比增長，主營業務營收佔比分別達到71.92%/28.08%，分別較去年同期變動-12.60/12.60個百分點，分別貢獻主營業務營收增量的16.89%/83.11%，可見公司2019年主營業務營收規模的擴張主要是依靠其他品牌的營收高速增長。
按產品拆分公司主營業務，2019年公司沙發/床類產品/集成產品（配套產品）/定製傢俱/紅木傢俱/信息技術服務/其他產品分別實現營收58.31/19.53/19.06/3.43/1.43/4.05/1.23億元，分別較去年同期變動6.87/8.21/6.14/1.31/-0.15/0.73/0.002億元，分別實現13.35%/72.51%/18.39%/61.72%/-9.42%/22.00%/2.04%的同比增長。其中，公司傢俱製造板塊中的主力產品沙發增速較18年同期大幅下滑，主要是由於中美貿易戰對公司沙發外銷業務的衝擊以及國內經濟增速放緩造成的傢俱行業整體表現欠佳所致，截止2019年公司沙發產品佔主營業務收入比重為54.47%，較去年同期下降4.59個百分點，貢獻主營業務營收增量的34.42%。而替代沙發這一主力產品拉動公司主營業務規模增長的新增長點是公司的床類產品，截止2019年末公司床類產品營收佔比達到18.24%，較去年同期增加5.25個百分點，貢獻營收增量的41.14%，主要是由於公司於2018年四季度完成並表的璽堡家居於2019年全年繼續表現良好，拉動公司床類產品營收高速增長。受益於公司推崇的“大家居”戰略佈局，公司的集成產品（配套產品/餐椅）銷售同樣取得了不俗的增長，截止2019年末公司集成產品主營業務營收佔比達到17.81%，較去年同期增加2.97個百分點，貢獻營收增量的30.77%。綜合來看，公司主營業務營收增長一方面是由於公司於18年末收購的泉州璽堡家居在19年對公司床類產品銷售起到的持續拉動以及公司內銷渠道建設對公司沙發以及集成產品的銷售額拉動，三者共計貢獻2019年公司主營業務營收增量的106.33%。
按地區拆分公司主營業務，2019年公司在華東/華中/華北/西南/西北/東北/華南/其他地區/境外地區分別實現營收34.16/7.88/6.12/4.57/2.64/2.54/2.57/0.48/35.00億元，分別較去年同期變動5.46/1.17/0.39/0.46/0.27/0.33/0.37/0.41/11.08億元，分別實現19.03%/17.44%/6.87%/11.07%/11.36%/15.35%/16.91%/566.16%/31.66%的同比增長。基於上述數據分析，公司2019年主營業務營收的增長主要是依靠境外地區以及公司優勢區域華東地區的營收規模增長所致，二者分別貢獻主營業務營收增量的27.37%/55.54%，合計貢獻公司主營業務營收增量的82.91%。至於境內其他地區的營收超高速增長主要是由於低基數所致，對主營業務增長影響較小。
按季度拆分公司總營收，2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分別實現營收24.60/25.50/27.65/33.19億元，分別較去年同期變動6.07/3.54/4.21/5.40億元，分別實現32.79%/16.10%/17.95%/19.42%，各季度營收佔比分別為22.17%/22.99%/24.92%/29.92%，符合傢俱家裝消費旺季為歷年三四季度的歷史規律。19Q1貢獻公司總營收增量的31.61%，主要是由於19Q1公司於18Q4收購的璽堡家居並表與市場規模擴張導致的營收高增長。
至於其他核心經營數據表現方面，2019年公司分別生產沙發/床類產品157.84萬/78.95萬標準套，較去年同期分別增長12.77%/78.49%；2019年分別銷售沙發/床類產品156.57萬/78.45萬標準套，分別較去年同期增長12.67%/79.88%，產銷率分別達到99.20%/99.37%。標準套單價方面，2019年公司沙發/床類產品標準套單價分別為3675/2559元/標準套，較去年同期分別實現0.51%/-3.35%的同比增長。
至於業績方面，2019年公司實現歸母淨利潤11.61億元，較去年同期增加1.72億元，實現同比增長17.37%；歸母扣非淨利潤8.49億元，較去年同期增加0.31億元，同比增長3.73%。2019年公司共計確認非經常性損益共計3.12億元，較去年同期增加1.41億元，其中政府補助/交易性金融資產等帶來的投資收益分別實現2.63/0.99億元，較去年同期分別變動0.79/1.13億元，可見公司非經常性損益的大幅增加主要是由於公司於報告期內確認由於天風證券2號分級集合資產管理計劃投資項目所取得的投資收益大幅增加所致。
截止2020年一季度末，公司實現歸母淨利潤3.07億元，較去年同期變動0.11億元，實現同比增長3.81%；歸母扣非淨利潤2.07億元，較去年同期變動0.11億元，實現同比增長5.49%。非經常性損益共計0.99億元，較去年同期增加47.33萬元，其中公司收到的政府補助共計1.28億元。公司2020年一季度業績在營收規模依靠外銷業務與內銷補救措施的共同作用下依舊實現正增長，主要是受益於公司外銷業務在疫情過後推遲訂單逐步實現交貨後對公司規模端的支撐，但考慮到海外多個國家截止目前尚處於疫情爆發階段，預計二季度公司外銷業務訂單或將明顯承壓，而內銷業務將有望在一季度大概率表現欠佳的基礎上實現大幅環比改善。
按季度拆分公司業績表現，2019Q1/Q2/Q3/Q4分別實現歸母淨利潤2.95/2.63/3.58/2.44億元，較去年同期分別變動0.27/0.49/0.55/0.40億元，分別實現10.04%/23.01%/18.27%/19.74%的同比增長；歸母扣非淨利潤分別實現1.96/2.35/2.33/1.84億元，較去年同期分別變動-0.18/0.41/-0.12/0.29億元，分別實現同比增長-0.93%/21.12%/-4.73%/1.61%。公司2019Q2實現的歸母淨利潤與扣非淨利潤的高速增長主要是由於2018年5月起中美貿易戰對公司外銷業務與國內經濟造成的負面影響使得18年二季度技術相對較低所致。
（二）19年綜合毛利率下降1.51pct，期間費用率上漲0.12pct；20Q1綜合毛利率下降1.90pct，期間費用率下降1.71pct
截止2019年末，公司的綜合毛利率為34.86%，較去年同期下降1.51個百分點。其中，公司主營業務毛利率為33.39%，較去年同期減少1.75個百分點。具體按行業進行拆分，2019年公司傢俱製造業務/信息技術服務業務分別實現毛利率31.26%/87.63%，分別較去年同期變動-1.81/0.32個百分點；按產品拆分，2019年公司沙發/床類產品/集成產品/定製傢俱/紅木傢俱/信息技術服務/其他產品毛利率分別為32.43%/35.05%/24.19%/35.77%/25.29%/87.63%/19.32%，分別較去年同期變動-2.43/-3.18/-2.47/5.81/11.35/0.32/-4.90個百分點；按地區拆分，2019年公司境內/境外業務毛利率分比為39.87%/24.82%，分別較去年同期變動-2.99/1.17個百分點。綜合上述數據，2019年公司綜合毛利率的下滑主要是由於主營業務中傢俱製造板塊內沙發、床類製品以及集成產品三大核心產品在境內銷售毛利率大幅下滑所致。
截止2020一季度，公司綜合毛利率達到32.83%，較去年同期下降1.90個百分點，主要是由於一季度公司毛利率較高的內銷業務以及信息技術服務受新冠疫情影響開展受阻，而毛利率水平相對較低的外銷業務受影響相對較小，導致公司營收結構發生階段性改變，從而導致公司綜合毛利率同比下滑。
公司2019年全年銷售淨利率為11.00%，同比提升0.03個百分點；期間綜合費用率為24.05%，相比上年同期增長0.12個百分點。銷售/管理（含研發）/研發/財務費用率分別為18.69%/4.42%/1.78%/0.94%，較上年同期變化-0.81/-1.52/0.29/0.66個百分點。其中，銷售費用較上年大幅提升2.84億元（YOY15.89%），主要是由於廣告宣傳、人員等費用隨銷售規模同步增長所致；管理費用同比增加0.48億元（YOY19.87%），主要由於是人員、辦公、IT諮詢等費用增加及併購公司影響所致；財務費用同比增加0.79億元（YOY312.75%），主要是由於本期銀行借款利息支出和可轉換債券利息支出增加所致。研發費用同比增加0.61億元（YOY44.61%），主要是由於研發投入增加所致。
截止2020年一季度，公司銷售淨利率達到13.77%，較去年同期增加1.67個百分點。2020年一季度期間綜合費用率為23.16%，較去年同期減少1.71個百分點。2020年一季度公司銷售/管理（含研發）/財務/研發費用率分別為17.47%/5.27%/0.42%/2.49%，分別對應上年同期變化-1.31/0.23/-0.66/0.50個百分點。公司費用率基本保持穩定的主要原因是由於2020年一季度公司外銷業務所受影響相對較小，而外銷業務於2019年末主營業務營收佔比已達43.04%，在一定程度上對沖了內銷受疫情影響大幅下滑的負面影響。
（三）國內外渠道鋪設持續推進，營銷策略豐富兼顧規模增長與品牌建設
公司經過多年的市場營銷實踐，堅持以市場為導向，採取了軟體傢俱行業主流的“直營+經銷”的銷售模式開拓市場。公司大力拓展經銷渠道，全面把控核心商圈的優質店面資源，不斷延伸銷售網絡覆蓋縱深，形成了明顯的營銷網絡優勢，包括門店數量眾多，位置優越，覆蓋面廣泛，管理高效等。近年來，公司加強了與蘇寧零售雲、國美/蘇寧電器商場、百安居的合作；同時加大了對萬達等百貨店態發展的研究，獨立店態、產品組合、內外部流程等運營模式初步建立。除了積極鋪設營銷網絡外，公司還十分重視品牌建設，充分藉助消費者口碑進行營銷。2019年公司通過連續兩年獨家冠名贊助天貓雙十一晚會、線下活動、樓宇廣告、電梯廣告等方式，成功將品牌、事件營銷、促銷充分結合從而讓顧家品牌的知名度深入人心。2019年，公司榮獲品牌聯盟頒發的“2019中國品牌節〃建國70週年70中國品牌”、“2019中國品牌節〃華譜獎”兩大殊榮，以及多個優秀品牌稱號，足以見得公司在品牌建設方面的努力與所收穫的成效。
（四）致力發展大家居戰略拓展產品線，研發實力雄厚助力美學與科技相融合
公司除了自主設計研發、生產和銷售沙發、軟床、床墊等軟體傢俱外，還向配套產品供應商採購茶几、電視櫃、餐桌等配套產品並對外銷售。由於公司採購的配套產品的設計方案由公司向配套產品供應商提供，公司採購配套產品之後與自產產品一起通過銷售門店統一對外銷售。公司銷售配套產品，不僅豐富了自身的產品線，而且配套產品與公司自產產品的設計風格一致，滿足了消費者的一站式購物需求。公司已突破傳統傢俱企業銷售單個產品的侷限，轉而向消費者提供客廳、臥室、餐廳等家居空間的一站式採購服務，形成了明顯的一站式服務優勢。除此以外，公司還十分產品研發。公司創立了以原創設計研發為主，與國際知名設計師合作為輔的設計研發運作模式。2019年，公司榮獲中華人民共和國工業和信息化部頒發的“國家級工業設計中心（2020-2023）”稱號，榮獲今日頭條頒發的“2019年度最佳外觀設計大獎”，榮獲優居、騰訊家居、貝殼頒發的“2019年度中國家居產業產品獎設計創新產品”等多個設計類大獎與稱號，充分彰顯出公司在產品研發方面的實力，有利於公司生產與銷售更貼合消費者需求而又不失時尚性的優質產品。
3．投資建議
公司深耕於家居行業，注重“家文化”理念的傳播，致力於為全球家庭提供健康、舒適、環保的家居解決方案。公司在為消費者提供軟體傢俱舒適使用功能的同時，能夠做到與消費者心靈的相融相通，為消費者營造真正屬於家的溫馨。公司設計研發團隊主要由公司長期以來自主培養的設計師組成，其對“顧家家居”的發展歷史、品牌定位、文化內涵都有深入的理解。公司領先的工藝技術為生產高品質軟體傢俱產品提供了有力的技術保障。考慮到儘管2020年初的新冠疫情對公司一季度規模與業績影響較小，但二季度乃至全年公司外銷渠道預計承壓明顯的情況，我們預測公司2020E/2021E/2022E年分別實現營收122.08/146.71/164.29億元，淨利潤11.39/14.52/17.08億元，對應PS1.93/1.61/1.44倍，對應PE21/16/14倍，維持“推薦評級”。
4．風險提示
市場競爭加劇的風險；經銷網絡管理的風險；房地產調控的風險；匯率波動的風險。
