抄底風險大，6月合約仍受壓制
[美國WTI油價首次跌穿零值]
4月20日，美國WTI原油期貨5月合約（4月21日到期、5月交割）價格深跌55.90美元/桶，至-37.63美元/桶，跌幅高達306%，對國際石油市場具有兩個標誌性意義：一是創美國油價單日波動歷史紀錄；二是美國期貨價格首次跌至負值。4月21日，該合約收盤結算價為10.01美元/桶。
圖為2020年3月以來美國WTI原油期貨價格走勢
3月以來，美國、加拿大多地原油現貨出現負油價。歷史數據顯示，負氣價較常見，而負油價很少見，僅1998年出現過一次。
WTI期貨合約最後一個交易日是25日之前的第三個交易日。如果當月25日並非工作日，那麼最後一個交易日就是25日之前最後一個交易日再往前數的第三個交易日，通常在每月的20日前後。2020年5月合約最後交易時間是美國東部時間4月21日下午14時30分（北京時間22日凌晨2時30分），2020年6月合約最後交易日是5月19日。在交易日之後的交割月期間，期貨合約多頭持倉者有義務租賃庫欣庫容，在指定的具體油閥接油。如果多頭持倉者不想交割，為避免在庫欣庫存高位的情況下無處儲油，那麼要在最後交易日之前，以買家能接受的價格賣出持倉頭寸。
通常，WTI期貨實物交割量只有合約的1%。4月20日，5月合約持倉量有10萬多手，而4月21日，持倉量剩1萬多手。
WTI原油價格負值的隱含構成尚不明朗，但理應包括實物交割會發生的運輸、倉儲等額外成本。做多者需要負責找庫容和支付倉儲費用。若庫容難找，則只有支付倉庫成本等額外成本，包括找庫容的成本，做多者才願意接盤。如果WTI原油買方不小心進入交割環節，但確實無法指定交割閥門接貨，那麼需要承擔不能交割的後果，包括保證金損失、直接現金罰款、名聲汙點、抵押品清算、交易資格取消甚至違約法律成本。另外，若不能交割，甚至無處儲油而洩油，則會導致生態環境汙染。在期貨價格基礎上，減去這些額外成本，負油價很有可能出現。
[負油價的邏輯梳理]
庫欣地區庫存高位、實物交割困難，且供應寬鬆、流動性緊張，加之交易者恐慌情緒升溫，導致油價承壓。同時，期貨合約臨近到期，交易規則和交割條件加大了下行幅度，進一步導致價格穿透零值。
前期做多情緒濃厚
3月以來，市場做多情緒濃厚，部分參與者不願意接受油價過低而且會低很久的可能性，阻礙油價正常下跌至底部。這些看多油價的參與者大致可以分為五種類型：
一是大量有抄底心態的個人投資者。指數基金、交易所交易基金（ETF）、商業銀行等推出了很多便利服務，提供了足夠多的工具，鼓勵個人投資者參與原油交易。
二是影響力越來越大的ETF，其往往是看多的風向標。多數人投資原油只能通過ETF來進行，資產規模較大的美國原油基金（ETF USO）投資標的主要是WTI近月合約（目前在逐漸調整），其擁有6月合約近1/3的持倉，且不斷增長。據報道，美國ETF USO近期暫停美國原油基金授權購買者創建新交易。
圖為2020年以來ETF USO的成交額變化
三是商業銀行為個人客戶推出賬戶原油，交易幣種為美元和人民幣，對看多油價和想抄底油價的個人投資者有很大吸引力。賬戶原油往往掛靠美國WTI原油期貨合約和英國布倫特原油期貨合約等。賬戶原油的設計有意識與期貨有不同又類似。
期貨特點之一是保證金制度，確保按期履約的風險，有槓桿作用。個人客戶辦理賬戶原油時，需提交100%保證金，不允許槓桿交易。
期貨特點之二是雙向交易，可以做多做空，賬戶原油也可以做多做空。但是，做空佔比應該較少，看空對投資者的專業性要求很高，如果個人投資者知道如何看空的話，那麼說明投資者知識結構很複雜了，更適合直接做期貨。期貨還是最規範、成本相對較低、專業要求較高的投資工具。
期貨特點之三是連續合約，投資者可以選擇多個月份交易，可以做多做空，實現風險分散。而很多賬戶原油只允許客戶投資近月合約（不一定是最近可交割的合約）。賬戶投資者自主進行展期換月移倉的交易決策，客戶可以自行決定在某一階段自主選擇時間進行移倉換月。除非到了合約最後交易日，投資者賬戶仍然沒有操作，銀行才會介入，幫投資者強制展期（或者結算，投資者可以自行選擇）。
四是場內和場外基金。有跟蹤原油價格的，資產配置主要為與原油相關的ETF和基金，如ETF USO。有跟蹤股票的公募基金，如西方石油公司等上游勘探開發公司、埃克森美孚等一體化公司；
五是利用市場升水結構來持倉儲存原油，而看多油價的投資者。
四輪驅動難以保證油價平穩運行
由於OPEC+減產力度不及市場預期，導致市場悲觀情緒升溫。當前，影響全球石油市場的因素主要有四，包括地緣政治、世界經濟及石油需求、庫存水平和全球公衛事件發展態勢。
全球COVID-19公衛事件是油價下跌的催化劑，阻礙了基礎設施使用和交通物流暢通，造成供應鏈脫節。而石油行業嚴重依賴於基礎設施和交通物流。航班大面積取消導致航煤需求萎縮，而航煤原本是需求增長最快的成品油。飛機、汽車、卡車、輪船和火車等交通用油佔到全球石油需求的近60%。
經濟蕭條和需求走弱是油價下跌的加速器。歷史數據表明，石油需求增速在100萬桶/日時，就會推動油價上漲。而國際能源署預測，2020年全球石油需求將減少為930萬桶/日，其中4月，全球石油需求減少2900萬桶/日。
圖為1966—2021年全球石油需求增量變化
地緣政治是油價波動的放大器，加劇了油價的波動幅度。地緣政治向來是推高油價的因素。全球產量的88%集中在前20個產油國，而其中大多數國家都有地緣政治風險，比如OPEC成員國。隨著供應端競爭格局的變化，美國重新成為全球最大的石油生產國和消費國，取代了沙特和俄羅斯。與地緣政治緊密相關的OPEC，在石油市場中的地位逐漸下降，對油價的影響力也在減弱。OPEC致力於協調成員國的行動，進而影響油價、幫助成員國從中受益。之前，OPEC和俄羅斯等產油國合作，組成了OPEC+，但減產效果不佳。最近，OPEC和俄羅斯等產油國，又拉著美國和加拿大等G20國家，希望組成OPEC++。
庫存是供需的調節器。一般情況下，當一種商品難以儲存、運輸和使用時，儲存運輸成本就越高，價格波動率就越大。原油就是典型代表。
圖為2020年以來國際大宗商品價格波動情況
庫欣庫容已佔用八成
庫存高企是目前影響油價的最主要因素，也是導致負油價出現的最直接因素。在北美內陸產油區，公衛事件引發了基礎設施停擺和交通物流不暢等問題，原油難以外輸或儲存。不過，油氣生產商為了經濟性又不能採取關井停產等高風險措施，在儲罐庫容不足和存儲成本過高的情況下，油氣生產商為了持續生產，寧願接受負油價，不得不賠錢讓買家拉走。臨近交割日，期貨價格和現貨價格往往趨同，價差收窄。如果有現貨出現負油價，就可能有期貨出現負油價。而現貨價格負油價，也給期貨負油價打了“預防針”。
當合約臨近到期，多頭要平倉、展期或實物交割。在過去，期貨多頭可選擇持有實物，空頭只需要把原油送到庫欣管道閥門，多頭負責找倉儲和支付倉儲費用。庫欣庫容為7600萬桶，到4月20日，庫存已經接近庫容的80%。近期，雖然多頭認為庫存高企，但仍不夠重視，認為大概率不會發生無法交割的問題。當過去兩週意識到這一點時，庫欣地區的庫容已經難尋。一旦交割，就會出現多頭無法指定可接貨交割閥門的情況。
多頭的市場行為加速油價下行
在4月20日負油價交易中，市場行為可以概括為以下十類：
一是原油現貨生產商已經倒貼，而期貨多頭持有者因無處儲油，願意為減少持倉量而付錢，以避免實物交割，但只有能安排庫存的買家才有意願接盤，恰恰這樣的接盤手很少，以至於多頭不斷通過降低油價來尋找接盤手；
二是有的交易者本身沒有庫容、不能進行實物交割，只能選擇平倉；
三是有的交易者代表做實物交割的客戶，當合約到期時，須實物交割；
四是有的交易者不選擇實物交割，必須平倉；
五是有的交易者本身沒有打算交割，在市場恐慌情緒影響下，也爭先恐後平倉；
六是為避免被強制平倉，有的交易者會提前平掉5月合約，重新建倉6月合約，造成5月合約出現大量賣盤；
七是有的做多的投資者在合約到期前被迫平倉，避免在沒有庫容的情況下接手原油；
八是ETF和指數基金無法參與交割，須在最後交易日前完成展期，換月移倉；
九是做多的個人投資者因為無法交割，被逼大量拋售合約；
十是賬戶原油不能進行實物交割，臨近4月21日換月移倉，可能出現被逼平倉行為，進而產生重大損失。
合約到期的交易規則和交割條件不可忽視
期貨合約臨近交割，交易規則和交割條件加劇了油價的下跌，乃至穿破零值，跌入負值區間。其中，要了解八個問題：一是交易日和交割日的界定；二是交割規則的限制；三是合約換月移倉的限制；四是程序化交易在波動率中的作用；五是在4月20日熔斷機制沒有啟動，而在4月21日2006合約觸發了多次熔斷；六是5月合約和6月合約價差擴大；七是4月20日交易量相對較低，5月合約交易量僅有6月合約的10%；八是期貨價格發現功能和期貨基準價作用的有效發揮，期貨應該充分反映市場實際情況，意味著市場如果能接受負值，那麼負值出現的可能性就增大。
[6月合約也存負價風險]
相比5月合約，6月合約更能反映當前油市的實際情況。目前，期貨交易規則、交割條件以及四輪驅動的影響因素依然令油價承壓，市場情緒普遍悲觀。如果COVID-19公衛事件不好轉、經濟走勢不明確、石油需求難以恢復，那麼油價的大幅波動風險就無法消除。因此，短期內，6月合約跌破零值的風險較之前增大，油價需要超跌觸底，才能反彈。
但是，近期，部分個人投資者和機構投資者可能大量拋售離場，加之5月OPEC+減產開始執行、全球產量超預期下降，都有助於提振油價，進而降低負油價的風險。
[交易所提前準備應對措施]
3月以來，針對5月合約可能出現負油價的問題，芝商所積極做出相應準備。3月19日，熔斷機制價格閾值從7%提高至15%；4月3日，修改交易代碼，支持價格零值和負值交易；4月8日，與清算公司和會員單位溝通；之後，向市場多次提示負油價出現的可能性；4月15日，測試系統；4月20日，沒有對交易進行干預，這有助於油價後期反彈；4月20日市後，主動發聲，安撫市場，表示負油價出現後，市場運行正常。
3月以來國際油價暴跌，包括本次WTI出現負油價，以及全球COVID-19公衛事件的發展，嚴重抑制了世界經濟發展和國際石油市場需求，導致石油行業就業和企業生產經營困難。例如，2020年1月，美國油氣上市公司的總市值還有1.2萬億美元，而目前，降到7000億美元，只有微軟公司的一半。
圖為原油價格百年史（1861—2021年）
1861—2020年，在近160年的國際油價起伏週期中，上世紀80年代之前，通貨膨脹率調整後的油價長期運行在20—30美元/桶，說明石油行業和石油公司對20多美元/桶的油價並不陌生，有能力適應低油價。本次負油價在給國際石油市場帶來重創的同時，也有助於市場趨向平衡，加快油價走出底部的步伐。同時，能源領域的商業模式也將加速轉型：一是能源行業由供應驅動轉向消費驅動；二是能源替代競爭向新能源使用轉型；三是能源需求向醫藥、農藥、材料轉型。
（作者單位：隆眾資訊）
本文源自期貨日報
