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作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
過去的一年裡，自稱“全球領先的鐵路運營商之一”的港鐵公司（00066.HK）可謂深陷負面新聞泥潭難以自拔，風波不斷。
港鐵的董事會主席馬時亨在2018年財報中，甚至用到了“充滿挑戰”四個字來形容公司過去一年的境況。
我們可以簡單數一下港鐵最近一段時間比較發生的比較典型的安全事故：
2018年下半年，港鐵負責建造的鐵路擴展項目沙田至中環線（沙中線）工程被媒體揭發存在偷工減料現象，港鐵也因此被質疑在工程監管制度上有漏洞。這一醜聞引發巨大社會輿論，最終香港政府介入調查，港鐵多名高管下臺；2018年10月16日，港鐵的四條地鐵線出現信號故障導致列車延誤，持續時間超過6個小時，導致上百萬人的通勤受影響，成為香港地鐵開通以來最嚴重的故障；今年3月18日，港鐵荃灣線在測試新信號系統時，兩列列車在中環站附近發生相撞，所幸的是事故發生在非公開運營時間段內，因此沒有造成人員傷亡。這是港鐵40年來首次列車相撞事故。
不過，港鐵的“壞運氣”似乎還沒到頭。
今年7月18日，港鐵在公佈2019年中期業績之前發佈了負面盈利警告，稱由於工程質量問題，港鐵將對沙中線項目作出一筆20億港元的撥備，連同之前對合營公司SWR作出的4.3億港元的撥備，這筆應計入2019年中期利潤表的撥備總額高達24.3億港元。
隨即公佈的中期業績顯示，受這筆大額撥備的影響，港鐵2019年上半年的經常性業務利潤和基本業務利潤分別較去年同期下跌41%和26%，分別至26.7億港元和34.4億港元。
這一系列的負面消息，乍看之下，難免會讓人發出疑問：這家一度被譽為“全球最安全的地鐵系統”、“全球最賺錢的地鐵運營商”的港鐵公司，最近究竟是怎麼了？
一、強悍的賺錢能力
事實上，從“賺錢”方面來說，港鐵的盈利能力一直以來相當強悍。
雖然2019年上半年受一次性項目的影響，利潤有所下滑。但在過去三年中，港鐵公司的利潤增速穩定。2018年全年，經常性業務利潤和基本業務利潤分別較去年同期上升5.1%和7.1%，分別至90.2億港元和112.6億港元。
如果對比其它地鐵同行，則更能顯示出港鐵賺錢能力之優秀！
地鐵，作為公共交通設施的重要部分，其前期投入和維護成本極高，是典型的資本密集型工程。縱觀全球的鐵路運營系統，能實現盈利者屈指可數。
據人民網報道，有著百年曆史的紐約地鐵，目前每搭載一名地鐵乘客，則虧損1.1美元。
據彭博社報道，負責管理紐約交通系統的大都會運輸署（MTA）稱，過去數十年，紐約地鐵一直面臨著資金不足的困境。MTA的預算報告還顯示，其在2020年、2021年和2022年分別面臨著5.1億美元、8.2億美元和9.9億美元的財政赤字。
中國內地地鐵系統的盈利能力同樣不容樂觀。中國城市軌道協會發布的報告稱，整體來看，中國內地的城軌交通運營入不敷出仍然是普遍現象。
數據顯示，2018年，中國內地城軌交通平均單位車公里運營收入為17.2元，而平均單位車公里運營成本為23.8元。平均單位人公里運營收入為0.48元，而平均單位人公里運營成本為0.84元。
2018年的全國平均運營收支比為78%，僅有北京、深圳、青島、杭州4個城市的地鐵系統實現了收支平衡。
我們再來看看香港地鐵。
據披露，2018年，香港地鐵的平均單位車公里運營收入為53.4港元，而平均單位車公里運營成本為28.2港元。乘客人均收入為9.26港元，而乘客人均開支為4.89港元——這意味著，每搭載一名地鐵乘客，就能獲得4.37港元的經營利潤。
香港地鐵的成功，顯然值得全球各地的地鐵運營商借鑑。
那麼，港鐵公司怎麼做到的呢？
正值港鐵公佈了2019年中期業績，風雲君還是依照老本行，從財報中抽絲剝繭，專注於基本面。
二、全球的地鐵系統運營商
香港鐵路有限公司（MTR，簡稱“港鐵”）成立於1975年，當時的使命是為香港建造及經營一個鐵路系統，滿足本地的公共交通運輸需求。
成立之初，香港政府是唯一的股東。
2000年6月，香港政府出售了港鐵30%的股份。同年10月，港鐵在香港聯合交易所上市。
目前，香港政府財政司司長法團為港鐵的最大股東，截至2018年末，佔港鐵總權益的75.48%。
此外，還值得一提的是，2007年12月，港鐵與香港政府全資擁有的九廣鐵路（簡稱“九鐵”）合併，港鐵因此獲得了九鐵所經營的鐵路網絡，這標誌著港鐵發展的一個新里程。
目前，港鐵不僅負責香港本地的鐵路系統運營，還涉及到中國內地以及海外的鐵路網絡。
（1）香港：覆蓋香港島、九龍及新界的10條鐵路線；機場快線；以及於去年9月正式通車的廣深港高速鐵路香港段。（2）中國內地：北京地鐵四號線、大興線、十四號線、十六號線；杭州地鐵一號線及沿線、五號線；深圳地鐵四號線。（3）歐洲：澳大利亞的墨爾本都市鐵路、悉尼西北鐵路線；英國的伊麗莎白線、英格蘭西南鐵路；瑞典的斯德哥爾摩地鐵和MTR Express。（4）澳門：預計於今年通車的澳門輕軌氹仔線。
作為一家運營多年的全球鐵路系統運營商，港鐵每年的收入規模及增速相當穩定。
2018年，港鐵的總收入達到539.3億港元，同比下跌2.7%，但增速下滑是受上一年高基數的影響。
港鐵2013-2018年總收入的CAGR達6.8%。
2019年上半年，港鐵的總收入為282.7億港元，同比上升7.2%。
香港地區始終是港鐵的主要收入來源地區。
以最近一個完整財年2018年為例，港鐵有61.1%的收入來自香港業務，為329.4億港元。澳大利亞和瑞典分別是港鐵第二大和第三大收入來源地，分別佔總收入的23.6%（127.5億港元）和9.1%（48.9億港元）。
中國內地業務對港鐵營收的貢獻仍較小，2018年佔比為1.9%，為10.3億港元。
瞭解港鐵公司的運營模式，不妨從香港市場開始。
三、獨特的“鐵路+物業”商業模式
1、“鐵路+物業”模式
港鐵採用的是“鐵路+物業”(Railway+Property, R+P) 模式。
港鐵與香港政府簽署了特許經營協議，通過修建和運營鐵路換取鐵路沿線地塊的專屬開發權。隨後，港鐵會公開招標，與房地產開發商共同發展鐵路沿線的商場、住宅等物業。
通常，作為港鐵合作伙伴的房地產開發商必須承擔政府土地出讓金、工程開支等全部開發費用。港鐵會與開發商達成項目收益分配協議，按照約定的比例分享日後出售或出租物業的利潤，或者按照事先約定從項目中收取一次性分成。
相比港鐵自身直接開發房地產項目，這種獨特的商業模式大大降低港鐵的經營風險，同時港鐵和房地產開發商都能從地鐵通車而帶來的土地升值中獲益。
圍繞 “鐵路+物業”模式，港鐵的業務可分為以下三類：
（1）客運業務，即修建和運營當地的地鐵系統。（2）車站商務業務，即在地鐵車站內出售零售鋪位、車站廣告位、以及提供站內通信服務等。（3）物業租賃及管理業務，即在地鐵沿線出租零售鋪位、寫字樓、車位、以及提供相應的物業管理服務。
以上三項屬於港鐵的“經常性業務”。
此外，由於在個別項目中，港鐵採取的是事先一次性分成的模式，這部分項目被記為“物業發展業務”。
經常性業務連同物業發展業務，被記為“基本業務”。
值得注意的是，受物業發展項目的分成一次性入賬的特徵影響，物業發展業務收入的年波動較大，同時會對港鐵的總收入造成波動。
例如，之前提到的港鐵在2018年的總收入同比下跌2.7%至539.3億港元，主要是受到2017年收入的高基數（554.4億港元）的影響。
在2017年，港鐵在中國內地的首個物業發展項目深圳“天頌”的利潤一次性入賬，造成港鐵的物業發展利潤由2016年的5.3億港元大增至2017年的19.4億港元。
由於經常性業務收入是港鐵的主要收入來源，2018年和2019年佔總收入的比重分別高達87.3%和99.9%。
接下來，我們著重分析港鐵的經常性業務。
2、香港市場：“鐵路+物業”模式的典型
在香港的經常性業務中，香港客運業務一直是收入的主要部分。
2018年，香港客運業務、香港車站商務、香港物業租賃及管理業務的收入分別為194.9億港元、64.6億港元和50.5億港元，分別佔香港經常性業務收入的63%、21%和16%。
從收入增速來看，物業租賃及管理業務近年來的增速有所放緩，在2018年為3.1%，客運業務和車站商務則在2018年分別同比增長7.1%和8.2%。
2019年上半年，客運業務和車站商務的收入分別同比大增14.6%和15.6%，與同期增速僅為4.4%的物業租賃及管理業務進一步拉開差距。
香港客運業務和香港車站商務這兩項業務在2018年以及2019年上半年的高增長，主要得益於廣深港高鐵香港段的通車。
在2018年下半年以前，香港客運業務的收入主要來自本地鐵路服務，以及開往羅湖與落馬洲的過境鐵路服務。2018年上半年，本地鐵路服務和過境服務的收入分別為65.3億港元和17.2億港元，分別佔香港客運業務收入的70%和18%。
2018年9月23日，廣深港高鐵香港段正式通車。據港鐵披露，截至2018年底，廣深港高鐵香港段的總乘客量已達530萬人次，而2019年上半年的總乘客量更高達990萬人次。
2019年上半年，廣深港高鐵香港段成為香港客運業務的第三大收入來源，達到11.4億港元，佔香港客運業務收入的11%。
不過，隨著廣深港高鐵香港段的開通，羅湖及落馬洲過境服務的收入也受到了一定影響，在2019年上半年下跌了0.4%。據港鐵披露，2019年上半年，羅湖及落馬洲過境服務的乘客量出現了0.8%的輕微下跌。
同樣得益於廣深港高鐵香港段開通的還有香港車站商務業務，車站零售設施的租金收入是該業務的主要收入來源。2018年，車站零售設施收入為44.2億港元，佔該業務收入的69%。
2019年上半年，車站零售設施收入同比增長16.4%，至25.1億港元。主要由於港鐵在新建的廣深港高鐵香港西九龍站新開業了36家商店，獲得了全年的租金收入。
此外，值得一提的是，雖然車站商店的生意受客流量等因素的影響較大，但港鐵作為出租方，在簽訂車站零售設施出租協議時，通常規定了三年的租金保障期。
最後，再來看一看香港的物業租賃及物業管理業務。
港鐵與房地產開發商合作發展地鐵網絡沿線土地，建設住宅、寫字樓、停車場等設施，並獲得一定比例的租金收入，同時作為物業管理者提供物業管理服務。
在該業務中，租賃收入佔絕大部分，2018年為47.5億港元，同比增長3%，這部分增長主要來自租金上調。
香港素來以“全球租金最貴城市”而聞名，香港的土地用“寸土寸金”來形容可謂貼切。香港商用物業的空置率持續偏低，同時供應量有限。
據港鐵披露，2018年，港鐵商用物業的新訂合同租金額同比增長了1.5%，到了2019年上半年，這一數字進一步上升為3%。
3、“鐵路+物業”模式的盈利能力分析
介紹完港鐵的香港業務，接下來我們不妨從利潤層面進一步深入分析，從而對港鐵的“鐵路+物業”模式有更深入的理解。
先來看一組直觀數據：2018年，香港客運業務的收入和EBIT分別為19.5億港元和1.15億港元，這意味著貢獻了香港經常性業務63%收入的客運業務，對香港經常性業務整體EBIT的貢獻分別僅為45%。
也就是說，雖然客運業務佔到了經常性業務收入的大頭，但其盈利能力卻遠遜於車站商務業務、物業租賃及管理業務。
再來看EBIT利潤率的數據。
長期以來，香港車站商務、香港物業租賃及管理業務的EBIT利潤率一直領先。2018年，香港車站商務的EBIT利潤率為84%，香港物業租賃及管理業務的EBIT利潤率為84.4%。
相比之下，香港客運業務同期的EBIT利潤率僅為10.2%。
是什麼原因造成了香港客運業務與其他業務之間懸殊的利潤率呢？
首先是由於香港客運業務高昂的期間開支。以2018年為例，香港經常性業務的期間總開支為127億港元，其中香港客運業務的開支就高達113億港元，佔比高達89%。
香港客運業務的期間開支的前三項分別為員工薪酬、水電費用和保養費用2018年，香港客運業務的員工薪酬支出為58億港元，佔該業務期間開支的51%。
作為地鐵系統運營商，港鐵需要大量的車務人員。據披露，截至2018年末，港鐵僅在香港的車務人員就達到1.2萬人，佔港鐵全球員工總數的37%。
其次是由於香港客運業務每年計提的高額折舊以及非定額付款。港鐵是一家典型的重資產公司，截至2018年末，港鐵固定資產規模高達2628億港元，佔總資產的82%。這部分的固定資產需要計提折舊。
此外，港鐵在當初合併九鐵鐵路網絡時與九鐵公司簽訂了協議，港鐵每年需向九鐵公司支付由九鐵鐵路系統所產生的、扣除75億港元之後的收入的35%。
2018年，港鐵的折舊及攤銷、支付給九鐵公司的非定額付款分別為50億港元和23億港元，佔到了港鐵整體EBITDA的39%，其中香港客運業務的計提的折舊就達到37億港元，佔年折舊總額的91%。
四、中國內地：“鐵路+物業”模式的成功複製
在中國內地，港鐵在北京、天津、杭州和深圳四地都運營著地鐵線。港鐵在中國內地的業務，可以看作是“鐵路+物業”模式的複製。
以深圳為例。2011年，港鐵獲得深圳地鐵龍華線一號地段的土地使用權，用於發展物業項目，所得淨利潤與深圳市政府分攤。2018年，位於龍華線車場一期地段的房地產項目“天頌”正式竣工，並已完成交樓程序。
2018年，港鐵的中國內地鐵路、物業租賃及物業管理業務較去年同期增長了14.5%，達到9.3億港元。
由於修建地鐵是一項資金、技術密集型工程，前期投入較大，但隨著地鐵的通車以及周邊物業項目的成熟，公司的盈利情況會得到明顯改善。
2018年，港鐵中國內地業務的EBIT為19.6億港元，EBIT利潤率為21.1%，較去年同期提高了4.2個百分點。
五、海外市場：“鐵路+物業”模式仍處於探索階段
港鐵在海外的倫敦、斯德哥爾摩、悉尼、墨爾本等地運營鐵路業務。
近年來，國際鐵路業務的收入節節高升，2018年達到199億港元，同比增長21.8%。
國際市場佔港鐵總收入的比重也從2015年的28%上升的2018年的37%，將近四成。
不過，相比香港市場和中國內地市場，國際市場的盈利能力一直處在墊底水平。2018年，港鐵的國際鐵路業務的EBIT利潤率僅為2.6%。
究其原因，在於港鐵目前仍然未能成功將“鐵路+物業”模式落實到國際市場上。近年來，港鐵一直在英國、北歐和澳洲等地探索物業發展機會，然而屢造挫折。
例如，北歐地區是港鐵擁有地鐵線數目最多的海外市場，港鐵在瑞典擁有斯德哥爾摩地鐵、MTR Express和Stockholm commuter rail的運營權，但港鐵卻未獲得在當地鐵路車站及周邊地區發展商業地產的權利。
港鐵因此將目光投向挪威市場，於2018年向當地政府遞交了申請Traffic Package South專營權的標書，但也未能成功進入到競投階段。
對於港鐵來說，在海外市場複製現有模式的風險和不確定性因素實在太多。
最近港鐵在英國市場同樣受挫。2017年，港鐵與英國First Group的合營公司SWR從英國運輸局處獲得了西南部鐵路的專營權，該專營權為期7年，並可以依情況延長11個月。
然而，由於多種因素，SWR目前未能獲英國運輸局批准，在協議到期後繼續經營。對此，港鐵在今年5月發佈公告稱，對SWR計提4,300萬英鎊（約合4.3億港元）的撥備。
六、現金流狀況
在港鐵今年7月因沙中線工程撥備而發佈負面盈利預警公告後，國際知名投行摩根士丹利將港鐵公司的股票評級降至“減持”。
大摩的理由是，沙中線超支對公司未來是否會有進一步的影響仍未確定，可能帶來重大的現金流問題，港鐵股息增長或受影響。
我們來看看港鐵的現金流狀況。
2018年，港鐵的經營活動現金流淨額為110億港元，較去年同期的196億港元明顯減少。不過這主要是由於港鐵在2017年時從開發商處收到了香港黃竹坑站第二期地塊的土地出讓金，這部分出讓金已在2018年時由港鐵轉交給政府。
從過去長期來看，港鐵的現金流狀況一直較為良好。
2019年上半年，港鐵釦除資本開支後計算的自由現金流為33億港元，較去年同期的35億港元未有明顯波動。
此外，值得注意的是，沙中線項目的一次性撥備為非現金項目，目前並未對港鐵的現金流項目造成實質影響。
市場投資者的另一個擔憂是：港鐵公司的股息是否會受到影響？
一直以來，港鐵實行的是“漸進式”的股息政策，即每年發放的每股普通股息要較去年穩步增加或最少維持。
從過去10年來看，港鐵每年發放的普通股息總額已從2009年的29.8億港元增長至2018年的73.6億港元，每年都有增長，且不受當年每股盈利的影響。
從過去幾年的股息發放情況來看，港鐵公司一般在中期派發每股0.25港元的股息，然後再年末派發當年的其他股息。2013-2018年，每股普通股息已從0.92港元逐年上升至1.2港元。
2019年上半年，港鐵發佈中期業績後，同樣按照以往慣例，宣佈派發每股0.25港元的普通股息。
結語
作為由香港政府直接持有將近76%股份的港鐵公司，得益於其“特權”，憑藉著“鐵路+物業”模式，成為了全球最賺錢的地鐵運營商之一。
近年來，由於將“鐵路+物業”這一模式成功複製到中國內地，港鐵同樣因此受益良多。
然而，港鐵最近屢出不斷的負面新聞，難免會影響人們對港鐵的信任程度。
正如港鐵的董事會主席馬時亨所說，雖然港鐵多年來取得了非凡的成就，但這些回報得來不易，如何成功地“平衡公眾與股東的需求”，並非易事。
風雲君希望港鐵公司未來能夠再接再厲。
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