《巴菲特致股東的信（2018）》上

編者寫在前面的致謝：文章翻譯來源於網絡。編者向那些把知識帶給廣大股民的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！

作者 | 時間的玫瑰

來源 | 巴菲特思想傳播者

致伯克希爾-哈撒韋公司股東:

伯爾希克-哈撒韋公司 2017 年淨值增長了 653 億美元，公司 A 類和 B 類股票的 每股賬面價值增長了 23%。在過去的 53 年時間裡(即現有管理層接手之後)， 公司股票的每股賬面價值從 19 美元增至 211,750 美元，年複合增長率為 19.1%。 用這樣一段開篇，已經成為過去 30 年裡的標準做法。但 2017 這個年份其實並 不標準:公司很大一部分收益並不是來自我們在伯克希爾的成就。 不管怎麼說，650 億美元的收益是真實的，這一點毋庸置疑。但其中只有 360億美元來自伯克希爾的業務經營。我們之所以能獲得其餘的 290 億美元，是因 為美國國會在去年 12 月修改了稅法。 在介紹了財務情況後，我很想馬上討論一下伯克希爾的經營。但這裡還是要插一 句，我必須先說說一項新的會計準則——美國通用會計準則(GAAP)中的一項: 它在未來會嚴重歪曲伯克希爾的淨收益數據，而且會經常誤導股評家與投資者。 這項新規指出，我們所持股票中未實現的投資收益與虧損的淨額變化，必須寫進 我們公開的所有淨收益數字中。這種規定會對我們在 GAAP 口徑下的利潤產生 極大且不確定性極高的影響。

伯克希爾坐擁價值 1700 億美元的可交易股票(不包括我們在卡夫亨氏公司中的持股)，而且這些持股的價值在一個財務季度中可以輕鬆發生 100 億美元或更 高的浮動。在財報淨收益中計入這種波動，會淹沒真正重要的、可以體現我們經 營水平的數字。所以如果是想要分析，伯克希爾的“利潤”數據將毫無用處。 這項新規涉及到我們很早之前就提到的問題，在處理已實現收益(虧損)時，會 計準則會強迫我們將這些收益(虧損)計入淨收益。在過去的季報和年報中，我們定期警告您，不要關注這些已經實現的收益，因為它們就和未實現的收益一樣， 會隨機波動。 這很大程度上是因為我們會在覺得明智的時候出售證券，而不是因為我們想用什 麼方法把利潤“做起來”。這樣的結果就是，我們有時給出的財報會顯示已實現收 益非常大，但投資組合整體表現得卻很糟(反之亦然)。 涉及已實現收益的老規則已經產生了扭曲，而涉及未實現收益的新規則進一步加 劇這種扭曲。如此一來，我們今後每個季度都要痛苦地解釋這些調整，這樣才能 讓您更好地理解我們的財務數字。 但電視上有關財報的評論節目經常是瞬時抵達觀眾，報紙頭條几乎總是關注GAAP 淨收益的同比變化，所以媒體報道有時候關注的數字會讓很多讀者或觀眾 害怕，或是慫恿他們做一些事情，完全沒有必要。 我們試圖緩解這個問題，辦法就是按照慣例在股票收盤後，或是在週六早上發佈 財報。這樣就可以趕在週一開盤前，給投資者有足夠長的時間去分析，也讓投資 專業人士有機會發表詳盡的評論。不管怎樣，我認為很多把會計當成外語的投資 者還是會非常迷茫。 在伯克希爾，最重要的是增加我們正規化的每股盈利能力。這個標準是我和我長 期的夥伴，查理·芒格所關注的，我們希望你也能這樣做。我們 2017 年的成績如下。

收購

伯克希爾之所以能增值，靠的是四大支柱:

1)規模可觀的、獨立進行的收購;2)適合我們已有業務的補強收購;3)我們諸多業務的內部銷售增長與利潤率改善;4)由股票和債券構成的龐大的投資組合利潤。 本節我們將回顧 2017 年的收購活動。

在研究新的獨立企業時，我們看重的關鍵品質包括持久的競爭實力、有能力高格 調的管理層、經營業務所需的有形資產淨額有好的回報、內部增長可以帶來有 吸引力的回報機會、以及最後一點，合理的收購價格。

回顧 2017，這最後一點差不多是所有交易的障礙，因為各種表現尚可但遠稱不 上極佳的企業，要價都衝上了史上新高。而實際情況也是如此，樂觀的收購者太 多，價格似乎變得不重要了。

為什麼收購這麼瘋狂?部分是因為 CEO 這項工作本身的性質是“能做事”類型的。 華爾街的分析師或董事若是敦促 CEO 考慮收購，就好比是叮囑本就血脈僨張的 青少年要有正常的性生活。

一旦某個 CEO 渴望達成交易，他或她就不會缺乏用來強調收購正確的預測數字。 下級也會歡呼雀躍，憧憬擴大市場，而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業規模的 擴大而提高。嗅到大筆手續費的投行人士也會擊掌相慶。(自己該不該理髮，這 個問題永遠別去問理髮師。) 如果收購目標的歷史業績不足以證明收購的合理性，就會有人預測出一大堆“協 同效應”，數據表從不會令人失望。

2017 年債務融資極度便宜且充足，這又給收購行為火上澆油。歸根結底，只要 用上了債務融資，即便是高定價的交易通常也會提升每股收益。 伯克希爾的做法相反，我們是在純股權的基礎上評估收購，我們對總體債務水平 的容忍很低，而且我們也知道，把自己很大一部分債務劃給任何一家獨立企業都 是騙人(這裡有些例外，例如劃歸 Clayton 貸款投資組合的債務，或我們規範的 公用事業固定資產投入的債務)。我們也從不考慮協同因素，經常也找不到這種 因素。 在過去這麼多年裡，我們對槓桿的厭惡對回報確有影響，但我和芒格睡得安穩。 我倆都相信，拿你擁有的東西和你需要的東西，去換你不需要的東西是瘋了。 我們 50 年前就抱著這種觀點，當時我倆各自經營著一家投資公司，投資的是幾

個信任我們的朋友和親戚。我們今天仍然持這種觀點，即便已經有上百萬“合夥 人”加入了伯克希爾。 雖然我們近來沒怎麼收購，但我和芒格認為，伯克希爾時不時就會有機會從事大 型收購。同時，我們也要緊咬自己那條簡單的原則不放鬆:其他人做事時越不謹 慎，我們自己做事時就該越謹慎。

我們去年只進行了一項合理的獨立收購，入股 Pilot Flying J 公司，持有 38.6% 的合夥人權益。這家公司擁有近 200 億美元的年交易量，顯然是全美領先的旅 遊中心運營商。

PFJ 公司從建立伊始便由了不起的 Haslam 家族經營，人稱“大吉姆”的 Haslam 在 60 年前只有一座加油站和一身夢想，如今他的兒子吉米管理著北美 750 個地 方的 2.7 萬名員工。

伯克希爾已經簽下合同協議，要在 2023 年將 PFJ 的合夥人權益增持至 80%的 比例，Haslam 家族成員屆時將擁有剩餘 20%的權益。伯克希爾很高興成為他們 的合夥人。

開車跑在州際公路上的時候別忘了 PFJ，這家公司既售汽油也賣柴油，東西做得 也很好吃。如果是長途駕駛，也別忘了我們的旅店裡總共有 5,200 個淋浴。 關於補強收購 有些交易額很小我便不再贅述，這裡僅列出幾宗較大的收購。完成時間在 2016 年末到 2018 年初之間。

Clayton Homes 在 2017 年收購了兩家傳統住宅建造商，科羅拉多州的 Oakwood Homes 與伯明翰州的 Harris Doyle。我們在三年前剛剛進入這一領域，而此次 收購將我們的市場份額擴大了一倍多。有了這兩家公司，我預計我們 2018 年的 住宅建造規模有望超過 10 億美元。

不過，Clayton 的業務重點還在預造房上，也就是預造房的建設與融資。2017年 Clayton 通過自營零售渠道賣出了 19,168 座房子，還批發給了 26,706 座給獨 立零售商。去年 Clayton 佔預造房市場份額的 49%，這是行業領先者才有的份 額，大約是第二的 3 倍，而在 2003 年加入伯克希爾時，Clayton 的份額只有 13%。Clayton Homes 和 PFJ 兩家公司都在諾克斯維爾，經營的兩家人早就成了朋友。 Kevin Clayton 向 Haslams 提過加入伯克希爾的優勢，他也向我透露過對Haslams 家族的敬重，這才促成了 PFJ 交易。

2016 年年底時，我們的地材供應業務 Shaw Industries 收購了 U.S. Floors，後 者是一家快速增長的高檔乙烯基膠地板分銷商。USF 的經理 Piet Dossche 和Philippe Erramuzpe 兩人脫穎而出，在 2017 年讓銷售額增長了 40%，兩人負責 的業務被整合進 Shaw Industries 公司。很明顯，在 USF 交易中，我們買下了 傑出的人力資產與業務資產。

Shaw Industries 的首席執行官 Vance Bell 提出了被收購的意向、參與了談判並 完成了收購。2017 年該公司的銷售額增長至 57 億美元，員工人數增長到 2.2 萬。 買下 USF，Shaw Industries 公司的地位得到顯著強化，成為伯克希爾重要且持 久的利潤來源之一。

我曾幾次談起過 HomeServices，即不斷增長的房產經紀業務。2000 年時，伯 克希爾通過收購 Mid American Energy(已更名為伯克希爾-哈撒韋能源公司) 的多數股權進入了該領域。MidAmerican 當時的商業活動主要集中在公用電力領 域，我起初也沒有留意 HomeServices。 但這家公司每年都在增加經紀人手，到 2016 年底，HomeServices 已經成了全美第二大地產經紀商，不過遠落後於市場領先者 Realogy。但到了2017年HomeServices 的增長爆發。我們收購了行業第三大運營商 Long and Foster， 行業排名第12的商家 Houlihan Lawrence，以及 Gloria Nilson。 這些收購讓我們新增了12,300名代理，總數達到40,950名。HomeServices 現 在在房屋銷售商中已經接近全美領先，在2017年按“雙方”計算，參與的交易規 模達到 1270 億美元(包括我們的三次試購)。所謂“方”是指每筆交易都有兩方， 如果我們即代表賣家又代表買家，那麼交易的價值就會統計兩次。 雖然有近期的收購，HomeServices 在 2018 年全美房產經紀市場上大概也就只 能佔到 3%的份額，還有 97%的份額可以爭取。只要價格合理，我們會繼續向這 個最為基礎的業務中增加經紀人手。

最後是 Precision Castparts 買下了 Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收購 打造起來的公司，後者則是德國一家耐腐蝕管道配件商。請原諒我不做過多解釋，我對製造業的經營實在是不如我對地產經紀、房屋建造，以及卡車服務區懂得多。 幸運的是，在這次收購中我無需把我的無知擺到桌面。Precision 公司的首席執 行官 Mark Donegan 是製造業領域優秀的高管，所有他負責的業務都鐵定能做好。 賭人，有時候要比賭實際的資產更實在。

下面是有關經營的章節，就從財險/人身傷亡險說起。這項業務我的確瞭解，它也是 51 年來驅動伯克希爾增長的引擎。

保險

在討論 2017 年保險業務的業績前，不妨重溫下當初我們為何以及如何進入該領域的。

1967 年初剛起步時，我們支付了 860 萬美元收購了 National Indemnity 和一家較小的姊妹公司。收購後，我們獲得了價值 670 萬美元的有形淨資產，讓我們 可以在可交易證券領域施展手腳——這也是保險業務的本質使然。

把投資組合重新整理成我們本來在伯克希爾擁有的證券很輕鬆，我們實際上是用 美元“交易”到了成本的淨值部分。

淨資產之外的 190 億美元溢價讓伯克希爾得到了保險業務，它通常貢獻的都是 承保利潤。更重要的是，保險業務帶著 1940 萬美元的“浮存金”(float)——這 部分錢屬於別人但由我們的兩家保險公司持有。 從那時起，浮存金對伯克希爾就有了很重要的意義。當我們投資這些錢的時候， 所有派息、利息以及收益都屬於伯克希爾。(如果投資虧損，那虧損當然也在我 們賬上。)

浮存金通過幾種方式落地:1)保費一般都是預先支付給公司，而損失是在整個保單週期中發生的，通常是 半年或一年期;2)雖然像車險這樣的損失會很快理賠，但有些可能要很多年才能浮出表面，例 如因接觸石棉導致的健康損害，定損與清算則更久;3)賠付有時候會跨好幾十年。假如說我們投保客戶企業的一名僱員因傷終身殘 疾，那以後他就需要昂貴的、維持終身的護理。

浮存金通常隨著保費增加而增長。 此外，某些財險公司專注於醫療過失、產品責任等領域，也就是業內所謂的“長 尾”業務。這些業務產生的浮存金要遠高於汽車碰撞險和房產險等險種，後者需 要保險公司立刻向索賠者支付維修款項。

多年來，伯克希爾一直是長尾業務領域的領先者。值得一提的是，我們專攻的 大型再保險業務，需要我們承擔其他財險/人身傷亡險公司發生的損失。 鑑於我們對此類業務的重視，伯克希爾的浮存金增長向來巨大。按保費計算，我 們現在是全美第二大財險/人身傷亡險公司;按浮存金計算到目前是第一。 記錄如下:

我們 2017 年的保費總額受到一宗大交易的提振，我們再保險了 AIG 公司最高200 億美元長尾損失。僅此一項我們收取的保費就是 102 億美元，創下了世界 紀錄，我們自己也很難超越。所以 2018 年保費總額會有所下降。 浮存金至少會緩慢增長几年。當我們最終出現下滑時，下滑也會是輕微的，單個 年份至多隻有 3%左右的下滑幅度。與銀行存款或包含退保選項的壽險不同，財 險的浮存金是不能往外取的。 這就是說，財險公司在金融壓力普遍緊張的時候，不會遭遇大規模“擠兌”，這 是伯克希爾投資決策中非常看重的一個特質。 我和芒格做生意，從來不靠什麼陌生人的善心，也不指望朋友們在自己面臨流動性問題時會發善心。

在 2008-2009 年的危機中，我們喜歡持有美國國債——大量的國債——這讓我 們不至於依賴銀行授信和商業票據這樣的資金來源。我們刻意把伯克希爾打造成 能夠應對經濟疲軟的公司，即便是市場長期關閉這樣的極端情況也能應對。

浮存金的一個缺點是它有風險，有時候是很大的風險。看似可預測的事情在保險 行業裡可能發生天翻地覆的變化。拿著名的勞埃德保險社來說，它在三個世紀中 都有不錯的成績。但在上世紀 80 年代，潛藏在一些長尾業務中的大問題開始浮 現，一度威脅到勞埃德的經營(我要說明，它現在已經完全恢復正常了)。 伯克希爾的保險經理是保守且謹慎的從業者，他們的經營文化始終堅持這些品質。 在多數年景裡，承保利潤正是來自他們的紀律性，而且這些時候我們的浮存金成 本低於 0，也就是等於說有人向我們付錢讓我們持有這些大筆資金。 然而，我也發出過警告，近年來我們一直很走運，保險行業像現在這樣少災少難 的年景並不是什麼新常態。去年 9 月的事情就是個提醒，德克薩斯、佛羅里達， 以及波多黎各三地都遭到了大颶風的襲擊。 我個人的猜測是，這幾次颶風導致的保險損失在 1000 億美元左右，但實際損失 可能遠遠超出這個數字。多數巨災損失的初步預測要低，這是慣例。正如知名的 分析師 V. J. Dowling 所說，保險公司應對災害損失的儲備金，就像自我打分的 考試。在很長一段時間裡，有關保險公司財務狀況的數據都會因為無知、一廂情 願，有時甚至還有直接的欺詐，而變得不準確。 我們現在預計，三次颶風給伯克希爾造成的保險損失為 30 億美元(稅後大約 20億美元)。如果這個預估和我對保險行業遭受千億美元損失的判斷接近準確的話， 那麼我們就佔到整個保險行業損失的 3%。我相信，未來美國在遭受巨災時，我 們佔到的比例也是如此。

值得一提的是，三次颶風導致的 20 億美元成本，僅讓伯克希爾的 GAAP 淨值減 少了不到 1%。在再保險市場，很多公司的淨值少則損失 7%，多則超過 15%。 他們承受的傷害可能更大:只要颶風厄瑪穿過佛州的路線往東偏那麼一點，保險 損失可能會再增加 1000 億美元。

我們認為，美國每年發生導致 4000 億美元或更多損失巨災的可能性在 2%左右。 誠然，沒人能算準正確的幾率，但我們確實知道，由於多災地區建築的數量與價值都在增長，風險也會隨著時間而增加。

沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣，在財務上做好了應對一場 4000 億美 元巨災的準備。在這樣一場災害中，我們的損失可能在 120 億美元上下，遠低 於我們非保險活動中的預計年利潤，而很多(或許是大多)財險公司將倒閉。我們無與倫比的財務實力解釋了，為何在為將來可能支付的大筆款項購買鉅額再保 險時，其他財險公司要來找伯克希爾，而且只找伯克希爾。

2017 年前，伯克希爾的承保業務連續 14 年盈利，稅前承保利潤總計 283 億美 元。我經常說，伯克希爾保險業務在多數年景裡能盈利，但有時也會虧損。我的 警告在 2017 年成為現實，我們的承保業務虧損了 32 億美元(稅前)。 信後面的 10-K 文件囊括了關於保險經營的其他大量信息。此處我只想再多說一 句，那就是我們各種財險/人身傷亡業務都有優秀的經理在為您服務。這門生意 沒有交易秘笈、不靠專利，也沒有地理優勢，拼得就是腦力與財力。我們旗下諸 多保險公司的經理提供腦力，伯克希爾提供財力。

多年來，致股東信都會描述伯克希爾其他許多業務的活動。今年這封信後面的 10-K 文件會包含這些信息，此外今年我還要簡單介紹下數十種非保險業務的情 況。額外細節可前往 K-5 至 K-22 頁，K-40 至 K-50 頁查詢。 保險外的其他業務(不包括投資)作為一個事業部，在 2017 年錄得 200 億美元 的稅前收益，較 2016 年增長 9.5 億美元。2017 年這部分利潤的 44%左右來自 兩家子公司，我們的鐵路 BNSF 和伯克希爾-哈撒韋能源(我們持有後者 90.2% 的股權)。更多業務情況可以前往額外細節可前往 K-5 至 K-10 頁，K-40 至 K-44頁查詢。

按照利潤排名，在伯克希爾的一長串子公司裡，接下來的 5 家非保險業務是 Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和 Precision Castparts(但此處按首字母排序)。2017 年他們總計實現 55 億 美元的稅前利潤，和 2016 年的 54 億美元相比變化不大。

再後面的 5 家公司(Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI)去 年利潤為 21 億美元，2016 年為 17 億美元。 其餘伯克希爾子公司，很多家稅前收益沒有變化。2017 年為 37 億美元，2016 年是 35 億美元。

所有這些非保險業務的折舊費用總計 76 億美元;資本開支為 115 億美元。伯克 希爾一直在尋找方式擴張業務，通常會發生資本開支遠超折舊費用的情況。我們 投資的項目近 90%都在美國。美國的經濟土壤依然肥沃。

攤銷費用為 13 億美元。我認為該項目中的很大一部分並不是真正的經濟成本。 部分抵消這個好消息的是，和其他所有鐵路一樣，BNSF 認列的折舊費用遠低於 通常情況下保證該鐵路出類拔萃狀態所需的金額。 伯克希爾的目標是讓非保險事業部的利潤大幅增長。為了實現這一點，我們需 要進行一次或多次大型收購。我們當然有資源這樣做。截至年末，伯克希爾擁有1160 億美元現金及美國國債(後者的平均到期日是 88 天)，而 2016 年末是864 億美元。 這種極佳的流動性只有極少回報，而且遠遠超過我和芒格希望伯克希爾擁有的水 平。如果能把伯克希爾充裕的資金投入到更多有用的資產上，我們會笑得更開心。