《巴菲特致股东的信（2018）》上

编者写在前面的致谢：文章翻译来源于网络。编者向那些把知识带给广大股民的人致敬！向那些提供知识交流渠道的人致敬！

作者 | 时间的玫瑰

来源 | 巴菲特思想传播者

致伯克希尔-哈撒韦公司股东:

伯尔希克-哈撒韦公司 2017 年净值增长了 653 亿美元，公司 A 类和 B 类股票的 每股账面价值增长了 23%。在过去的 53 年时间里(即现有管理层接手之后)， 公司股票的每股账面价值从 19 美元增至 211,750 美元，年复合增长率为 19.1%。 用这样一段开篇，已经成为过去 30 年里的标准做法。但 2017 这个年份其实并 不标准:公司很大一部分收益并不是来自我们在伯克希尔的成就。 不管怎么说，650 亿美元的收益是真实的，这一点毋庸置疑。但其中只有 360亿美元来自伯克希尔的业务经营。我们之所以能获得其余的 290 亿美元，是因 为美国国会在去年 12 月修改了税法。 在介绍了财务情况后，我很想马上讨论一下伯克希尔的经营。但这里还是要插一 句，我必须先说说一项新的会计准则——美国通用会计准则(GAAP)中的一项: 它在未来会严重歪曲伯克希尔的净收益数据，而且会经常误导股评家与投资者。 这项新规指出，我们所持股票中未实现的投资收益与亏损的净额变化，必须写进 我们公开的所有净收益数字中。这种规定会对我们在 GAAP 口径下的利润产生 极大且不确定性极高的影响。

伯克希尔坐拥价值 1700 亿美元的可交易股票(不包括我们在卡夫亨氏公司中的持股)，而且这些持股的价值在一个财务季度中可以轻松发生 100 亿美元或更 高的浮动。在财报净收益中计入这种波动，会淹没真正重要的、可以体现我们经 营水平的数字。所以如果是想要分析，伯克希尔的“利润”数据将毫无用处。 这项新规涉及到我们很早之前就提到的问题，在处理已实现收益(亏损)时，会 计准则会强迫我们将这些收益(亏损)计入净收益。在过去的季报和年报中，我们定期警告您，不要关注这些已经实现的收益，因为它们就和未实现的收益一样， 会随机波动。 这很大程度上是因为我们会在觉得明智的时候出售证券，而不是因为我们想用什 么方法把利润“做起来”。这样的结果就是，我们有时给出的财报会显示已实现收 益非常大，但投资组合整体表现得却很糟(反之亦然)。 涉及已实现收益的老规则已经产生了扭曲，而涉及未实现收益的新规则进一步加 剧这种扭曲。如此一来，我们今后每个季度都要痛苦地解释这些调整，这样才能 让您更好地理解我们的财务数字。 但电视上有关财报的评论节目经常是瞬时抵达观众，报纸头条几乎总是关注GAAP 净收益的同比变化，所以媒体报道有时候关注的数字会让很多读者或观众 害怕，或是怂恿他们做一些事情，完全没有必要。 我们试图缓解这个问题，办法就是按照惯例在股票收盘后，或是在周六早上发布 财报。这样就可以赶在周一开盘前，给投资者有足够长的时间去分析，也让投资 专业人士有机会发表详尽的评论。不管怎样，我认为很多把会计当成外语的投资 者还是会非常迷茫。 在伯克希尔，最重要的是增加我们正规化的每股盈利能力。这个标准是我和我长 期的伙伴，查理·芒格所关注的，我们希望你也能这样做。我们 2017 年的成绩如下。

收购

伯克希尔之所以能增值，靠的是四大支柱:

1)规模可观的、独立进行的收购;2)适合我们已有业务的补强收购;3)我们诸多业务的内部销售增长与利润率改善;4)由股票和债券构成的庞大的投资组合利润。 本节我们将回顾 2017 年的收购活动。

在研究新的独立企业时，我们看重的关键品质包括持久的竞争实力、有能力高格 调的管理层、经营业务所需的有形资产净额有好的回报、内部增长可以带来有 吸引力的回报机会、以及最后一点，合理的收购价格。

回顾 2017，这最后一点差不多是所有交易的障碍，因为各种表现尚可但远称不 上极佳的企业，要价都冲上了史上新高。而实际情况也是如此，乐观的收购者太 多，价格似乎变得不重要了。

为什么收购这么疯狂?部分是因为 CEO 这项工作本身的性质是“能做事”类型的。 华尔街的分析师或董事若是敦促 CEO 考虑收购，就好比是叮嘱本就血脉偾张的 青少年要有正常的性生活。

一旦某个 CEO 渴望达成交易，他或她就不会缺乏用来强调收购正确的预测数字。 下级也会欢呼雀跃，憧憬扩大市场，而且期盼薪酬水平按照常理随着企业规模的 扩大而提高。嗅到大笔手续费的投行人士也会击掌相庆。(自己该不该理发，这 个问题永远别去问理发师。) 如果收购目标的历史业绩不足以证明收购的合理性，就会有人预测出一大堆“协 同效应”，数据表从不会令人失望。

2017 年债务融资极度便宜且充足，这又给收购行为火上浇油。归根结底，只要 用上了债务融资，即便是高定价的交易通常也会提升每股收益。 伯克希尔的做法相反，我们是在纯股权的基础上评估收购，我们对总体债务水平 的容忍很低，而且我们也知道，把自己很大一部分债务划给任何一家独立企业都 是骗人(这里有些例外，例如划归 Clayton 贷款投资组合的债务，或我们规范的 公用事业固定资产投入的债务)。我们也从不考虑协同因素，经常也找不到这种 因素。 在过去这么多年里，我们对杠杆的厌恶对回报确有影响，但我和芒格睡得安稳。 我俩都相信，拿你拥有的东西和你需要的东西，去换你不需要的东西是疯了。 我们 50 年前就抱着这种观点，当时我俩各自经营着一家投资公司，投资的是几

个信任我们的朋友和亲戚。我们今天仍然持这种观点，即便已经有上百万“合伙 人”加入了伯克希尔。 虽然我们近来没怎么收购，但我和芒格认为，伯克希尔时不时就会有机会从事大 型收购。同时，我们也要紧咬自己那条简单的原则不放松:其他人做事时越不谨 慎，我们自己做事时就该越谨慎。

我们去年只进行了一项合理的独立收购，入股 Pilot Flying J 公司，持有 38.6% 的合伙人权益。这家公司拥有近 200 亿美元的年交易量，显然是全美领先的旅 游中心运营商。

PFJ 公司从建立伊始便由了不起的 Haslam 家族经营，人称“大吉姆”的 Haslam 在 60 年前只有一座加油站和一身梦想，如今他的儿子吉米管理着北美 750 个地 方的 2.7 万名员工。

伯克希尔已经签下合同协议，要在 2023 年将 PFJ 的合伙人权益增持至 80%的 比例，Haslam 家族成员届时将拥有剩余 20%的权益。伯克希尔很高兴成为他们 的合伙人。

开车跑在州际公路上的时候别忘了 PFJ，这家公司既售汽油也卖柴油，东西做得 也很好吃。如果是长途驾驶，也别忘了我们的旅店里总共有 5,200 个淋浴。 关于补强收购 有些交易额很小我便不再赘述，这里仅列出几宗较大的收购。完成时间在 2016 年末到 2018 年初之间。

Clayton Homes 在 2017 年收购了两家传统住宅建造商，科罗拉多州的 Oakwood Homes 与伯明翰州的 Harris Doyle。我们在三年前刚刚进入这一领域，而此次 收购将我们的市场份额扩大了一倍多。有了这两家公司，我预计我们 2018 年的 住宅建造规模有望超过 10 亿美元。

不过，Clayton 的业务重点还在预造房上，也就是预造房的建设与融资。2017年 Clayton 通过自营零售渠道卖出了 19,168 座房子，还批发给了 26,706 座给独 立零售商。去年 Clayton 占预造房市场份额的 49%，这是行业领先者才有的份 额，大约是第二的 3 倍，而在 2003 年加入伯克希尔时，Clayton 的份额只有 13%。Clayton Homes 和 PFJ 两家公司都在诺克斯维尔，经营的两家人早就成了朋友。 Kevin Clayton 向 Haslams 提过加入伯克希尔的优势，他也向我透露过对Haslams 家族的敬重，这才促成了 PFJ 交易。

2016 年年底时，我们的地材供应业务 Shaw Industries 收购了 U.S. Floors，后 者是一家快速增长的高档乙烯基胶地板分销商。USF 的经理 Piet Dossche 和Philippe Erramuzpe 两人脱颖而出，在 2017 年让销售额增长了 40%，两人负责 的业务被整合进 Shaw Industries 公司。很明显，在 USF 交易中，我们买下了 杰出的人力资产与业务资产。

Shaw Industries 的首席执行官 Vance Bell 提出了被收购的意向、参与了谈判并 完成了收购。2017 年该公司的销售额增长至 57 亿美元，员工人数增长到 2.2 万。 买下 USF，Shaw Industries 公司的地位得到显著强化，成为伯克希尔重要且持 久的利润来源之一。

我曾几次谈起过 HomeServices，即不断增长的房产经纪业务。2000 年时，伯 克希尔通过收购 Mid American Energy(已更名为伯克希尔-哈撒韦能源公司) 的多数股权进入了该领域。MidAmerican 当时的商业活动主要集中在公用电力领 域，我起初也没有留意 HomeServices。 但这家公司每年都在增加经纪人手，到 2016 年底，HomeServices 已经成了全美第二大地产经纪商，不过远落后于市场领先者 Realogy。但到了2017年HomeServices 的增长爆发。我们收购了行业第三大运营商 Long and Foster， 行业排名第12的商家 Houlihan Lawrence，以及 Gloria Nilson。 这些收购让我们新增了12,300名代理，总数达到40,950名。HomeServices 现 在在房屋销售商中已经接近全美领先，在2017年按“双方”计算，参与的交易规 模达到 1270 亿美元(包括我们的三次试购)。所谓“方”是指每笔交易都有两方， 如果我们即代表卖家又代表买家，那么交易的价值就会统计两次。 虽然有近期的收购，HomeServices 在 2018 年全美房产经纪市场上大概也就只 能占到 3%的份额，还有 97%的份额可以争取。只要价格合理，我们会继续向这 个最为基础的业务中增加经纪人手。

最后是 Precision Castparts 买下了 Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收购 打造起来的公司，后者则是德国一家耐腐蚀管道配件商。请原谅我不做过多解释，我对制造业的经营实在是不如我对地产经纪、房屋建造，以及卡车服务区懂得多。 幸运的是，在这次收购中我无需把我的无知摆到桌面。Precision 公司的首席执 行官 Mark Donegan 是制造业领域优秀的高管，所有他负责的业务都铁定能做好。 赌人，有时候要比赌实际的资产更实在。

下面是有关经营的章节，就从财险/人身伤亡险说起。这项业务我的确了解，它也是 51 年来驱动伯克希尔增长的引擎。

保险

在讨论 2017 年保险业务的业绩前，不妨重温下当初我们为何以及如何进入该领域的。

1967 年初刚起步时，我们支付了 860 万美元收购了 National Indemnity 和一家较小的姊妹公司。收购后，我们获得了价值 670 万美元的有形净资产，让我们 可以在可交易证券领域施展手脚——这也是保险业务的本质使然。

把投资组合重新整理成我们本来在伯克希尔拥有的证券很轻松，我们实际上是用 美元“交易”到了成本的净值部分。

净资产之外的 190 亿美元溢价让伯克希尔得到了保险业务，它通常贡献的都是 承保利润。更重要的是，保险业务带着 1940 万美元的“浮存金”(float)——这 部分钱属于别人但由我们的两家保险公司持有。 从那时起，浮存金对伯克希尔就有了很重要的意义。当我们投资这些钱的时候， 所有派息、利息以及收益都属于伯克希尔。(如果投资亏损，那亏损当然也在我 们账上。)

浮存金通过几种方式落地:1)保费一般都是预先支付给公司，而损失是在整个保单周期中发生的，通常是 半年或一年期;2)虽然像车险这样的损失会很快理赔，但有些可能要很多年才能浮出表面，例 如因接触石棉导致的健康损害，定损与清算则更久;3)赔付有时候会跨好几十年。假如说我们投保客户企业的一名雇员因伤终身残 疾，那以后他就需要昂贵的、维持终身的护理。

浮存金通常随着保费增加而增长。 此外，某些财险公司专注于医疗过失、产品责任等领域，也就是业内所谓的“长 尾”业务。这些业务产生的浮存金要远高于汽车碰撞险和房产险等险种，后者需 要保险公司立刻向索赔者支付维修款项。

多年来，伯克希尔一直是长尾业务领域的领先者。值得一提的是，我们专攻的 大型再保险业务，需要我们承担其他财险/人身伤亡险公司发生的损失。 鉴于我们对此类业务的重视，伯克希尔的浮存金增长向来巨大。按保费计算，我 们现在是全美第二大财险/人身伤亡险公司;按浮存金计算到目前是第一。 记录如下:

我们 2017 年的保费总额受到一宗大交易的提振，我们再保险了 AIG 公司最高200 亿美元长尾损失。仅此一项我们收取的保费就是 102 亿美元，创下了世界 纪录，我们自己也很难超越。所以 2018 年保费总额会有所下降。 浮存金至少会缓慢增长几年。当我们最终出现下滑时，下滑也会是轻微的，单个 年份至多只有 3%左右的下滑幅度。与银行存款或包含退保选项的寿险不同，财 险的浮存金是不能往外取的。 这就是说，财险公司在金融压力普遍紧张的时候，不会遭遇大规模“挤兑”，这 是伯克希尔投资决策中非常看重的一个特质。 我和芒格做生意，从来不靠什么陌生人的善心，也不指望朋友们在自己面临流动性问题时会发善心。

在 2008-2009 年的危机中，我们喜欢持有美国国债——大量的国债——这让我 们不至于依赖银行授信和商业票据这样的资金来源。我们刻意把伯克希尔打造成 能够应对经济疲软的公司，即便是市场长期关闭这样的极端情况也能应对。

浮存金的一个缺点是它有风险，有时候是很大的风险。看似可预测的事情在保险 行业里可能发生天翻地覆的变化。拿著名的劳埃德保险社来说，它在三个世纪中 都有不错的成绩。但在上世纪 80 年代，潜藏在一些长尾业务中的大问题开始浮 现，一度威胁到劳埃德的经营(我要说明，它现在已经完全恢复正常了)。 伯克希尔的保险经理是保守且谨慎的从业者，他们的经营文化始终坚持这些品质。 在多数年景里，承保利润正是来自他们的纪律性，而且这些时候我们的浮存金成 本低于 0，也就是等于说有人向我们付钱让我们持有这些大笔资金。 然而，我也发出过警告，近年来我们一直很走运，保险行业像现在这样少灾少难 的年景并不是什么新常态。去年 9 月的事情就是个提醒，德克萨斯、佛罗里达， 以及波多黎各三地都遭到了大飓风的袭击。 我个人的猜测是，这几次飓风导致的保险损失在 1000 亿美元左右，但实际损失 可能远远超出这个数字。多数巨灾损失的初步预测要低，这是惯例。正如知名的 分析师 V. J. Dowling 所说，保险公司应对灾害损失的储备金，就像自我打分的 考试。在很长一段时间里，有关保险公司财务状况的数据都会因为无知、一厢情 愿，有时甚至还有直接的欺诈，而变得不准确。 我们现在预计，三次飓风给伯克希尔造成的保险损失为 30 亿美元(税后大约 20亿美元)。如果这个预估和我对保险行业遭受千亿美元损失的判断接近准确的话， 那么我们就占到整个保险行业损失的 3%。我相信，未来美国在遭受巨灾时，我 们占到的比例也是如此。

值得一提的是，三次飓风导致的 20 亿美元成本，仅让伯克希尔的 GAAP 净值减 少了不到 1%。在再保险市场，很多公司的净值少则损失 7%，多则超过 15%。 他们承受的伤害可能更大:只要飓风厄玛穿过佛州的路线往东偏那么一点，保险 损失可能会再增加 1000 亿美元。

我们认为，美国每年发生导致 4000 亿美元或更多损失巨灾的可能性在 2%左右。 诚然，没人能算准正确的几率，但我们确实知道，由于多灾地区建筑的数量与价值都在增长，风险也会随着时间而增加。

没有哪家公司能像伯克希尔-哈撒韦这样，在财务上做好了应对一场 4000 亿美 元巨灾的准备。在这样一场灾害中，我们的损失可能在 120 亿美元上下，远低 于我们非保险活动中的预计年利润，而很多(或许是大多)财险公司将倒闭。我们无与伦比的财务实力解释了，为何在为将来可能支付的大笔款项购买巨额再保 险时，其他财险公司要来找伯克希尔，而且只找伯克希尔。

2017 年前，伯克希尔的承保业务连续 14 年盈利，税前承保利润总计 283 亿美 元。我经常说，伯克希尔保险业务在多数年景里能盈利，但有时也会亏损。我的 警告在 2017 年成为现实，我们的承保业务亏损了 32 亿美元(税前)。 信后面的 10-K 文件囊括了关于保险经营的其他大量信息。此处我只想再多说一 句，那就是我们各种财险/人身伤亡业务都有优秀的经理在为您服务。这门生意 没有交易秘笈、不靠专利，也没有地理优势，拼得就是脑力与财力。我们旗下诸 多保险公司的经理提供脑力，伯克希尔提供财力。

多年来，致股东信都会描述伯克希尔其他许多业务的活动。今年这封信后面的 10-K 文件会包含这些信息，此外今年我还要简单介绍下数十种非保险业务的情 况。额外细节可前往 K-5 至 K-22 页，K-40 至 K-50 页查询。 保险外的其他业务(不包括投资)作为一个事业部，在 2017 年录得 200 亿美元 的税前收益，较 2016 年增长 9.5 亿美元。2017 年这部分利润的 44%左右来自 两家子公司，我们的铁路 BNSF 和伯克希尔-哈撒韦能源(我们持有后者 90.2% 的股权)。更多业务情况可以前往额外细节可前往 K-5 至 K-10 页，K-40 至 K-44页查询。

按照利润排名，在伯克希尔的一长串子公司里，接下来的 5 家非保险业务是 Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和 Precision Castparts(但此处按首字母排序)。2017 年他们总计实现 55 亿 美元的税前利润，和 2016 年的 54 亿美元相比变化不大。

再后面的 5 家公司(Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI)去 年利润为 21 亿美元，2016 年为 17 亿美元。 其余伯克希尔子公司，很多家税前收益没有变化。2017 年为 37 亿美元，2016 年是 35 亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用总计 76 亿美元;资本开支为 115 亿美元。伯克 希尔一直在寻找方式扩张业务，通常会发生资本开支远超折旧费用的情况。我们 投资的项目近 90%都在美国。美国的经济土壤依然肥沃。

摊销费用为 13 亿美元。我认为该项目中的很大一部分并不是真正的经济成本。 部分抵消这个好消息的是，和其他所有铁路一样，BNSF 认列的折旧费用远低于 通常情况下保证该铁路出类拔萃状态所需的金额。 伯克希尔的目标是让非保险事业部的利润大幅增长。为了实现这一点，我们需 要进行一次或多次大型收购。我们当然有资源这样做。截至年末，伯克希尔拥有1160 亿美元现金及美国国债(后者的平均到期日是 88 天)，而 2016 年末是864 亿美元。 这种极佳的流动性只有极少回报，而且远远超过我和芒格希望伯克希尔拥有的水 平。如果能把伯克希尔充裕的资金投入到更多有用的资产上，我们会笑得更开心。