承德露露（一）：中年之惑

河南河北出了現金牛企業，雙匯、養元、露露等都是現金流充裕、大方分紅的上市公司。今天看看植物蛋白飲料“雙雄”之一的承德露露。

公司分紅大方，累計分紅率60%以上，當期股息率接近5%，長期以來ROE保持高位，現金流穩定，從來不向銀行借錢，明顯的現金牛消費股票，但是作為一個老品牌，承德露露也面臨品牌老化，收入下滑等問題，跟南方露露的糾紛仍然有結果，公司產品單一，業績不振，估值不低。

一、中年之疑

承德露露1997年上市，彼時營收5億元，淨利潤5000萬，2015年公司營收達到歷史高點27億元，複核增長率約9%，淨利潤約5億元，複合增長率約13%。18年間公司保持了持續的增長態勢，復權後股價漲幅達到43倍，上市以來累計實現淨利潤43億元，累計現金分紅27億元，無疑為股東創造了巨大價值。

但是2015年以後，公司的成長明顯到達了瓶頸，營收規模不斷下臺階，目前在20億元出頭的規模徘徊，2016年至今復權後股價也下跌了近30%。

露露主要被詬病的地方在於多年來不思進取，相比與伊利、蒙牛、香飄飄、維維甚至18年以來急起直追的養元都不斷進行產品迭代，希望打造新增點，露露在產品創新方面總是差強人意，長期在研發費用投入上少得可憐，沒有形成產品矩陣，缺乏替代產品，在口味、風向快速變化的快消時代，露露必然會步履艱難。

相對市場新秀香飄飄，通過奶茶建立起規模後，19年又推出水果茶，通過貼近年輕人不斷進行產品迭代，雖然仍需要觀察效果，但是積極推出新品的能力讓市場給予了較高的估價。

露露2018年研發支出

六個核桃2018年

露露存貨週轉

二、有沒有新因素

1、產銷萎縮，收入企穩主要來自產品提價

18年收入下滑勢頭得到遏制，收入增長0.5%，杏仁露營收20.75億元，下滑1.56%，但是銷量下滑了11%，可見是通過提價穩住了收入，產銷持續萎縮。

產量萎縮，營收穩住，整體毛利提升3個點，主要是產品提價的貢獻，2018年露露杏仁路噸價提升了11%，成本僅提升了3%，造成了單噸毛利提升了21%。

2018年噸價

2017年噸價

2、預收增長——缺乏信息披露

18年末預收6.25億元，同比大幅增長59%，似乎表明經銷商積極打款的情況，但是16年預收也大幅增長，17年營收卻下滑了16%，因此可能是公司打款政策發生變化所致，露露並沒有披露這塊大幅增長的信息。

3、春季銷售不盡如人意

同時春季銷售是對公司營收影響較大，通過去年Q4+本年Q1進行跨年調整，2018年春季銷售金額14.5億元，2019年春季銷售金額13.8億元，總體來看，公司銷售未出現新轉好的跡象。

4、銷售費用單季加速投放

2019年銷售費率率達到21%、較去年提升0.4個百分點，存貨週轉率略有提升，營收也加速增長，反映了露露在Q2單季加大費用投放，但是是否可以持續還須再觀察。

5、南方露露官司問題

南方露露對承德露露的衝擊不少，雙方品牌、包裝高度相似，相對南方露露營銷似乎做的更好，承德露露主要市場在北方，如果官司長期懸而不懼對承德露露拓展南方市場衝擊很大。