在一年一度的價值投資者的朝聖會——伯克希爾·哈撒維股東大會上，除了大家熟悉的巴菲特與芒格之外，還有位熟悉的朋友：可口可樂。然而，儘管有兩位思路清晰、精神矍鑠的高齡老人做強力背書，這些年可口可樂仍然撕不掉打在它身上的不健康標籤。
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以可口可樂為首的碳酸飲料複合增長率在美國早就連續下滑，它在中國的下滑前幾年也已經開始。2007年到2016年，中國的碳酸飲料市場年複合增長率只有7.35%，遠低於飲料市場的平均增長水平。
美國市場一直是全球的市場風向標，那麼替代碳酸飲料的又是什麼品類呢？是運動飲料、功能飲料、果汁，另外還有表現活躍的植物蛋白飲料了。
無獨有偶，去年達利食品推出了一款植物蛋白飲料豆本豆。達利食品有一個外號叫“食品界的騰訊”，它在產品上的經營策略跟早期的騰訊很類似，採取的是“後發策略”。達利不會隨便推出一個新品去開拓市場，而是看到什麼單品比較火爆才進行復制跟進，再憑藉自己的渠道優勢搶佔市場，比如達利園、可比克、和其正。現在輪到豆本豆了。
很明顯，這個巨頭看上了植物蛋白飲料這塊市場的前景。其實不獨達利，乳業巨頭伊利與蒙牛也都開始關注植物蛋白飲料市場。
巨頭們都看上的市場，你不多看幾眼？
植物蛋白飲料的市場有多大
要衡量這個市場有多大，我們就要先定義好這個市場的邊界。官方權威對植物蛋白飲料的描述是：以植物果仁、果肉、種子為原料，經加工、調配後，再經高壓殺菌或無菌包裝製得的乳狀飲料。
植物蛋白原料豐富，所以植物蛋白飲料的品類也非常豐富，主要包括豆奶、花生奶、杏仁露、核桃露、椰汁等品類。
根據前瞻網的數據，2016年植物蛋白飲料的市場規模達到1217億元，而2007年僅為169億元。2007年到2016年，十年間的複合增長速度達到24.51%，居於各飲料品類細分市場的首位，遠高於16.02%的行業平均增長率。植物蛋白飲料佔飲料市場的份額也由2007年的9.9%上升到18.69%。顯而易見，過去十年植物蛋白飲料的增速非常快。
根據前瞻網的前景預測，植物蛋白飲料的生命週期仍然處在快速成長期。前瞻網預計，到2020年植物蛋白飲料的市場規模將達到2583億元，市場份額上升到24.2%，年均增長率為20.7%。這意味著，下個五年植物蛋白飲料將繼續跑贏其他飲料品類。
這個數據會不會太樂觀呢？
這裡我們要思考一下，為什麼植物蛋白飲料能持續得到消費者的青睞。
這個大邏輯的方向是消費升級。在飲食方面，除了注重美味的體驗之外，營養健康功效也是消費者重要的考慮因素。飲料行業的消費升級方向是營養和健康，即從“好喝”向“喝好”轉變。
植物蛋白飲料正好符合這個方向。植物蛋白飲料具有低膽固醇、低脂肪、蛋白含量高的優點，前兩個優點顯然容易吸引超重或者肥胖的消費者，因為我國人口的超重率與肥胖率在不斷上升。
相比動物蛋白飲料，植物蛋白飲料還有一個優點，它更適合乳糖不耐症患者飲用。乳糖不耐症是指一部分人因體內缺乏乳糖酶，不能很好地吸收乳糖，甚至在食用後出現腹脹、腹痛、噁心等症狀的現象。相比於歐美國家，亞洲居民更容易出現乳糖不耐症。
植物蛋白的這些優點對老年人群體也很有吸引力，而老齡化社會正是我們將要面對的未來。
還有一個來自申銀萬國2014年的研究報告數據，彼時美國的植物蛋白飲料市場規模約300億美元，相當於1900億人民幣左右。把這個數據與前瞻網2016年的數據相比較，我們會發現，在植物蛋白飲料上，2014年美國人均消費額是597元，2016年中國人均消費額是88元。
雖然兩者之間有差距並不能代表中國未來會達到那樣的量，但它提供了方向，中國市場確實還有很大的提升空間。
這個市場的玩家有哪些
2007年到2016年，植物蛋白飲料年複合增長率24.1%，跑贏其他飲料，未來五年還有望繼續保持20%以上的增速，這是一個看上去形勢一片大好的品類。然而，這個市場中主要玩家的日子並不如想象中那麼好。
今年春節前夕，主營“六個核桃”的養元飲品以“近7年來滬市最貴新股”的姿態上市，第二個交易日就已經破板，第19個交易日跌破發行價，堪稱近幾年最悲催的新股。
另一家A股上市的植物蛋白飲料企業承德露露2017年年報顯示，營收同比下降了16.23%.其實它的下滑跡象2016年就已經出現。
港股上市的維他奶過去多年在中國市場上保持了不錯的增長，但2017年財年增速下滑也非常明顯。
另外，去年推出豆本豆的達利食品的增長雖然說是不錯，但投資者並不買賬。仔細看下，達利2017年的應收賬款上升得非常迅猛，很明顯豆本豆的銷售雖然完成了，但只是堆給了渠道商，終端消費並沒有起來。
行業的景氣與主要玩家的不景氣形成鮮明的對比，這與這個行業的特徵有關。
植物蛋白飲料在中國市場上集中度比較低。前十大玩家除了上面幾家上市公司之外，還有四川的藍劍集團（旗下有“唯怡”豆奶）、椰樹集團（椰汁）、銀鷺（花生奶）等。根據前瞻網2015年的數據，前十大玩家佔比22.6%，其中養元飲品佔比8.34%。
但從這兩年主要玩家的營收數據看，行業的集中度並沒有顯著提升。
進一步分析，我們還發現有兩個有意思的地方：
一是地域性非常明顯，這可能與植物原材產地的屬性有關。在植物蛋白飲料的發展進程中，消費者傾向於對由本地出產的植物原料生產的飲料形成一定的口味偏好。這就導致了“南椰樹、北露露、西唯怡、東銀鷺”的區域割據式的競爭格局。
二是儘管行業集中度低，植物蛋白飲料各細分領域龍頭的優勢卻很明顯。
這或許可以解釋為什麼行業景氣而龍頭企業並不景氣。這些主要玩家既受限於區域擴張，又受限於品類單一，所以未能實現多品類開花。
養元飲品可能算是唯一一家全國性的品牌，但是它的品類非常單一，主要就是“六個核桃”。
從營收上我們也看到，養元飲品因為打破了地域限制，營收水平遠高於其他幾家。
這樣看來，押注植物蛋白飲料二級市場上的玩家相當於是在押注它們會不會打破地域限制，走向全國。
該押注哪位選手
植物蛋白飲料領域的前景是比較樂觀的，那剩下的問題就是如果選公司了。
A股二級市場上，純正的植物蛋白飲料公司就只有養元飲品與承德露露。港股的維他奶除了植物蛋白飲料這塊之外，還有茶飲料這塊。而一直擅長打熱點單品策略的達利，植物蛋白飲料的增長對它也意義重大。伊利、蒙牛的體量已經很大，植物蛋白飲料是它們的一個增長點，但不是最重要的押注點，所以這裡不談，我們只談養元飲品、承德露露、維他奶以及達利食品。
這幾家的產品雖然相互之間有競爭，但除了維他奶與達利食品直接在豆奶領域競爭之外，其他各家各有側重，養元飲品是核桃露，承德露露是杏仁露。
從市場的滲透率來看，養元飲品的滲透率最高，它是這幾家裡唯一的全國性品牌。能把一個單品做到近百億的級別，說明養元飲品的管理層十分優秀，然而從另一個角度看，養元未來的成長動力可能存在不足。
達利食品擁有全國廣泛的銷售渠道，也有望把豆本豆做成一個全國性的品牌，但從2017年的應收賬款來看，它目前的市場導入並不順暢。從達利過往打造的成功單品來看，達利的管理層水平不用懷疑，比如“樂虎飲料”就很成功，豆本豆能否複製過去的成功則需要持續追蹤。
維他奶在香港、廣東地區有著非常紮實的渠道基礎，幾乎啃遍了各個渠道，消費者隨處可以買到維他奶的產品。管理層穩健務實，2016年武漢廠開始投產，其目標是輻射中國的北部、西部和中部。另外，除了豆奶這個品類之外，它的茶飲料也做得不錯。
承德露露最近發公告稱董事長管大源辭去董事長職務，管大源的表現雖然勉強不錯，但很難稱得上優秀。與同為河北企業的養元飲品比，承德露露在進取方面有些不足。
大股東萬向集團創始人魯冠球先生因病逝世，董事長換人的背後，或許有公司實際控制人變更帶來的發展思路的調整。另外，總經理魯永明於2017年對組織架構進行調整，推出新品，包裝風格也有轉變，承德露露會不會迎來拐點值得關注。
財務數據上來看，這四家公司都呈現出不錯的盈利能力，毛利率、淨利潤率都很不錯，淨資產收益率都在20%以上，現金流良好，財務穩健。
還有一點是估值。最近植物蛋白飲料板塊漲得不錯，維他奶、承德露露、養元飲品漲幅基本在30%以上。目前的估值是維他奶44倍，承德露露22倍，養元飲品18倍，達利食品19倍。
維他奶是最貴的，它過去也一直很貴，其實公司並沒有表現出非常突出的增長能力，只不過非常穩健。這也表明了國外投資者的偏好，對於熟悉的、業績穩定的品牌，他們會給出比較高的溢價。這一特徵在可口可樂上也有所體現。
這對承德露露和養元飲品或許是一個參考。
在達利食品上，投資者需要持續關注其豆本豆產品。它2017年的增長還過得去，但股價自業績發佈以來被殺了一大波，我覺得主要原因還是應收賬款的飆升引發的擔憂。達利過去應收賬款回收是非常快的，只有4天左右，而2017年卻變成了12天，所以需要持續關注豆本豆的情況。
結語
參照國外的發展情況與國內的條件，植物蛋白飲料在中國市場上應該還有不錯的前景。不過在中國，植物蛋白飲料的消費呈現明顯的地域性，行業集中度非常低，養元飲品算是唯一的全國性品牌，正因為它打破了地域限制，所以它的營收比其他同行要高出許多。
對投資者來說，押注目前二級市場上的植物蛋白飲料玩家，其實質是在押注植物蛋白飲料究竟能不能走出全國性的品牌。
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