2020年3月，新《證券法》正式實施，註冊制時代全面到來，隨著企業上市的難度降低，二級市場估值預測將變得更為理性，一二級市場的利差也將進一步收窄，因此，大量存量PE、VC基金可能會把項目被併購作為退出渠道的優先選擇。那麼，曾經轟轟烈烈的“上市公司+PE”產業併購基金模式是否能迎來新的發展契機？我們認為，“上市公司+PE”的模式因存在其固有缺陷，即便在有政策性利好的情況下，也終究難以持續。
2020開年至今，新冠肺炎疫情持續性擴散、美股歷史性的發生四次熔斷、國際石油爭端加劇，全球資本市場陷入困境。對於投資機構來說，這可以是一場困境，也可以是一個改變投資格局的機遇。2003年的“非典”推動了電子商務、在線支付和物流配送的發展；2008年的金融危機加快了內需消費、移動互聯網和共享經濟的興起，2020年的新冠疫情之後，ESG投資策略可能會是一個不錯的選擇。
一、“上市公司+PE”的痛點
（一）“上市公司+PE”
“上市公司+PE”，大意是指上市公司與PE機構合作設立產業併購基金，圍繞上市公司的發展戰略對外收購項目後注入上市公司，在退出時優先將所投資的企業出售給上市公司，協助上市公司完成產業整合式擴張。
2011年9月，湖南大康牧業股份有限公司發佈公告，擬和浙江天堂硅谷股權投資管理集團共同發起設立專門為大康牧業併購服務的產業併購基金——長沙天堂硅谷大康股權投資合夥企業（有限合夥），被業界普遍認為是上市公司與PE機構合作設立基金的首個案例。
（二）“上市公司+PE”的發展趨勢
在巨潮資訊網用“產業基金”、“併購基金”搜索上市公司公告，自2011年以來“上市公司+PE”基金髮展趨勢大體如下[1]：
從圖上可以看出，在2012年底證監會暫停主板新股IPO發行、PE機構的主要退出渠道受阻、擬上市企業形成“堰塞湖”的背景下，上市公司與PE機構合作設立產業併購基金的模式就風風火火的發展了起來，我們將這一模式的發展歷程分為4個階段：
2015年9月11日，上交所發佈《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引》；2015年9月14日，深交所發佈《主板信息披露業務備忘錄第8號—上市公司與專業投資機構合作投資》、《中小企業板信息披露業務備忘錄第12號：上市公司與專業投資機構合作投資》及《創業板信息披露業務備忘錄第21號——上市公司與專業投資機構合作投資》（前述備忘錄分別均於2016年及2017年修訂更新）則表明，上市公司與PE機構合作設立基金這一模式正式被納入上市公司信息披露的監管框架。
（三）“上市公司+PE”的痛點
“上市公司+PE”模式自誕生之初就飽受爭議。支持者認為這一模式自有其邏輯支撐，乃至於實現了“募投管退”的完美閉環；質疑者認為這一模式充其量實現的是“弱弱組合”，投資和併購能力強的上市公司併購前先行搭建基金結構解決資金來源的必要性不大，實力強的PE機構也沒有必要以退出平臺為條件來募資。各種觀點孰是孰非並非本文討論的問題，但不論持何種觀點都不可否認，“上市公司+PE”這一模式確實存在其固有缺陷和痛點。
1、募集
要設立基金，首要問題就是資金從何募集。現實中，上市公司大股東或者實控人自身也沒有太多的流動資金，可能需要先對優先級資金進行“明股實債”式的擔保，由大股東或實控人進行保底承諾，承擔對優先級資金的差額補足義務。但是資管新規出臺後，優先級資金出資困難，且證監會加強了對上市公司大股東、實控人承諾保底收益等“明股實債”現象的監管，這就導致資金募集難度加大。
2、投資
資金有了，迎面而來的問題就是將募集到的資金投向何處。好的項目進不去、差的項目不敢投，找不到合適的標的項目，能夠投進去的項目還有可能不賺錢……
搜索巨潮資訊網公告發現，僅2020年1月1日至4月12日，已有10家上市公司發佈公告，（擬）終止、（擬）註銷公司參與的產業併購基金。在10家的公告中，只有1家——飛天誠信科技股份有限公司與昆吾九鼎投資管理有限公司設立的溫鼎基金是因“所投項目已實現全部退出，並依照投資決策程序對該項目投資所得進行了初步分配，公司已收回全部投資本金”而擬註銷的。其餘9家中，有已經全部實繳的、有部分繳納的（只有1家公告顯示是完全未繳納出資的），但都因為找到合適標的、減少公司財務行投資、經濟形勢變化等原因選擇終止、註銷。
3、退出
“上市公司+PE”基金常見的退出渠道主要有：標的企業IPO、向第三方轉讓、併購重組。其中，上市公司通過現金直接收購併購基金或者發行股份購買標的企業股權是“上市公司+PE”基金特有的退出方式。
在一個完整的以併購重組作為退出方式的“上市公司+PE”產業併購基金運行過程中，上市公司和投資機構之間就極易產生矛盾：在經過培育後，標的企業的估值與期初由併購基金收購時相比會大幅提升，在資產作價上，上市公司肯定希望能夠打折操作，這樣既有利於監管審批，同時也給二級市場留有空間；但投資機構利益點只在資產端，肯定不願意打折銷售。於是，當利益產生衝突時，即便上市公司與合作機構有過退出約定，糾紛仍然避免不了。
4、案例
2016年暴風集團全資子公司暴風投資與光大資本共同發起設立了一支規模達到52億元的產業併購基金“浸鑫基金”，暴風集團和光大證券分別出資2億元和6000萬元，其餘將近50億元均通過募集方式獲得。浸鑫基金成立的目標是收購一家海外體育賽事直播公司MP&Silva Holdings S.A（以下簡稱“MPS”）65%股權[2]。根據公開資料顯示，暴風集團曾承諾，在基金初步交割完成後18個月內，會完成股權回購。但是，隨著MPS公司三位創始人套現出走、另立家門,MPS公司2018年10月被英國高等法院宣佈破產，50億元的收購投資瞬間灰飛煙滅。出資6000萬元的光大資本作為劣後級合夥人之一，因為簽訂了“差額補足”的債務兜底協議，不得不償還遠遠大於自身投資額的債務，暴風投資作為普通合夥人，需要承擔無限連帶責任，在這個節骨眼上，馮鑫還因涉嫌犯罪被公安機關採取強制措施……
事件的發展還在繼續,最終的走向也只有時間能給出答案，但是無論如何，這都將是“上市公司+PE”史上的一個典型失敗案例，同時也留下諸多問題供我們些許思考。
二、“上市公司+PE”的轉型思考
客觀而言，“上市公司+PE”的模式並非一無是處，能夠提高上市公司自有資金使用效率、更容易獲得跨界機遇、提高併購效率，都是這一模式能夠存在並迅速得到發展的原因。但是，這一看似不錯的模式，如何會出現“浸鑫基金”這樣的失敗案例，投資、併購案中，最為關鍵的就是盡職調查，需要了解目標公司的真實狀況，查清投資、併購標的潛在問題。
我國金融領域特別是資本市場因為違法違規成本過低[3]，欺詐發行、違規息披、內幕交易、市場操縱等事件近年來著實不少見，在利益的驅動下，投資者們的“敬畏”之心日漸消失，企業在光鮮業績的背後往往存在長期的治理漏洞。
隨著2018年6月1日，中國A股納入MSCI[4]新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，首批226只正式納入到MSCI新興市場指數的A股將接受ESG相關研究和評級。2018年9月，中國證監會修訂《上市公司治理準則》，增加了環境保護與社會責任的內容，明確“上市公司應當積極踐行綠色發展理念”、“在保持公司持續發展、提升經營業績、保障股東利益的同時，應當在社區福利、救災助困、公益事業等方面，積極履行社會責任”。2018年11月，中國證券投資基金業協會發布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，初步建立符合中國國情和市場特質的衡量上市公司ESG績效的核心指標體系和基金管理人的綠色投資範圍和適用方法，ESG投資策略開始進入中國投資者的視野。
（一）ESG投資
ESG投資是指在投資決策過程中，投資者除了考慮企業經驗和財務數據之外，同時融合環境(Environmental)、社會責任(Social)、公司治理(Governance)因素的投資理念和評價標準，基於以上三個測評維度進行細分量化，綜合評估企業運營的可持續性和社會影響，旨在獲得長期穩定的超額收益。自1971 年，美國發行首隻ESG 共同基金(Pax World Fund)一來，ESG經過近50年的發展，已成為歐美主流投資策略之一。
國際上的可持續投資聯盟、聯合國責任投資原則將ESG投資分為七種投資策略，包括：剔除法、依合約篩選法、同類最佳法、可持續主題法、積極股東法、ESG融入法，影響力投資。ESG投資的實踐流程大致如下：
（1）上市公司按照ESG披露標準發佈自身ESG信息；
（2）ESG評級機構根據企業公開發布的ESG信息依託ESG評價體系對上市公司進行ESG評級；
（3）指數公司參考ESG評級結果，編制上市公司ESG指數；
（4）投資機構根據ESG評級或指數，完成對上市公司的ESG投資決策。
（二）影響力投資
影響力投資，最早於2007年由洛克菲勒基金會（Rockefeller Foundation）在一次會議上提出——是介於市場投資行為和慈善公益行為之間的一種價值融合性投資。
2010年11月，摩根斯坦利與洛克菲勒基金會聯合發佈了《影響力投資：新興的資產類別》（《Impact Investments: An Emerging Asset Class》），首次提出將影響力投資區別於其他投資類別，將其認定為一種新興且正面臨融入主流投資市場的資本類別——影響力投資在關注ESG政策和尋求財務回報的同時，更強調主動去創造積極的社會或環境效益。
2019年4月，世界銀行附屬機構之一的國際金融公司（International Finance Corporation, “IFC”）在世界銀行集團-國際貨幣基金組織春季會議上正式發起建立影響力管理運作原則（Operating Principle for Impact Management）組織，旨在為投資者提供關於何為影響力投資的清晰和統一標準。截至目前，該原則共有76個機構正式簽約加入。
影響力投資的概念剛出現的前幾年，國際上對其界定並不明確，經過幾年發展，特別是全球影響力投資網絡組織（Global Impact Investing Network, GIIN）等行業平臺的建立，國際上對影響力投資的界定逐漸明朗化，無論是GIIN、聯合國、世界銀行、OECD等組織的網站，或是Acumen Fund、Bridges Fund Management、DBL Partners等影響力投資基金的網站對其的界定都趨於一致，目前公認的影響力投資的界定特質大致有四點：
1、影響力投資場域裡的投資方、專業資產管理服務機構、及被投資方，都有創造社會影響力的明確意圖，而這種意圖更以具體方式，寫進了影響力投資相關投資交易文件。
2、影響力投資是投資，而不是慈善捐贈，所以它要求財務回報。
3、影響力投資的財務回報，視投資項目、資產類別、投資人的價值取向等因素而定，可從市場回報率到讓步回報率都有。
4、影響力投資須有影響力管理與衡量兩方面，包括社會影響力的開發、數據收集、KPI的編制等，這部分往往由金融中介與被投資方共同努力來完成。
（三）ESG投資在國際上的現狀
2004年，聯合國環境規劃署提出ESG（Environmental，Social and Governance）原則；2006年，聯合國支持的責任投資原則組織（UN Principles for Responsible Investment ）[5]設立，致力於推動各大投資機構在決策過程中納入ESG原則，截至2019年底，已有全球60多個國家的2700多家機構加入了UN-supported PRI組織，參與機構包括貝萊德、安聯保險、英仕曼、美國公共養老金加州公共僱員退休基金等，管理的資產總規模超過82萬億美元，全球ESG投資展現出蓬勃發展的態勢。
圖片來源：UN Principles for Responsible Investment，侵刪
全世界最大的獨立資產管理機構之一黑石集團（Blackstone Group）在2009年就與美國投資理事會（American Investment Council）合作，幫助其制定了一套將環境、健康、安全、勞工、治理和社會問題納入投資決策和所有權活動的責任投資準則，並在其參與期間持續監測這些問題。
長江電力2016年向黑石集團下屬公司 BCP Meerwind Cayman Limited收購其全資子公司持有的德國海上風電項目公司 WindMW GmbH 公司，黑石集團在WindMW GmbH 公司的投資過程中，就引入了ESG中的環境保護原則，建成的“Meerwind”海上風電項目，是德國第一個獲得 DNV.GL 完全認證的海上風電項目，也是全球第一個獲得投資等級信用評級的海上風電項目(穆迪:Baa3 / 標普:BBB- /惠譽:BBB-)。
（四）ESG投資在我國的現狀
2020年3月30日，中國證券投資基金業協會發布《中國基金業ESG投資專題調查報告（2019）》[6]，報告分為證券版和股權版：
1）證券版調查對象為中國證券投資基金業協會從事公募和私募證券投資業務的會員機構，包括：公募基金管理公司、私募證券基金管理人、從事私募資管業務的證券期貨經營機構及其資管子公司，共回收有效樣本 324 份。
2）股權版調查對象為中國證券投資基金業協會從事私募股權投資業務的會員機構，包括私募股權創投基金管理人、有相關業務的證券期貨經營機構及其私募子公司，共回收有效樣本149 份。
報告數據顯示，在全部473個接受調查的機構中，69 家機構（14.6%）對ESG/綠色投資十分關注並開展了相關實踐——其中52家已經開展研究工作；但大多數——334家機構（72.7%）僅為有所關注，並未開展實踐，仍處於觀望狀態；另有70家機構（12.7%）則表示尚不瞭解 ESG 責任投資或綠色投資。就國內資本市場而言，雖然ESG投資的市場需求逐漸增加，且呈現持續性增長的趨勢，但實踐多在公募基金領域，且市場規模仍較小。根據中國證券投資基金業協會《ESG與綠色投資調查問卷（2019）》結果顯示，47家受訪公募基金管理人合計發行泛ESG投資產品17只，總管理資產規模為170.57億元。綜上，我國的ESG投資市場規模目前確實仍處於相對較低的水平。
即便仍處於起步階段，但確實已有投資機構帶著ESG理念投出了成功案例，如禹閎資本的綠康醫養項目（為半失能、失能老人及殘疾人提供醫養結合的養老服務）在投資5年後公司股權價值增值近6.8倍，西恩科技項目（主營固/危廢處置和再生利用）在投資7年後公司股權增值近5.5倍[8]。我們認為，如果選擇到合適的、能夠解決社會、環境痛點問題的投資行業和主題，ESG投資在我國也是可以獲得財務回報與社會效益的雙重收益的。
一個新的投資理念從邊緣邁向主流，需要外部組織的推動（法律法規、社會認知），也需要企業內部組織構建的發展，但更需要時間。從50年的出現、到70年代的啟動、經歷90年代的發展，國際市場上的ESG投資策略也是在經歷了近50年的發展後才形成現在的格局，今天的國內市場，確實還需要一點時間。
三、“上市公司+ESG”的探索
在傳統認知中，能創造豐富商業營收的活動，一般不具有社會效益；具有社會效益的項目，很難產生商業營收，這個理念在ESG投資領域是可以被複合的，當影響力投資中的財務回報優先資本和社會回報優先資本合作時，可以形成影響力投資的“層級資本結構”：影響力優先的資金因為對市場回報率的讓步而緩和了資金風險，而使得交易能夠吸引到以財務為優先考慮的投資者；財務優先的投資者在獲取市場回報之外，能強化影響力優先投資者的社會效益。
這樣的複合資本結構，既能擴大投資的資金基礎，又能為各種風險與回報類型的社會項目提供資金，使得雙方都能獲得更穩定、更豐厚的回報，實現ESG投資者財務回報和社會回報的雙重需求。
（一）影響力投資的財務回報
在ESG的7種投資策略中，只有影響力投資主要涉入一級市場。根據全球影響力投資網絡GIIN 2019年6月19日發佈的第十版《年度影響力投資者調查》（《ANNUAL IMPACT INVESTOR SURVEY 2019》）顯示：
（1）2018年，在私募股權投資回報方面，追尋市場回報的投資者，在發達市場和新興市場投資者實現的平均總收益均為16.9%，高於當年市場平均回報率；可以接受低於市場平均回報的投資者，在新興市場的平均收益為10.6%，發達市場的平均收益為6.9%。
（2）2018年，在ESG債權投資回報方面，追尋市場回報的投資者，在新興市場的平均收益為8.0%，發達市場的平均收益為7.0%，高於當年市場平均回報率；可以接受低於市場平均回報的投資者，在新興市場的平均收益為7.0%，發達市場的平均收益為4.4%。
圖片來源：GIIN《ANNUAL IMPACT INVESTOR SURVEY 2019》，侵刪
在國際市場，黑石集團旗下的iShares ESG MSCI USA Leaders ETF是全球最大的ESG基金之一，比較其與美國大盤股指的階段收益發現，iShares ESG MSCI USA Leaders ETF在2019年至2020年一季度，收益均跑贏道瓊斯工業指數、標普500和羅素3000。
在國內市場，國內首隻以ESG命名的基金：華寶MSCI中國A股國際通ESG通用指數證券投資基金(LOF，501086)，自2019年6月成立至2020年4月17日，累計淨值達1.0594，同期跑贏上證綜指超10個百分點。
但若就此得出影響力投資的財務回報已經與傳統投資持平、甚至能夠優於傳統投資回報的結論顯然為時尚早，2018年以來全球市場經濟疲軟，私募投資領域遭遇寒冬，2020年初的“新冠疫情”使這種困境雪上加霜，因而導致傳統投資回報普遍不佳。而影響力投資因本身關注點在解決社會問題，在此種環境下反而容易獲得一些較高的財務回報。況且，影響力投資人應該是在知情的情況下，自願放棄一些財務回報以換取社會回報的，如果投資人純粹的寄希望於通過影響力投資取得“義利並舉”的雙重回報，恐怕就有些違背影響力投資的初衷。
（二）ESG投資的社會回報
雖然投資人在做影響力投資之前，是知曉並預期財務回報會比傳統投資低、卻仍自願犧牲財務回報以換取社會回報的，但是這種讓渡卻不是無上限的，根據研究發現，這種折讓額度最高大約在7%，這是有別國人的傳統觀念的，因為ESG投資人是追求社會、投資雙回報的“雙底線投資人”，只是確實在投資理念中多了一些社會責任和社會情懷的因素。
同時，根據MSCI在美國市場上超過10年的ESG數據分析顯示，ESG表現最好的公司平均來講，確實有更好的盈利能力和更好的財務表現；在一級市場運用ESG理念和標準投出的項目，進入二級市場後，也更能得到二級市場的認可以及更少發生暴雷事件。在“上市公司+PE”的模式中，有一個很關鍵的問題是找不到優質的標的，導致有錢也花不出去，而在ESG投資中，創業團隊的誠信和專業能力是首要的挑選標準。以ESG投資策略中的剔除法為例，剔除法又稱負面篩選，簡單來說就是在一堆的投資標的中，剔除有負面評價的項目，留下符合投資評價的優質項目，ESG投資中的挑選的標準是符合長期可持續發展的理念而非短期的高投資回報。
根據《中國基金業ESG投資專題調查報告（2019）》調查數據，無論是證券投資機構還是股權投資機構，降低風險都是他們開展 ESG/綠色投資的首要驅動力，在ESG投資中則最關注公司治理因素，通過ESG的數據可以有效地分析系統性風險和事件風險。2019年底，輝山乳業在聯交所被宣佈退市，雖然輝山乳業的崩塌表象是源自於做空機構渾水的一紙報告，但是如果對ESG評估有關注的投資者會發現，在2016年中，MSCI的ESG研究部門就將輝山乳業的評級由BB下調至B級。
因此，我們可以在一定程度上把ESG投資看作是避雷針，從某些方面幫助我們在投資中儘可能的避免‘黑天鵝’事件。
（三）“上市公司+ESG”的實踐
在ESG投資環節中，信息披露是最基礎、也是最重要的一環，沒有真實、透明且規範的ESG信息，即使機構投資者有實踐ESG投資的熱情，也只能是“巧婦難為無米之炊”， 沒有監管部門的要求與專業機構的指導，資本市場將很難獲取有利用價值的ESG信息。我國當前雖然還未針對ESG信息披露出臺專門的法律法規，但亦有端倪可循：
在可持續發展理念驅動下，ESG責任投資已逐步被提上全球決策者、投資者和民間團體的議程，從國家、政府層面，正在推動ESG逐步納入監管，從而引導資金投向綠色、低碳等領域，引入ESG信息披露要求的國家和地區亦顯著增多。
雖然ESG投資在我國的發展時間尚段，實踐中也仍然面臨諸多困難與挑戰，如：市場對ESG投資認知不足、缺少可靠的ESG數據來源、缺少足夠的ESG評估方法和工具、缺少ESG投資實踐的方法和工具等問題，但隨著A股被納入MSCI和富時羅素等國際重要指數，我國養老金、保險資金等追求長期穩健現金流的機構投資者進入資本市場的步伐提速，我們有理由相信我國的ESG投資即將迎來風口。
我們亦期望，隨著中國資本市場國際化的不斷髮展，市場監管部門和行業協會對於ESG投資研究的進一步深化,相關的政策制度和評級體系不斷完善，上市公司的社會責任承擔、ESG相關信息披露要求的提高，認可、參與和遵守的群體不斷增多，“上市公司+ESG”這一模式在不久的將來即能在中國私募投資市場上得到實踐。
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