一、公司概況
目前公司擁有的全資或控股子公司包括上海景峰在內的5家藥品生產製造企業、1家原料藥生產企業、1家藥品銷售公司、1家美國研發公司、3家醫療機構，以及參股2支產業併購基金。
公司產品涵蓋了心腦血管、抗腫瘤、骨科疾病、婦兒等用藥領域，擁有“參芎葡萄糖注射液”、“欖香烯乳狀注射液”、“玻璃酸鈉注射液”“替羅非班注射液”等核心大品種，以及“心腦寧膠囊”、“通迪膠囊”、“樂脈丸”等特色中藥產品。18年底以來，公司積極處置低效資產，回籠資金，已處理金沙醫院、景嘉醫療等資產，預計20年繼續推進“聚焦核心資產”戰略，剝離虧損的子公司。比較有看點的子公司：1）海門慧聚，共有70餘個APIs，從產品源頭推動戰略轉型；2）美國尚進，負責ANDA品種篩選註冊上報，與歐美藥廠合作，推動國際化；3）海南錦瑞，貴州景峰和上海景峰高端注射劑方向；4）上海景澤&科新，負責生物仿製藥和生物創新藥的研發推進工作。
二、存量業務：低點已過，未來保持穩定
公司存量業務中銷售額最大幾個品種為：參芎葡萄糖注射液、玻璃酸鈉注射液、欖香烯（乳狀注射液、口服乳）、心腦寧口服膠囊。2018年，四大品種佔公司營業收入接近80%。對於傳統產品而言，面臨部分產品剔除醫保、醫保範圍內限制使用、輔助用藥和重點用藥監控等不利局面，在等級醫院面臨銷售下滑的情況。但公司這幾年進行渠道下沉戰略，在2020年逐步取得成效，2020年公司銷售人員擴張到3,000人，深耕基層市場（縣級人民醫院等）。未來傳統存量品種將進入中國廣大的基層市場，銷售額有望保持穩定。
1）參芎葡萄糖注射液（100ml規格），貴州景峰生產，2018年營業收入約10億，2019年下滑較為嚴重，與各地輔助用藥和重點用藥監控目錄銷量受到限制有關。在2019年Q4，由於代理商擔憂被剔除國家醫保之後的需求大幅下滑，因此代理商停止了拿貨。但經過公司努力之後，保住了20多個省份的省醫保目錄（過渡期3年），代理商的心態逐步穩定，2020年產品銷售應該會恢復正常，未來2-3年略有下降或保持平穩。
2）玻璃酸鈉注射液，上海景峰生產，2019年樣本醫院市場份額超過10%，穩定增長。玻璃酸鈉應用廣泛，國內市場空間廣闊，增速快。根據研究機構Frost & Sullivan 的分析，2018 年中國骨關節炎注射類藥物市場規模約98 億元，其中玻璃酸鈉骨科終端產品的市場規模約為15.7 億元。公司有望在較為分散的市場中維持穩定增長。此外，景峰醫藥還擁有0.5ml、1.0mlHA眼科手術輔助用醫療器械，為眼科手術輔助用品，可用於各類白內障手術（囊內、囊外摘除術、超聲乳化吸除術、人工晶體植入術），角膜手術、玻璃體手術、青光眼手術、視網膜手術、異物摘除術等。
3）欖香烯乳狀注射液，大連德澤生產，2019年因工藝提升名稱變更導致各地醫保需要重新備案，對銷售造成較大沖擊，目前銷售處於逐步恢復中。大連德澤15-18年營業收入分別實現2.47/3.97/5.55/4.9億元，19H1營業收入為0.8億元，預計20年完成醫保對接後回升。考慮到欖香烯乳狀注射液在2019年新版國家醫保目錄中限定支付範圍，縮窄了產品在臨床中的使用範圍，未來2-3年有望持平或略有下降。此外公司的欖香烯口服乳有望憑藉攜帶方便、易於服用等特點實現快速放量。
4）心腦寧口服膠囊，貴州景誠，為心腦血管獨家品種，競爭格局溫和，有望成為公司明星產品之一。
三、增量邏輯：高端仿製藥+美國ANDA+骨科新藥
近年來公司研發投入逐年攀升，2018年投入研發資金為2.44億元，佔營業收入比例為9.44%，近5年來研發投入的年複合增速約40.89%，估計2014-2019年，公司累計投入研發投入接近9億人民幣。
經過4-5年的持續研發投入之後，公司新產品逐步進入收穫期，已經或即將獲批氟比洛芬酯、替羅非班、普瑞巴林、來曲唑片、伏立康唑等；完成15個ANDA申報，10個獲批。其他項目，陸續研發中：
1）高端注射劑項目，公司新建一條基於脂質體主動載藥技術的商業化生產線，現有管線中主要產品研發狀態：JS01抗腫瘤脂質體項目已完成小試研究及中試放大，產品質量達到預期接受標準，已完成Pilot BE批次生產；JS02抗腫瘤脂質體項目處於小試研究階段。此外，創新藥JZC11項目已完成I期臨床試驗，正在進行II期臨床試驗。
2）口服固體制劑，有緩釋片劑生產線。JRC05項目已完成註冊批生產；JF1901、JF1902、JF1903、JF1909、JF1912處於小試研究階段。
3）生物製劑項目，上海景峰，JZB34已啟動臨床研究；具有十億市場規模的JZB01項目已完成臨床樣品的生產；JZB28項目臨床預試驗結束。
4）中成藥項目，吳茱萸配方顆粒、甘草配方顆粒等完成初步編寫，骨筋丸膠囊、抗栓膠囊、複方膽通膠囊已獲得《藥品補充申請批件》，鎮痛活絡酊正式投產。
1.玻璃酸鈉產業鏈升級
改造玻璃酸鈉（Hyaluronic acid,簡稱HA），下游包括四個方向：注射劑（用於治療骨關節炎和其他關節痛、粘彈劑）、滴眼液（延長用藥效果和減輕藥物提取激的藥物載體）、美容（保溼和滋潤、填充）、食品（營養補充）。玻璃酸鈉被廣泛應用於骨科、眼科、軟組織填充等領域的各類生物醫用材料中。根據研究機構Frost & Sullivan 的分析，2018 年中國骨關節炎注射類藥物市場規模約98 億元，其中醫藥級玻璃酸鈉骨科終端產品的市場規模約為15.7 億元。2018 年中國醫藥級透明質酸眼科終端產品的市場規模約為16.1 億元。在軟組織填充應用方面，近10 年來交聯透明質酸材料一直是應用最多的軟組織填充劑，並在正逐步取代膠原蛋白等其它填充劑，成為當前主流的填充材料。受益於旺盛的終端需求增長，市場規模有望不斷擴大。
公司近年來注重研發改造長效緩釋玻璃酸鈉注射液，改良劑型為預灌封注射劑，方便患者使用，目前正在進行長效玻璃酸鈉HA 生產線技改及產能擴建項目，其中：1、HA1(交聯玻璃酸鈉注射液)為公司玻璃酸鈉新技術產品，公司獨家產品，國家1.1類新藥，II期臨床中，預計2022年獲生產批件。2、HA2(交聯玻璃酸鈉曲安奈德複方注射劑)為目前公司交聯玻璃酸鈉注射液升級產品。兩者均為公司獨家產品，國家1.1類新藥。3、醫用透明質酸鈉凝膠，該產品在眼科手術中是一種輔助用粘彈性保護劑，適用於多種眼科手術，如：白內障摘除術、人工晶體植入術等。該產品本公司延續註冊預計2020年4月即將獲CDE批准，預計6月份可獲批生產上市。
1）骨科領域玻璃酸鈉注射液空間廣闊，長效臨床獲批未來增速可期
截至世界衛生組織統計數據顯示，全球關節炎患者達3.55 億人，中國大陸的關節炎患者有1.2億人，發病率約為13%。研究證實玻璃酸鈉對於人膝關節炎、髖關節炎、肩關節炎和顳下頜關節炎等的理想療效，相對於傳統非甾體抗炎藥，玻璃酸鈉注射液因其良好的生物相容性，在治療中產生不良反應的情況更少。
玻璃酸鈉注射液在骨科領域的治療，一般一週注射3-5次，以3-5周為一個療程，如有需要可在間隔6-12個月後重復治療。目前應用於骨科領域的玻璃酸鈉溶液均價約55元/支。根據第6次全國人口普查，我國約有13.33億人，以發病率13%，滲透率3%，進行測算，我國目前的骨科領域玻璃酸鈉每年的市場空間約25.7-143億。
根據FrostSullivan數據顯示，2018年骨科領域玻璃酸鈉的競爭格局以昊海生科、山東博士倫、上海景峰三家均佔據市場20%以上的份額，華熙生物作為骨科領域的後起之秀市場份額增長較快。
2）長效玻璃酸鈉臨床II期，預計上市後進一步擴大市場份額
公司在研產品HA1(交聯玻璃酸鈉注射液)，國家1.1類新藥，為公司獨家產品，II期臨床中，預計2023獲生產批件。根據《中國醫師協會骨科醫師分會運動醫學專業委員會玻璃酸鈉在骨科和運動醫學相關疾病中的應用專家共識（2017年修訂版）》中指出，大多數HA產品的半衰期不超過1天，但交聯HA的半衰期較長可達1.5-9天。預計半年內僅需注射2-3次，注射頻率低，可以有效降低患者痛苦，提高依從性，同時由於單品價格高，終端能有意願去推廣，預計上市後可在骨科領域得到廣泛應用。交聯玻璃酸鈉注射液的國內市場以進口為主，目前有一家處於上市申請階段，兩家處於臨床試驗階段，三家處於臨床申請階段。目前市場由Genzyme Europe B.V和GenzymeBiosurgery兩家公司共同瓜分，其中GenzymeBiosurgery佔絕對優勢，2018年擁有94.94%的市場份額。市場空間大競爭小，目前在研國內公司僅上海景峰與華熙生物，預計產品上市後可進一步提高公司市場份額。
3）產能提升空間較大，交聯技術平臺具有領先優勢
產能方面，公司目前有兩種玻璃酸鈉的生產方法，其中玻璃酸鈉提取法可保證220批次生產/年的產出、發酵法可達到每年500Kg的產能，滿足市場對於醫美產品的原料藥需求。對比透明質酸行業龍頭，華熙生物2018年醫藥級透明質酸的產能為5.62噸/年的水平，是全球最高。技術方面，目前景峰可定製40萬到200萬分子量的玻璃酸鈉，可滿足各種醫美產品和化妝品等產品需求，並且擁有冷交聯和熱交聯技術。
2.仿製藥：走製劑創新國際化道路，有望帶來增量
1）國內仿製藥品種
氟比洛芬酯，有望2020年Q3獲生產批件，中國生物製藥年報顯示，北京泰德製藥氟比洛芬酯2018年銷售額達到19億元，4+7全國集採推廣後預計終端市場規模會有所下降，但公司有望成為前三仿，假設上市後穩態佔20%市佔率，有望成為2億元左右品種。控股子公司海門慧聚自有原料藥（備註：氟比洛芬脂已於3月26日收到發補通知書）。來曲唑片，有望2020年獲批上市，2019年樣本醫院5億元（+11%），國內3家生產企業諾華、恆瑞、海正，上市後穩態有望成為2-3億元品種。伏立康唑片，有望2020年獲批上市，2019年樣本醫院7.32億元（+21.5%），國內侵襲性麴黴病等市場廣闊，各類劑型國內17個相關批文，上市後穩態有望成為2-3億元品種。普瑞巴林膠囊，有望2020年獲批上市，2019年樣本醫院1.43億元（+30.88%），國內2家生產企業輝瑞、賽維。替羅非班，已獲生產批件，預計2020年通過一致性評價，2019年樣本醫院1.2億元（+6.8%），製劑獲批有5家，控股子公司海門慧聚自有原料藥。伊立替康，已獲生產批件，一致性評價進展中，補充申請已獲正式受理。2018年公立醫療機構17億元（+22.5%）國內批文24個，齊魯、恆瑞申報一致性評價。
培美曲塞，此前翰森、齊魯、禮來、揚子江等是培美曲塞的主要生產商，但是由於注射劑一致性評價政策遲遲未明，主力廠商均沒有通過一致性評價，四川匯宇通過歐美共線轉報，以新四類獲批，視同通過一致性評價（公司市佔率不足1%），獲得4+7集採份額，公司產品若獲批一致性評價，未來有望參與集採，穩態後佔據10~20%市佔率，有望成為2~3億品種。
吉西他濱，天晴、齊魯、豪森，費尤（進口）等均已申報，後續若集採，份額和價格將成為敏感因素。
根據中國生物製藥年報，北京泰德生產的氟比洛芬酯2018年銷售收入約19億元，2015-2018年均保持15%以上的增速，4+7帶量採購之後，產品價格將大幅下降，但銷售量會放量，預計未來整體市場規模會有所下降。
目前由泰德製藥和大安製藥兩家公司共同瓜分市場，其中泰德製藥佔據絕對優勢，2019年在樣本醫院的市場份額約90.38%。目前有13家企業處於上市申請階段，其中有兩家已發批件，公司已於3月26日收到發補通知書，有望成為前三仿。假設氟比洛芬酯上市後達到穩態時，公司擁有20%市佔率，則有望每年為公司貢獻成為2億元左右的營收。
2）美國ANDA品種
美國尚進已報了5個ANDA在審，批了10個ANDA，收購或獨家授權了5個ANDA有望打開美國市場空間。今後2-3年內會加大特殊和複雜注射劑，以及逐步啟動505B2類新藥研發，並且有選擇的展開與國內國際藥企在聯合研發，生產和銷售的戰略合作。隨著前幾年投入產品的逐漸上市所取得的利潤，以及國內國際合作藥企的各類資源的共同參與，母公司的資金投入會在今後1-2年內大幅度降低，美國尚進會逐步走向成熟的發展週期。
3生物藥
JZB01，對標西藏藥業新活素，西藏藥業年報顯示，2019年銷售額8.3億（+50%），目前正在進行工藝放大以及臨床樣品生產的準備工作，預計22~23年申報生產。JZB28（重組EGFR）已完成臨床預實驗研究數據報告審核工作和JZB34 1類新藥（對標奧馬珠單抗）已完成皮試實驗研究，均處於臨床I期過程中。
四、海門慧聚——具備CDMO能力的原料藥公司
海門慧聚成立於2000年，公司為全球製藥行業提供CMO服務，同時生產高附加值的原料藥和高級中間體，2007年進軍歐洲市場。
海門慧聚2018年營收2.16億元，同比增長17.39%，淨利潤54.22百萬元，同比增長22.95%。
目前，海門慧聚為國內外數十家制藥公司提供原料藥定製研發生產服務，其中已有超過10個處於臨床後期或者處於等待批准上市的創新藥項目。另外，海門慧聚海獨立開發了數十個原料藥，其中國內已申報11個（3個獲得藥品批准文號），美國申報18個，歐盟申報5個（3個獲得CEP證書），另有十多個產品正處於研發放大或申報準備階段。同時，公司還擁有數個歐美市場的首仿原料藥（PMBD，TLMC，MRPT，FRCX），鹽酸貝那普利原料、鹽酸替羅非班原料、鹽酸川芎嗪原料、馬波沙星原料、維他昔布原料和匹莫苯丹原料獲得GMP證書。海門慧聚將成為公司原料藥製劑化的重要基石。
原料藥研發方面，海門慧聚積極推進了約20個特色原料藥的研發和在中國及歐美日的註冊申報工作，成功取得了BPL、TRFB、TMPH的藥品批准文號，成功取得了BPL、PMBD、ETCV的歐盟CEP證書，完成了ETCV項目、FSDHC的註冊批文申請的補正工作，完成了多個項目的國外申報工作。順利通過了TLMC項目FDA現場檢查，順利通過了ARPT項目的日本PMBD檢查，順利通過了CHD項目韓國MFDS檢查，並且通過了美國Merck、TEVA等多家國際知名企業的GMP審計。
原料創新藥方面，海門慧聚兩個1.1類藥已進入中試放大階段，一個1.1類藥已進入申報臨床階段。公司與韓國創新藥公司合作研發及生產的CHD（胃藥）已獲得上市許可，與國內十餘家創新藥公司合作研發及生產的ATI（抗凝藥）、APLS（抗癌藥）、GKA（抗癌藥）、PKLA（抗癌藥）、GP（抗癌藥）、LFLB（抗癌藥）、PLSF（抗癌藥）等多個創新藥進入臨床階段。動物藥方面，海門慧聚開展了PMBD、MAB、TLMC、FRCX、WTXB、MRPT的國內國外動物用藥的新藥申報、註冊及GMP認證工作；獲得了2類新獸藥MAB項目和PMBD項目的新獸藥證書，獸藥生產批文和獸藥GMP證書；獲得了1類新獸藥WTXB的批准文號和獸藥GMP證書；成功通過了首仿動物藥TLMC項目歐盟MFA註冊資料ASMF評審，完成了首仿動物藥TLMC項目、FRCX項目和MRPT項目的VMF申報。順利通過了TLMC、FRCX、MRPT項目GMP現場核查，並獲得了獸藥GMP證書（僅供出口）。
產能方面，公司擁有10條獨立的HVAC系統，14條獨立GMP 生產線，6條在建，超過350套反應釜總反應體積為350,000L。擁有一專門研究氟化學的合成實驗室，另配有10L~30L玻璃夾套反應釜的公斤實驗室和20L~200L可供小量生產並符合GMP條件的中試車間。
五、公司財務狀況分析
公司此前發佈2019年業績預告，預計2019年淨利潤虧損8.5億-虧損6.5億，公司業績大幅虧損的原因在於：
1、計提了2-3.5億的商譽減值。隨著公司逐步剝離虧損資產，子公司尋找戰略投資者，商譽減值風險逐步下降。
2、公司主要品種參芎葡萄糖注射液未能進入2019 年8 月新版國家醫保目錄，並受其他相關政策的影響，2019 年第四季度銷售收入相比2018 年同期銷售收入下降超過90%。另外公司主要品種欖香烯乳狀注射液在2019 年新版國家醫保目錄支付範圍內限定在“限癌性胸腹水的胸腔內或腹腔內注射治療”，縮窄了產品在臨床中的使用範圍，並受其他相關政策的影響，2019 年第四季度銷售收入相比2018 年同期銷售收入下降超過60%。
3、公司繼續實施營銷體系改革，投入資源繼續加強營銷網絡的建設和專業化的學術推廣，強化省地市縣密集化營銷網絡的覆蓋，強化自控渠道，因此導致銷售費用增加，其中尤其是市場推廣服務費增幅較高。在此之前，我們分析2015-2018年的數據，看到：從2014年公司重組之後，公司收入一直維持比較穩定的狀態（25-27億人民幣之間銷售收入），毛利率逐步下降但仍保持較高水平（75%-82%之間），淨利率由於研發投入的加大呈現逐步向下的情況（從15%下降到7.68%），銷售費用率和管理費用率保持穩定。同時公司一直保持較好的經營淨現金流，2017-2018年經營淨現金流/淨利潤為0.82/1.76，即便在2019年Q1-3虧損的情況下，仍然實現了正向經營現金流。
六、盈利預測和估值
關鍵假設：
- 1、存量傳統產品在2020年開始逐步恢復到正常水平。
- 2、存量傳統產品在2021-2022年保持持平略增長的速度。
- 3、新產品逐步在2020-2022年帶來增量收入和利潤增長點。
- 4、毛利率2020年開始恢復，但總體水平比2018年及之前時期要低。
預計2020-2021年淨利潤為：0.74億、1.63億，對應EPS為：0.08、0.19元，2020-2021年對應市盈率52倍、23倍。我們根據萬得有一致預期的化學制劑公司估值數據，剔除極大值和極小值，以24家化學制藥公司為可比樣本進行比較，發現可比公司2020-2021年平均估值水平為24.07倍、19.04倍。同時我們再選取具備研發能力的代表性化藥公司進行比較，發現這一類公司的PE估值水更高，20-21年估值水平普遍在35倍、25倍以上，部分公司甚至會高於50倍。
景峰醫藥2020年估值高於平均水平，但2021年估值水平向行業平均水平靠攏，且公司存在積極變化，長期估值中樞有望向研發型化藥企業靠攏，不過其估值提升的空間尚需要觀察。
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