關勃：在全球經濟增速持續放緩，經濟下行的背景下，國內各行各業均遭受不同程度的壓力，往日欣欣向榮的局面有所停滯。但是，其中物流引起了我們的關注，運行總體保持平穩、穩中有進的態勢，需求規模不斷擴大，同時，隨著經濟結構的調整優化，物流運行效率已經有所改善。
據央視網；2019 年我國社會物流總額達到 298.0 萬億元，同比增長 5.9%，總體保持較高的增長。2020 年第一季度，龍頭公司順豐累計快遞數量同比增長超過 70%，可以說快遞物流板塊是受疫情影
響最低的交運子板塊。
疫情期間使人們重新認識到物流的重要性，口罩、醫用品的及時運輸，給疫情防控提供了不可替代的幫助，未來的物流發展將會朝著高效、智能方向發展，具有廣闊的需求前景。
當前，時逢五一長假期間，節日效應倍增。讓我們回溯歷史數據，在重要的節假日前，物流板塊均有不同程度的表現，最近的三個重要節日：2020 年春節、2019 年十一、2019 年五一，物流板塊的
漲幅都超過同期上證指數一倍以上的漲幅。
同時，國際油價大幅下跌，年初以來跌幅高達 70%，國內油價也跟隨調整，4 月 28 日將再次下調 0.78 元/升，下調幅度超過 14%。油價的降低也為物流運輸降低了成本，提高了運輸效率。結合盤面，物流板塊已經抵達上升趨勢線以及太極線中軌支撐位，共振支撐點到位，後市有一定技術面上的保障。
因此，五一長假的特殊時間節點，加上油價下降的利好消息，物流迎頭趕上，成為特殊時期的特殊角色，關注尚處於低位啟動的公司，後文中也有相關案例供大家參考。
圓通速遞（600233）
目前電商貢獻國內快遞業務量 80%以上，電商興則快遞興。下沉市場作為電商新流量將支持快遞行業景氣持續，預計 2020 年網購保持 20%以上增長，快遞增速維持 20%以上高增長。公司是國內快遞物流行業的龍頭企業，阿里巴巴戰略入股，位列第二大股東；有望隨著電商的高速發展，而直接受益，業績得到進一步提升。近三個月外資持股數量逆市增長 70%；近半年有 7 家機構買入評級。技術上來說，周線級別股價充分調整，量能密集放大，日線級別已經放量突破壓力，後市有望開啟主升。
韻達股份（002120）
2019 年公司快遞業務量為 100.30 億件（同比+43.59%），增速大幅超過 2019 年全國快遞業務量增速（25.3%），2020 年春節提前，2020 年 1 月快遞企業停工時間比 2019 年 1 月要長 10天。新冠疫情背景下，考慮到疫情防護物資需求增加及減少出行引致的電商購物增加，疫情對快遞業務量增速具有正貢獻，對 2020 年Q1 業務量增速保持樂觀。技術上來看；周線級別突破平臺上沿，回抽階段，底部成交量堆量，日線級別走勢沿趨勢，後市有望延續上漲。
2020/02/07-東北證券-圓通速遞-多維改善，低估值凸顯配置價值
2020/03/03-財富證券-韻達股份-快遞業務量較快增長，盈利能力仍較強
未來這家公司可能一家獨大
順豐控股（002352）：疫情期間業務量大增，份額擴大，一季度表現遠超同行
（一）主營業務（行業賽道）
賽道是生意的天然屬性，海納百川有容乃大，行業的容量決定了該行業公司的發展空間，是預測一家公司成長空間最重要的因素之一
1、疫情後需求迅速反彈，中高速增長有望持續
3月份快遞業務量已經恢復至23%的同比增長，國家郵政局發展研究中心預計二季度增速重回30%（4月4日至6日清明節期間，共攬收包裹5.3億件，同比增長37%），全年有望增長18%，未來幾年仍有望維持15%-20%的中高增速，妖哥預計今年將超過2億件。
增長動力在於網購滲透率的地區分佈仍極不均衡：前5大省份集中了66%的快遞攬收量和48%的派送量，廣大中西部仍有很大增長空間，從2018年開始也是中部地區增速更快。
妖哥認為，疫情會加速網購滲透率的提升（更多消費者養成網購習慣，商家往線上遷移），拼多多等電商平臺和直播帶貨（妖哥預計2020年直播電商市場規模將翻番增長至9,610億元）等銷售形式也將帶來新的流量。
2、競爭與格局：龍頭之間分化加速，離格局穩定或已為時不遠
順豐對電商件市場的滲透：妖哥認為，中國快遞市場仍然存在著電商件與商務件之間的市場分割，順豐進入電商件市場，妖哥測算去年底約佔電商件市場的3%，如果今年年底做到日均1000萬票，預計僅佔電商件市場的約5-6%，與中通、韻達在電商件中20%左右的份額仍存在明顯差距。
（二）財務健康（安全邊際）
隨著當前上市公司很多都到了轉型升級的關鍵期，有不少公司“隱秘”的財務健康問題，可能會被高速發展的表象所掩蓋，從而造成投資者的重大損失。
公司2020Q1營收同增40%至335億元，毛利率下降2.0pcts至16.0%，毛利潤同增24%，疫情期間公司整體盈利表現較好。
本期壞賬減值準備計提同比增加2.3億元，稅費同比大增80%，受此影響，公司歸母/扣非淨利分別同降28%/0.5%至9.1億/8.3億元。
1、Q1公司件量大增75%，成本壓力拖累毛利率2pcts
疫情下，順豐憑藉直營模式保持正常運營，同時疊加特惠件放量，Q1業務量同比大增75.2%至17.2億件。
受益快遞業務量大增以及供應鏈營收同增137%至13.1億元，公司Q1營收同增39.6%至335.4億元，增速同比提速22.8pcts。
不過受疫情期間成本攀升以及特惠件填倉產能耗盡後新增成本影響，公司Q1毛利率同降2.0pcts至18.0%，但毛利潤仍能同增24.1%，顯示公司較好的常規業務盈利增速。
2、期間費率同降1.2pcts，Q1Capex同比持平
報告期內公司管理/銷售/財務費率分別同降0.9/0.2/0.04pcts至9.4%/1.5%/0.7%，三費率合計同降1.2pcts至11.7%，其中財務費用和研發費用分別同增32.9%/38.6%至2.35億/3.28億元，增幅較大。
將營業稅金附加以及期間費用從毛利潤中扣除，妖哥得到順豐剩下利潤部分同比增速為16.8%，該增速較能真實地反映出公司的經營盈利表現。公司Q1資本支出為19.1億元，與去年基本持平，預計疫情一定程度上放緩公司資本開支進度。
3、壞賬計提&稅負大漲拖累業績表現
Q1公司計提信用減值損失2.76億元，而去年同期為-0.65億元，妖哥認為疫情下公司部分中小客戶經營壓力較大，無法及時結賬，同時考慮到瑞幸事件（瑞幸是順豐同城的客戶），公司出於謹慎性原則計提了較多的壞賬準備。
公司Q1所得稅費同比大增80.0%至5.9億元，有效稅率高達41.5%，主要原因系未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損增加所致。雖然稅費大幅增長，但是這種一次性的稅費增長並不影響公司的現金流。
（三）核心優勢（護城河）
任何偉大的企業都是要在殘酷的競爭中百鍊成鋼，而護城河就是讓企業既有能力在較長的時間內抵禦無情的競爭對手攻擊，也能夠長期維持較高資本回報率的核心競爭力
護城河按形成難度由高到低可排序為：自然壟斷、品牌價值、技術壁壘、規模效應。請大家帶著這幾個具體表現閱讀下文，逐一對照，然後可以自己給該公司的護城河進行評級
品牌價值：
1、國內領先的快遞物流綜合服務商
順豐是國內領先的快遞物流綜合服務商，1999年起順豐強勢收權轉向直營制模式，2002年公司完成直營制轉型並在深圳成立總部，優化管理效益，提升品牌形象。
2009年順豐購置全貨運飛機，並建立自有航空公司，全面強化公司競爭優勢，逐步樹立起中國時效件龍頭的地位。2012年起公司進入戰略轉型期，積極拓展冷鏈、重貨、倉儲等領域，併發力電商快遞。
2018年8月及2019年2月，順豐分別收購美國夏暉在中國冷鏈業務及德國敦豪集團在中國供應鏈業務，加碼冷鏈及供應鏈領域。
2、良好口碑深入人心：
依託直營制模式，順豐在快遞業內樹立“快”、“準時”、“安全”的快遞品牌形象，順豐已經成為中國高端優質快遞服務的代名詞：
1）根據國家郵政局2009-2019年《快遞服務滿意度調查結果通報》，順豐速運在“快遞企業總體滿意度”榜上連續11年蟬聯第一；
2）根據國家郵政局2013-2019年《快遞服務時限準時率測試結果》，
順豐控股連續7年蟬聯第一。服務優勢：
1、直營制模式可較好保障快遞服務質量
快遞行業主要有直營模式與加盟模式兩種經營模式。順丰采用全直營經營模式，總部控制了全部快遞網絡、快遞核心資源（比如中轉場地、干支線路、航空樞紐、營業網點、貨運飛機、貨運車輛、員工等）。
直營制模式的前期投入成本較高，擴張速度慢，但完成直營制模式後，可打造較高的進入壁壘。同時，相較加盟制而言，直營制快遞可保障服務質量及效率，並提升品牌美譽度，從而在激烈快遞價格戰中樹立起差異化競爭優勢。
2、順豐定價高於同行，時效性優勢突出
順豐快遞依託良好服務質量及品牌效應，在注重實效性及安全性的商務件領域優勢明顯，定價遠高於競爭對手。
以北京西城至長沙芙蓉區的快遞（首重內）為例，順豐次晨、標快的報價分別為25元、23元，遠高於競爭對手（三通一達）12-18元報價，也高於EMS21元報價。從時效上考量，順豐可做到次日達，而EMS耗時約2天，三通一達耗時約72小時。
3、順豐時效件產品在市場較為稀缺
順豐定位於中高端快遞產品，憑藉直營模式優勢、“天網+地網+信息網”三網合一網絡資源及強大的科技實力，持續鞏固國內快遞行業龍頭優勢。順豐快遞產品可分為時效件、經濟件。
順豐時效件包括順豐即日、順豐次晨、順丰標快等，可承諾送達日期，目前市場同類快遞產品較為稀缺。
時效件產品由於收費較高（通常在20-25元之間），除特殊情形外，電商較少採用（電商件不要求這麼高的時效性，而且電商對價格承受能力低），因此妖哥認為順豐時效件產品中，商務件的佔比應該較高，盈利水平也較高。
規模效應：
1、公司業務種類繁多，專業性強
順豐業務可分為傳統快遞業務、快運及供應鏈等新業務。
其中傳統快遞業務包括時效件、經濟件；新業務主要包括快運業務、冷運及醫藥業務、同城業務國際業務、供應鏈業務。
順豐傳統快遞板塊業務穩健增長，持續貢獻業績，而戰略開拓的新業務成長迅速。
2、更業務齊頭並進，增長迅猛
1）時效件：包括順豐即日、順豐次晨、順丰標快等。2019年公司時效板塊營收為565.21億元（同比+5.93%）。
2）經濟件：包括順豐特惠、電商特惠、電商速配、電商專配等。2019年經濟產品實現營收269.19億元（同比+31.96%）。
3）快運業務：順豐快運產品主要包括重貨包裹、重貨專運、小票零擔、大票零擔等。2019年公司快運業務營收126.59億元（同比+57.16%）。
4）冷運及醫藥業務：冷運主要產品有冷運特惠、冷運到店、冷運零擔、冷運轉車，醫藥業務主要產品為醫藥專遞、醫藥專車、精溫定達、精溫定航等。2019年公司冷運及醫藥業務營收50.94億元（同比+32.54%）。
5）同城業務：同城主要產品包括幫我送、幫我買、定製產品、標準產品等。2019年順豐同城業務營收19.52億元（
6）國際業務：國際業務主要產品有國際標快、國際特惠、國際小包等。2019年順豐國際業務實現營收28.39億元（同比+7.95%）。
7）供應鏈業務：通過收購德國郵政敦豪集團在中國的供應鏈業務來介入，2019年公司供應鏈業務營收49.18億元（同比+11.28倍）。
（四）成長前景
判斷標準主要是：營收增長隨規模增長是否為正相關；營收增長隨時間推移是否為正相關；利潤增長隨營收增長是否為正相關。請大家帶著這三個邏輯閱讀下文，思考公司的未來前景
1、全貨機機隊打造競爭壁壘，鄂州機場投產將提升順豐效率
1.1、國內最大的貨運航空公司
國內快遞企業中，目前僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。
全貨機購置價格較高，順豐58架全貨機對應的2019年飛機、飛機發動機、週轉件及高價維修工具等固定資產原值（即初始投入資本）為78.01億元，較高投入資本壁壘打造公司競爭優勢。
另外，民航航班時刻遵循“歷史優先”的分配原則，順豐航空在2009年成為我國首家民營貨運航空公司，歷經11年的時刻資源積累，目前順豐航空共有147對時刻，具有時刻資源的先發優勢，後進入者需要較長時間積累時刻資源。
1.2、順豐航空件佔國內航空貨郵總運輸量比例達24.8%
2019年末，順豐控股全貨機加散航航空線路總計2102條，航班總數154.55萬次，日均4234班次。2019年公司航空發貨量總計約135.32萬噸，日均發貨3707噸。
2019年順豐航空快遞合計8.9億票，航空發貨量佔公司總業務量比例約18%。航空貨郵市佔率而言，2019年順豐佔國內貨郵總運輸量比例達24.8%。
1.3、鄂州機場建成將提高順豐航空件的運營效率
2019年1月，國家發改委同意新建鄂州民用機場，當前，順豐貨機基地在深圳、杭州分佈較為集中，全貨機基本上通過“點對點運輸模式”來運輸。
相比而言，海外快遞巨頭聯邦快遞、聯合包裹等均建立航空貨運樞紐、再通過貨運樞紐輻射全球各地，從而提升航空貨運的規模效益、網絡效益，從而提升全貨機的裝載率水平，降低航空貨運成本，同時改善航空貨運的時效性。
隨著鄂州機場建成投產，預計將進一步提升順豐時效件的運營效率、降低運營成本、並保障時效性，提高服務體驗。
2、經濟板塊、快運及其他新業務拉動業績快速增長
2019年順豐控股分業務而言，經濟板塊及新業務（快運、冷運及醫藥、供應鏈等）拉動業績較快增長。新業務營收佔比從2018年18.9%提升至2019年25.63%。
2019年末，順豐散單客戶會員規模達2.5億（同比+58%），2019年活躍月結客戶數量達到140萬（同比+19.2%），會員體系有利於用戶粘性，保障順豐未來業績穩定增長。
3、傳統快遞業務：時效件穩健增長，經濟件貢獻增量業績
3.1、時效件業務呈現穩健增長
商務件與“商業及公務需求”掛鉤，由於近年來宏觀經濟下行，2016-2019年順豐時效件營收CAGR為7.08%。而同期電商、快遞持續快速增長，全國快遞營收CAGR高達23.56%。
2019年，公司時效板塊實現營收565.21億元（同比+5.93%），票均生命時長同比減少1.8小時，服務質量繼續改善。
3.2、充分利用閒置倉，經濟業務快速增長
2016-2019年經濟板塊業務收入CAGR達30.58%，高於全國快遞CAGR（23.56%）7.02pct，2019年經濟產品實現營收269.19億元（同比+31.96%），優質服務及強勢品牌影響力下，公司的經濟件亦體現出較強競爭力。
2019年5月起針對電商市場及客戶推出特惠專配新產品，拉動經濟產品業務量快速提升，2019年下半年經濟板塊收入同比增長47.54%。
4、新業務：依託強勢快遞品牌及資源，新業務未來盈利可期
4.1、快運市場前景較好，順豐快運與順心捷達雙品牌互補
2018年順心捷達起網，2019年7月順豐發佈順豐快運品牌，形成快運雙品牌模式，二者在產品定位、運營模式構成互補。2019年順豐快運業務營收126.59億元（同比+57.16%）。
順豐快運與順心捷達在運營底盤融合上，初步實現轉、運、派運營全流程的覆蓋融合，拉近底盤場站物理距離，推進線路運力共享，提升資源利用率。
4.2、冷運及醫藥業務：順豐優勢凸顯，冷運及醫藥較快增長
順豐冷運主要產品有冷運特惠、冷運到店、冷運零擔、冷運轉車，醫藥業務主要產品為醫藥專遞、醫藥專車、精溫定達、精溫定航等。
2019年順豐冷運及醫藥業務整體營收50.94億元（同比+32.54%），業務較快增長。
4.3、同城業務：同城急送B端、C端共同發力，受益行業成長紅利
隨著新零售和本地生活服務發展，即時物流已發展至千億級規模，妖哥預計未來五年行業仍保持30%以上的增速，行業前景較好。
順豐同城業務自2016年起步，以打造“優質、高效、全場景”的第三方即時物流平臺為使命，目前已完成全國200+城市的彈性網絡全覆蓋，服務超過10萬中小商家和2000萬的個人用戶。
2019年順豐同城業務營收19.52億元（同比+96.12%）。
4.4、國際業務：期待國際快遞領域自主可控，順豐或迎來發展良機
2019年中國的國際及港澳臺快遞業務量為14.37億件，國際及港澳臺快遞營收749.80億元。
國際快遞主要通過航空件運輸，行業壁壘非常高，國際快遞市場主要集中在聯邦快遞、聯合包裹、敦豪快遞、天地快遞等四大國際快遞巨頭。
2019年順豐國際業務營收28.39億元，佔中國的國際快遞市場（749.80億元）比例僅為3.79%。
聯邦快遞的華為事件後，在“國際快遞領域受制於人”已經成為中國製造業的掣肘，妖哥認為未來國際快遞領域有望迎來自主可控，順豐作為國內快遞龍頭企業，將深刻受益。
4.5供應鏈業務：併購提升供應鏈服務能力，協同效益初步顯現
經過多年物流行業積累，順豐已在3C、服裝、快消、醫藥、酒水、汽配、金融、政企等領域具備豐富行業解決方案能力，為各自行業頭部企業客戶提供涵蓋產、供、銷、配全鏈條的國內外端到端供應鏈解決方案服務。
2018年8月、2019年2月，順豐控股分別完成對美國夏暉在中國內地、港、澳地區冷鏈業務及德國郵政敦豪集團在中國內地、香、澳地區供應鏈業務的收購，建立起順豐新夏暉及順豐DHL業務。
目前，順豐業務與新夏暉及順豐DHL業務融合及協同效果初顯：
1）順豐正快速學習和複製新夏暉及順豐DHL的供應鏈解決方案及管理能力；
2）順豐以科技和數據為驅動力，持續為新夏暉及順豐DHL賦能，提高其運營效益。
2019年順豐供應鏈業務營收49.18億元（同比+11.28倍），主要系順豐DHL業務自2019年3月起納入合併所致。
5、前期重資本投入，當前現金流狀況較佳
快遞企業通常在提供服務前後即時收款，2016-2019年順豐控股的銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入在103%-105%。
同時，直營制模式的順豐控股前期重資產投入，折舊成本（非現金成本）佔比高（2019年折舊費及攤銷費用為37.41億元），2016-2019年順豐控股的經營活動現金淨流量/淨利潤在122%-162%，現金流狀況較佳。
本文由北京中和應泰財務顧問有限公司上海分公司 投資顧問 關勃（執業編號：A0150614050001）編輯整理。內容僅供教學參考，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。
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