申萬宏源是國內老牌券商之一， 2015年由申銀萬國證券與宏源證券正式合併而來。
近日申萬即將登陸港股，成為第12家“A+H”的上市券商。但是申萬的經營活動和投資活動的現金流已分別三年和四年成仙淨流出，去年以來，該公司多次發行券債和短期融資緩衝資金需求。
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不難看出該公司捉襟見肘的流動性已透露出“補血”的迫切性。
“親友單”為主的IPO
申萬宏源證券有限公司，是由申銀萬國證券股份有限公司與宏源證券於2015年1月16日合併組建而成。2018年，公司收入位於行業第六，歸母淨利潤位於行業第七。
表：公司歷史事件
圖：此次發行前公司主要股東股權佔比
公司此次發行共引入13位基石投資者，共計認購8.29億美元的股票，佔新發行股份的71%。13家基石投資者中，工銀資管出資最多，認購3億美元。還有8家中資保險公司：華夏人壽、中國人壽保險、中國再保險（集團）、新華人壽、太平人壽保險、長江養老保險、太平洋資產管理和中國人保。
從業務結構上看，公司業務包括企業金融、個人金融、機構服務及交易以及投資管理業務。2016-2017年公司個人金融業務利潤佔比超過50%，2018年佔比則下降至35%，機構服務及交易利潤佔比由2017年的14%提高至32%。2018年，公司實現營業收入152.77億元，同比增長14.29%，歸屬於上市公司股東的淨利潤41.60億元，同比下降9.55%。
表：公司業務結構
經紀業務持續萎縮，自營交易+信用中介是發展亮點
1）企業金融業務：IPO承銷項目缺乏，本金投資依賴資本擴張
公司企業金融業務為企業客戶提供投資銀行服務及本金投資，2016-2018年該分部利潤佔比分別為27.5%、23.4%以及17.4%。投資銀行業務提供股票承銷保薦、債券承銷及財務顧問服務，本金投資業務透過不同金融工具從事非上市公司的股權投資及債權投資。
公司投資銀行業務收入2017-2018年收入增速分別為-33%以及-40%， 本金投資業務收入2017-2018年收入增速分別為17%以及-3%，該部分收入的增速取決於本金投資額和投資回報率，在公司本金回報率穩定的情況下，本金收入的增長依賴資本擴張或提高槓杆。
2）個人融資：經紀業務市佔率下降、高淨值客戶流失，信用中介業務（股票質押）高增長
公司向個人及非專業機構客戶提供綜合個人金融服務，公司個人金融服務主要涵蓋證券經紀、期貨經紀、融資融券、股票質押式融資以及金融產品銷售。2017-2018年公司個人融資業務收入增速分別為-8%以及-4%，主要是因為經紀業務和融資融券業務收入出現下滑，而股票質押業務收入保持較快增速，增長超過100%。
經紀業務方面，公司市佔率由2010年的5%下降至2018年的3%，留存客戶方面，總體客戶數量雖然有所增加，但是公司高淨值客戶數量由2016年的2.9萬下降至2018年1.9萬，富裕客戶由2016年的35萬下降至2018年的25萬，因此個人客戶賬戶資產餘額由2016年的7979億下降至2018年的5886億。
股票質押業務方面，公司股票質押餘額由2016年的60億提高至2018年的437億，融資餘額佔抵押品的比例由2016年的34%提高至49%。
關於股票質押業務，公司最低履約保障比例的預警水平為150%，而設定強行平倉的最低履約保障比例為130%。2018年末公司約有28億的融資餘額低於警戒線，約有37億的融資餘額低於強行平倉線，公司沒有采取強行平倉的行為是因為證監會發布監管要求，不允許證券公司進行強制平倉。公司2018年對於該業務計提了5億減持準備。
3）機構服務及交易：機構服務競爭力下降，發力自營交易業務
機構服務及交易業務包括主經紀商、研究服務以及自營交易。2017-2018年該分部增長45%以及98%，主要貢獻來自於自營交易。
主經紀商和研究業務收入由2016年的12.97億下跌至2018年的11.3億。根據公佈的2018年公募基金分倉數據，申萬宏源2018年分倉收入2.25億，較2017年減少0.67億，排名下降至13名。
自營交易分部，公司以自有資金或代表機構客戶從事FICC（固定收益、利率、匯率以及商品等）、股權及股票掛鉤證券交易。基於交易能力，公司向機構客戶提供銷售、做市、對沖及場外衍生品服務。該分部收入由2016年的18億提高至2018年的77億，扣除不貢獻利潤的基差交易收入，2018年自營交易收入為53億，同比增長60%。
4）投資管理：管理規模與市場熱度相關
投資管理收入主要來自按資產管理規模收取的管理費以及按業績表現收取的費用。就全權集合及單一資產管理計劃按績效表現收取費用。集合資產管理方面，公司收取0.4%-1.5%的管理費，以及超額回報的10%-50%。投資管理收入受管理規模和回報率情況影響，2016-2018年公司投資管理規模分別為6865億、8416億以及6740億，管理規模受市場表現影響。回報率方面，受管理費及業績提成的綜合影響，2016-2018年公司投資管理業務的回報率分別為0.25%、0.12%以及0.18%。
申萬宏源高槓杆下獲取較高ROE，重資產業務表現良好但投行業務弱化
1）佣金率以及經紀收入佔比持續下降，但佣金率下降的空間不大
1975年，美國實行佣金自由化改革，佣金率由0.5%持續下滑至0.06%，疊加1983年實施的註冊制，傳統經紀業務收入佔比由56%下降至12.5%。
2014-2018年，我國證券公司的平均佣金率由0.065%下降至0.03%，接近券商開展此業務的成本。故我國券商行業佣金率下行的空間不大，券商佣金收入的增加主要與成交量相關，經紀業務收入佔比高的券商業績具有較大的彈性和週期性。
2）註冊制期初利於投行業務發展，成熟期大型機構淡化經紀業務多元發展，小型機構業務特點鮮明
從整體趨勢看，美國證券行業收入結構中，經紀業務佔比下降，投行業務佔比並沒有如預期的提高。分階段來看，1980-1985年美國註冊制發展期初，投行業務佔比有所提高，而1985-1990年投行業務佔比穩定，而1990以後投行業務佔比持續下降，主要是因為投行業務增量空間不大，業務被大投行包攬，其他中小券商紛紛發展其他創新業務。因此，科創板註冊制期初利好投行業務能力較強的券商。
比如，高盛和摩根斯坦利收入結構較為均衡，其中經紀業務收入佔比低於10%，投資銀行業務佔比高於15%，交易業務佔比也30%以上。而中小經紀商則各自發展期特色業務，比如嘉信理財資管和利息淨收入佔比高，TD則經紀和利息淨收入佔比高，Evercore幾乎所有業務收入來自投行業務。
3）業績增長將依賴資本擴張，牌照價值弱化
經紀業務、投行業務以及資管業務都是依賴牌照的輕資產業務，經紀業務收入增長停滯、投行業務容量擴張空間有限的背景下，重資產業務能夠給大型券商業務增長帶來新的空間，重資產業務包括自營交易、信用中介以及股權投資等 。而重資產業務將依賴於公司資本的擴張或槓桿的提高。
通過對比中美證券業不同業務發展程度可以發現，我國券商的自營業務和經紀業務發展程度接近或者超過美國，但是在投行業務、做市業務、產品創設業務以及資產管理領域發展程度大大低於美國。特別是做市業務，在美國做市業務貢獻率達到33%。目前，國內市場有期貨市場、新三板市場引入了做市商，A股尚未引入做市商，而在美股市場由於個股數量遠大於A股，一些小眾冷門的個股需要做市商來激活流動性。
淡化經紀業務多元發展，弱化牌照價值依賴資本擴張
1）收入規模比較
申萬宏源收入歸於位於行業第六，歸母淨利潤位於行業第七，2018年公司收入增速14%，扣除基差貿易收入，收入下滑4%左右，好於行業平均水平。申萬宏源2018年收入同比好於行業平均水平的原因是信用中介業務（融資融券及股權質押的利息收入）增速達到92%。
2）收入結構比較
所歸納的券商收入總體分佈為：經紀佔比27%， 投行14 %資管13 %利息14%以及 自營31%。申萬宏源利息收入佔比27%，遠高於行業平均水平，投行業務以及資管業務佔比分別為7%和9%，低於行業平均水平。若把經紀、投行以及資管業務歸屬於輕資產業務，利息和自營收入歸屬於重資產業務，申萬宏源約58%的收入來自重資產業務，而國泰君安60%的收入來自重資產業務，不同的是國泰君安重資產收入增速較慢，對於資本的需求沒有申萬宏源強。
3）保薦承銷能力比較
2014-2017年申萬宏源股票主承銷金額皆沒有進入前十，而最新公佈的科創板保薦人中，申萬保薦項目僅為2家。
4）槓桿與ROA比較
在對比的公司中，申萬宏源的槓桿水平最高，這也是申萬此次在香港IPO募資的主要原因。國泰君安、華泰證券以及招商證券槓桿水平較低，中信證券槓桿水平適中。資產回報率方面，中信證券、國泰君安、招商證券以及中信建投較高，申萬宏源接近平均水平。
估值乾貨
申萬宏源擬以3.63港幣/股發行25億股。加上A股225億股，則發行後公司股數共計為250億股，對應的市值為907億港幣，對應PB為1倍。
通過比較港股上市的內地券商股估值情況可以發現，規模越大的券商給與更高的估值，比如千億港幣市值以上的券商PB普遍高於千億以下市值的券商。同時規模相近的券商中，ROE較高的給與估值溢價，比如中金公司ROE為9%，PB估值顯著高於同規模的券商，中信建投亦是。申萬宏源上市估值為900億，接近廣發和海通證券。
而國外綜合性大投行也是規模越大PB估值越高，但整體估值低於國內券商估值。
同時，通過總結近年來內資券商H股上市估值與市場表現，發現發行估值皆大於1倍PB，在市場情緒較好（參考中信證券H股PB估值變化）時，新股上市估值更高，且上市首日，新股價格波動極小。
綜上考慮公司估值及同行業上市公司上市表現，預計公司上市股價變動區間為3.54-3.72港幣，對應市值為885-930億港幣。
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