伴隨著新冠肺炎疫情和石油價格大跌，美股陷入動盪。從2020年2月19日到3月31日，標普500在24個工作日內下跌23.31%，共觸發五次熔斷。雖然最近幾天，美股止住了大跌的勢頭，但走勢依舊震盪。除權益資產外，同期的債券和大宗商品也開始走弱。2月2日至3月31日，美國十年期國債收益率從1.54%下跌至0.70%，跌幅54.55%。
2020年2月2日-2020年3月31日 美國各類資產漲跌
數據來源：Wind，2020年2月3日-2020年3月31日
雖然我們無法預言美股究竟會走向何方，但是回顧過往美股發生的幾次大跌，可以幫助我們理解當前市場的真實情況。
盤點美股百年曆次大跌
1929年10月28日，深秋的清晨，在紐約的一條小街上，擠滿了喧囂的人群。大家緊盯著手中的懷錶，因為面前的紐約交易所要到上午十點才開始營業。在寒風的裹挾下，人群中不斷爆發出抱怨、謾罵、怒吼。這些擔心股市崩盤的投資者，急於拋掉自己手中的股票，希望躲掉這場暴跌。當時《紐約日報》的一篇報道寫道：“華爾街上沒有笑容，但也沒有淚水，有的只是難兄難弟之間的同病相憐。每個人都想敷陳鄰人自己損失了若干錢，然則沒有人會甘心傾聽，因為這樣的故事每個人都聽了太多遍了。”
關於美股大跌的故事，每個投資者都聽了太多遍。從1929年大蕭條算起，近一百年，美股共出現17次比較大的下跌。如果進行總結，我們會發現美股大跌背後主要有四個原因：基本面惡化、美聯儲緊縮、股市估值過高、外部衝擊。
例如，2000年美股大跌，就是估值過高後的泡沫破裂；而1973年1月至1974年10月，受“基本面惡化”和“外部衝擊”的共同影響，標普500指數在20個月的時間裡，下跌48.20%。通過統計歷次美股大跌的原因（含共同因素），我們可以看到：
美聯儲緊縮造成股市大跌的次數最多，共有7次；基本面惡化共導致5次；過高估值和外部衝擊均引發了5次大跌。具體來說，“美聯儲緊縮”的特徵是：美聯儲處於加息週期中，將市場利率水平上調至相對高位；這會導致部分資金從股市中撤出，從而降低股票價格，導致股市大跌。因“美聯儲緊縮”觸發的股市大跌主要集中在20世紀60-80年代，當時美聯儲為了應對經濟滯脹、石油危機等宏觀經濟問題，不得不採取緊縮的貨幣政策。
“基本面惡化”往往表現為：股市的整體估值水平不高，經濟迅速惡化，甚至出現經濟衰退。例如：1929年大蕭條、1949年二戰後經濟衰退、2007年次貸危機爆發等。如果在經濟衰退中再疊加其他因素，將會進一步惡化市場。1929年美股大跌就是大蕭條與股市估值過高共同作用的結果：在3年的時間裡，標普500指數跌幅高達86%。
“高估值”的具體特徵是：市場估值水平遠超歷史均值，股市出現泡沫，但是通常並沒有伴隨經濟衰退。2000年互聯網泡沫破裂後，標普500指數跌幅接近50%。但在市場不斷探底中，並未出現經濟惡化或者衰退的情況。
而“外部衝擊”是指：在美聯儲政策、基本面情況、估值情況都較為良好；突然爆發的外部事件導致股市快速下跌。但外部衝擊的影響往往較小。1990年海灣戰爭爆發，標普500下跌3個月，跌幅為19.92%；2011年歐洲債務危機爆發，標普500下跌5個月，跌幅為17.53%。
標普500歷次大跌持續時間和幅度
通過比較過往的美股歷史，我們可以從“基本面情況”、“美聯儲政策”、“估值情況”、“外部衝擊”四個角度，觀察這次美股的大跌。
疫情前：不太糟糕的基本面
其實，在疫情爆發前，美國的基本面不算糟糕。2020年2月份美國的失業率為3.50%，是自1969年後，近50年的新低；同時美國也並未出現通貨膨脹的勢頭，近幾年的CPI一直維持在3%以下。可以說在肺炎疫情前，美國的宏觀經濟狀況並沒有邁入崩潰邊緣。
1948年-2020年 美國失業率與CPI走勢圖
數據來源：Wind，1948年1月-2020年2月
積極的美聯儲
在2018年底股票大跌後，美聯儲開始放慢緊縮的腳步。2019全年，美聯儲進行了三次降息，將聯邦基金利率目標區間下調至1.5%-1.75%。而在近期美股大跌後，美聯儲緊急出臺一系列經濟刺激政策：
3月4日，美聯儲降息50bp，將聯邦基金利率下調至1-1.25%；
3月15日，美聯儲再次宣佈降息100個基點，利率降至0-0.25%，並推出7000億美元的大規模量化寬鬆計劃；
3月19日，成立貨幣市場共同基金流動性便利工具(MMLF），擴大對家庭和企業信貸流動的支持計劃；
3月23日，美聯儲宣佈繼續購買國債和MBS，幫助金融市場恢復功能。目前，美聯儲仍將採取寬鬆的貨幣政策，短期內應不會轉向緊縮。
估值過高等多因素作用
這次美國出現暴跌，主要是“估值過高”疊加疫情共同作用的結果。過去11年美股長牛的原因是：在低利率的背景下，上市企業可以用較低的成本進行債權融資；然後用融資所得的現金回購股票，提升企業的資產回報率，進而推升股價上漲。這樣的結果是，公司的賺錢能力沒有提高，股價卻大幅飆升，產生股市泡沫。在2019年底，美股整體估值偏高，標普500指數的市盈率已接近近30年較高點位。
標普500指數近30年市盈率
數據來源：Wind，1990年1月1日-2020年3月31日
2020年的外部因素對股市高估值產生了突然的衝擊。新冠肺炎的爆發，對全球的總需求和總供給帶來極大的衝擊，打破了投資者對未來的樂觀預期。在恐慌心理下，投資者拋售掉手中的股票和高收益債券，使得那些大舉負債的企業面對流動性壓力；同時股票市場不斷走弱，誘發進一步的恐慌，市場開始擔心金融危機的風險，不斷拋售美國國債等避險資產，最終出現“股債雙殺”的局面。
短期市場總是存在不確定性，美股短期的走勢難以預測，但是當市場陷入恐慌的時候，不斷放大情緒的影響從來不是明智的選擇，選擇更為長期、客觀的角度，更有助於投資者得出理性的結論。
當然歷史不會簡單地重複，受本次疫情和石油問題影響，後續一些問題也在發生深遠的變化，全球供應鏈合作模式會如何改變，全球化會不會發生倒退，並對各國經濟產生什麼樣影響？國際政治經濟格局將如何博弈等等，都有待進一步關注。
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