核心要點
1、2016年起，水泥從過去的強週期、格局差、無差異化的行業，變成一個弱週期、格局優的資源型行業，行業內企業的盈利能力大幅提升，這是政策紅利、競爭格局改善紅利以及礦山資源化紅利共同加持的必然結果。
政策端紅利：限制新增產能、錯峰停產的常態化使得水泥的供給端顯著收縮，改善了行業供需，使得水泥價格中樞大幅提升。
競爭格局紅利：龍頭企業的併購整合、股權合作，使得區域競爭格局大幅優化，推動水泥行業的競爭從無序到有序，使得水泥價格韌性增強，因此行業的盈利底部提升。
礦山資源化紅利：砂石禁採、探礦權、採礦權的嚴格控制、使得石灰石礦山、骨料礦山價值凸顯，因此未來自有礦山豐富的資源型企業可以持續賺到資源壟斷帶來的超額收益。
2、中國建材在2006年上市後，通過持續的聯合重組推動了水泥行業競爭結構的優化，使得水泥經營生態環境大幅好轉，也使得自身成為最大的受益者之一。
中國建材在行業盈利低谷進行舉債併購，從而坐擁大量產能置換指標的價值尚未在財務報表上體現。當下導致低ROA的三個原因：高財務費用、高額的商譽和應收賬款減值和低產能利用率，在未來均將隨著報表的修復逐步改善。ROA的改善也將通過高財務槓桿放大到ROE的改善之上。
3、2019年經營性現金流633.5億，資本支出273億，企業自由現金流360.5億。2018年公司的經營性現金流高達485億，資本開支182億，企業自由現金流達303億。隨著債務的償還和財務費用的下降，未來公司的股權自由現金流將以比企業現金流更快的速度增加，放大股東的權益回報。5年後，中國建材將從高負債企業變成現金牛企業。不考慮公司當下大力發展的新材料業務板塊的增長，到2025年或2026年，僅骨料和財務費用的節約就可以使得公司增加約150億-200億的稅前利潤。在中性的情景測算下，預計中國建材到2025年-2026年，可變成一個淨現金、年經營性現金流超500億的公司，歸母股權自由現金流將從2019年的不到100億，增加到超過350億（注：歸母部分約2/3，少數股東約佔1/3）
2020年3月19日，中國建材市值620億港幣，558億人民幣，PE約5倍，PS不足0.3倍，現在是醜小鴨的估值，但從業務佈局和改善潛力看，未來有希望變成白天鵝的潛質。中國建材5-6年後的合理估值區間為1675億-2680億，當前558億人民幣的市值具有較高的安全邊際，符合5年1-2倍的預期回報
一、淺談水泥行業
為什麼水泥行業從強週期變成了弱週期？
第一，驅動強週期的“產能擴張”被切斷。週期性行業總是以產品價格上漲—產能擴張導致產能過剩－價格下跌－產能收縮、供需關係好轉-產品價格上漲的方式循環，供需週期、產能週期、價格（資本開支）循環往復，供需關係的交替是產生週期起落的根本原因。
但是2016年起，水泥行業的週期循環中的重要環節產能擴張——被強制切斷。2016年起的供給側改革，環保嚴格限制新增產能、錯峰生產常態化打破了水泥價格一上漲就帶來產能擴張、水泥價格暴跌的魔咒。
在本輪週期中，在政策對供給端的強力約束下，在水泥的漲價過程中，不僅沒有發生以往週期中的產能擴張，還發生了存量產能的收縮——錯峰生產常態化使得供給端存量產能較大範圍停產，供需關係大幅好轉，使得水泥價格超預期上漲。
2015年後年全國新增熟料產能大幅放緩
注：錯峰生產改善了行業的供需關係，使得行業盈利穩定性加強，最典型的案例就是2018年北方市場，在需求持續下行情況下，由於錯峰生產，京津冀、陝甘寧等主要區域水泥價格仍穩定在較高位置。
第二，行業集中度提升，市場結構和生態環境優化。2012年來，以中國建材為代表的龍頭不斷兼併重組，使得水泥行業的區域集中度大幅提升。龍頭挺價意願強烈，在以海中貿易平臺為代表的龍頭聯合下，龍頭企業對價格的區域控制力強化。
水泥由於單位價值小，運輸半徑短，同時不可庫存、開關成本低，這三個特點使得水泥價格受區域市場供求關係影響大、價格彈性高。
2018年全國主要區域產能集中度
第三，礦山、骨料自有，資源價值屬性凸顯。將水泥行業與鋼鐵行業對比，兩個行業的下游需求高度重疊，需求週期高度一致，但長期資本回報率差距懸殊，核心在於鋼鐵對寡頭壟斷格局的海外鐵礦具有極高的依賴度，鋼鐵漲價帶來的短期額收益迅速被上游鐵礦石漲價攫取——中國鐵礦石對外依賴度 80%以上，寡頭壟斷的四大礦山對鋼鐵行業擁有極強的議價能力，毛利率長期50%-70%，大量擠佔了鋼鐵行業的利潤，而水泥龍頭自有礦山和骨料資源，可以賺到資源價值的錢。
中國建材在過去的兼併收購過程中掌握了大量礦山資源，歷史收購的價格遠低於目前的重置成本，收購溢價遠小於礦山的增值。以石灰石礦山為例，當時的石灰石礦山一噸不足1元，而現在已經達到了20元/ 噸以上。
水泥行業的盈利能力如何？
從ROE來看，近三年水泥行業主要上市公司盈利能力強勁。2018年，多家公司甚至達到30%以上的ROE，ROIC也超過了40%，盈利能力甚至超過了一些有競爭壁壘的高端製造行業。
水泥上市公司盈利能力從2016年起大幅提升
由於水泥的不可庫存屬性，行業的存貨週轉天數低，下游客戶分散、議價權弱———應收賬款週轉天數較低，因此水泥行業的營業週期短（行業龍頭海螺的營業週期不足40天），淨利潤現金含量高，從下表可見各家公司的自由現金流從2016年起大幅提升。
水泥行業主要公司自由現金流自2016年起大幅增加
水泥行業從2016年起的盈利能力、現金創造能力大幅提升的原因，是否可持續？
2016年起，供給側改革下環保限產、錯峰生產常態化限制了行業的新增產能，，疊加市場結構的優化——以中國建材為代表的龍頭不斷兼併重組，行業集中度大幅提升，以及以海中貿易平臺為代表的龍頭聯合下，
龍頭企業對價格的區域控制力強化，導致水泥價格從2016年不斷上漲。由於運輸半徑的存在，水泥是個區域性競爭行業，水泥的區域競爭格局在龍頭不斷的兼併重組下，已經從過去的競爭、競合逐步走向寡頭市場，水泥的價格的韌性在競爭格局改善後顯著增強，水泥價格難以回到2015年前的水平，行業的盈利中樞相比於2015年前大幅抬升。水泥行業中好的投資機會？
海螺水泥已經成為了公認的好公司，預期在週期景氣階段長期持有可獲得穩定回報。中國建材的市場分歧巨大，若水泥價格不發生大幅下滑，具有更大的賠率和空間，源於當下中國建材存在三大預期差。
二、中國建材的三大預期差
第一大預期差：盈利能力改善空間
第二大預期差：股東權益自由現金流改善幅度
第三大預期差：骨料業務和新材料業務帶來的增長
2.1 第一大預期差：利潤改善空間
盈利能力改善空間大，真實價值被低估。
從下表可以看到，2012年前，中國建材的ROA處於行業中游水平，2012年後，而中國建材聯合重組戰略下收購了較多低效產能，ROA行業較低水平。
中國建材的ROA逐步下滑，以至在行業中墊底，而2012年，正是在中國建材開啟大量併購整合中小水泥廠之年。海螺由於其得天獨厚的地理位置優勢、成功的T型戰略和優秀的管理，資產回報率一直是行業的標杆。
水泥行業上市公司ROA對比：海螺、上峰領跑，建材墊底
如果看2013年前，中國建材和海螺水泥的ROE不分伯仲，從ROE看兩者的盈利能力均高於行業平均水平。
水泥行業上市公司ROE對比
中國建材2010-2012年超過20%的ROE主要的貢獻是高財務槓桿——2012年中國建材的權益乘數遠高於行業平均水平，是海螺水泥的三倍多，而海螺持續高於行業的ROE來自於顯著的成本優勢下的高淨利率。2015年，水泥行業產能大量過剩，中國建材的財務績效大幅下滑，ROE下降至2.47%，若不是政府補貼，公司當年虧損。
2010-2018年水泥行業財務槓桿比較
從週轉率來看，由於大量低效的水泥產能，較低的產能利用率，建材的總資產週轉率和固定資產週轉率均處於行業中最低水平。
2010-2019年中國建材總資產週轉率低於行業平均
2010-2019年中國建材固定資產週轉率低於行業平均
從淨利率看，2019年，各家水泥上市公司的淨利率和水泥價格一同創出歷史新高，淨利率普遍提升10個pct以上，中國建材的淨利率卻仍徘徊在上一輪週期的低點，僅8.4%。
2010-2019年水泥行業淨利率比較
原因是產業整合成本在中國建材2015年-2019年的財務報表上集中體現。高財務費用率，商譽和應收賬款減值、低產能利用率是低淨利率的三個主要原因：
首先，舉債併購帶來了沉重的財務壓力，使得資產負債率和財務費用率大幅高於同業。2018年在同業普遍出現淨現金的情況下，中國建材的財務費用率仍有4.9%，在低利率環境中，綜合融資利率在5.62%的基礎上也有下降空間。
其次，中國建材大規模併購的公司和水泥產線效率低、噸成本較高，盈利能力較弱。
另外，公司計提了較多的商譽和應收賬款減值。2018年資產減值金額92.9億，佔稅前利潤的比重達到45.6%。
2014-2019H1資產減值佔利潤比例
如何評價建材的聯合重組？
根據以上分析，從靜態的財務數據上看，中國建材的財務包袱極重、管理效率極低，這種產業整合似乎是價值毀滅。
事實上，中國建材的聯合重組恰逢其時。中國建材是行業產能過剩的終結者，通過聯合重組，推動了行業競爭結構的優化。通過大規模行業整合，既達到了行業減量發展、去產能化的目的，又能通過理性、有序的優勝劣汰，更有效的配置資源，提升行業競爭格局和盈利水平。
從建材看併購的價格和時點，公司以低廉的融資成本舉債、近乎重置成本的價格收購了大量產能，且大量的併購發生在供給側改革前，當時的水泥資產盈利能力遠不如現在，這些水泥資產，在2018-2019年已經成為了超級現金牛，只是因為會計上資產減值計提，在財務報表沒有反應出建材資產端真實的價值和真實盈利能力。
（1）稀缺的產能置換指標——被低估的無形資產
在2019年的水泥價格下，競爭格局稍微好一些的區域水泥的噸均淨利可超90元，即使新建產能的ROIC在20%以上，但在“環保限產”和“錯峰生產”下，水泥行業的新增產能幾乎只能通過產能置換實現。
這意味著稀缺的產能置換指標是高價值的“特許經營權”，而得益於大量的併購，中國建材擁有行業最多的產能置換指標，這是一筆未在報表上體現的無形資產。注：2018年1月8日，工信部發布新的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》（2018年1月1日開始施行），《辦法》中指出 “水泥行業：位於國家規定的環境敏感區的水泥熟料建設項目，每建設1噸產能須關停退出1.5噸產能；位於其他非環境敏感地區的新建項目，每建設1噸產能須關停退出1.25噸產能；西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。”
而在會計上，產能置換下的新產能的投建需要的資本開支會減少當期的自由現金流惡化現金流量表，老產能的退出，會帶來商譽的減值，降低當期淨利潤惡化損益表，但商譽的損失是一次性的非現金費用。在經濟實質上，中國建材利用產能置換政策，淘汰原來規模不經濟的落後產能，優化區域佈局，在競爭格局更優、運輸成本更低的區域，新建更高效，更環保和智能化的新工廠後，可以提高產能利用率，降低噸均成本，強化現金創造能力。
計提大量商譽減值可夯實淨資產質量。由於大量併購，2018年前公司的商譽佔淨資產的50%以上，以前年份比值逐年小幅下降主要是分母淨資產增加導致；2018年淨資產由於中材股份H股與中國建材H股換股於2018年上半年完成，增加了60%，商譽佔淨資產比值大幅下降至32%。
商譽佔淨資產比例從2013年起下降
簡言之，中國建材擁有的產能置換指標，是一筆未在報表上體現的無形資產，會在未來降本增效、創造出增量現金流。
（2）自由現金流提升，財務費用率持續下降
導致中國建材淨利率低的一大原因就是舉債併購後沉重的財務負擔。有息負債從2010年的591億上升至2017年的2092億，綜合借款利率5.62%，2018年起公司將進入有息負債和融資利率同時下行的週期中。
中國建材有息負債及融資成本
根據前文對水泥行業競爭結構和供需的分析，水泥價格再跌回2015年的概率較小。在水泥業務穩定、骨料業務按管理層規劃發展、新材料業務貢獻一定增長的假設下，到2024年或2025年中國建材將變成一個淨現金的公司，相比於2019年，2025年公司財務費用率將下降至0附近，稅前利潤將因財務費用的節約增加近100億。
中國建材2017-2025年償債測算（中性假設）
在強勁的現金流下，公司資產負債表正在逐步修復。未來一兩年商譽減值的多少，隻影響賬面利潤，不影響公司未來現金流的貼現價值。公司的資產質量、盈利能力和自由現金流在四至五年後將迎來質變，財務績效將全面好轉。
（3）發展水泥+，骨料業務增長空間大
由於環保政策趨嚴，對礦山、河砂開採和新增熟料產能管控越來越嚴，礦山資源和熟料產能指標也越來越稀缺。骨料已經變成一個暴利行業，多家公司的毛利率超過50%，海螺2018年的骨料毛利率高達69%。
世界上老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。
2018年底，中國建材骨料產能6000萬噸，管理層指引2019年末骨料產能提升至1億噸，並計劃2021年達到3億噸以上砂石骨料產能，未來產能有望提升至7億噸。據管理層介紹，按區域不同，投標礦山，骨料項目利潤目標下限是20元噸均淨利潤。假設到2025年，骨料外銷量3億噸-5億噸，則可貢獻約60億-100億的淨利潤。
不考慮公司當下大力發展的新材料業務板塊的增長，到2025年，骨料業務的增長和財務費用的節約可增厚150億-190億的稅前利潤。
2.2第二大預期差：權益自由現金流改善幅度
2019年經營性現金流633.5億，資本支出273億，企業自由現金流360.5億。2018年公司的經營性現金流高達485億，資本開支182億，企業自由現金流達303億。隨著債務的償還和財務費用的下降，未來公司的股權自由現金流將以比企業現金流更快的速度增加，放大股東的權益回報。
自2012年期，中國建材通過持續的併購、聯合重組，推動水泥產業結構逐步優化，到2018年，CR10熟料產能集中度已達64%，比2015年提高12個百分點。中國建材和安徽海螺水泥總產能分別為5.3億噸和3.35億噸，分別居世界第一和第三名。
從負債端看，併購的代價就是報表上不斷膨脹的負債和沉重的財務負擔。公司的淨有息負債從2010年的505億增加到2017年1935億，在強勁的現金流下，到2019年末，中國建材淨有息負債降至1507億。
中國建材在水泥價格低位，加槓桿收購的大量的產能有沒有價值？
2016年前中國建材以100多元/噸收購了大量產能，現在噸均淨利可以達到50元甚至100多元，投資回收期不到2年。在嚴格限制新增產能，錯峰停產常態化下，這些可用於產能置換的指標已經變成了“特許經營權”。
即使收購的產能落後需要重建，回報率也是滿意的： 假設收購的產線中有一半是無效產能，那麼就可以看做以100多元/噸收購產能指標，然後新建一個區位更好，成本更低的產線，假設新增產能的噸均投資成本460元/噸，加上指標成本，總投資成本約600元/噸，那麼在2018年、2019年的水泥價格下，也可以達到比較滿意的ROA，考慮進央企背書下低成本的財務槓桿對權益回報率的放大，真實的ROE仍然超過15%。
但近兩年在行業景氣期，報表上出現的高額資產減值拉低了ROE，原因主要是產能置換和在景氣期加大盈餘平滑，加大在低谷期拖欠的應收賬款減值計提，不能反映真實的盈利能力。
在市場結構改善，供求關係好轉，在水泥變成弱週期之後，水泥價格在此次疫情中也表現出了較強的韌性，在需求大幅下滑，主要區域的水泥價格也沒有跌破去年同期價格。
中國建材截止2019年，淨有息負債1507億，多久可以償清負債呢？
中國建材2018年-2025年償債情景測算
2.3第三大預期差：未來的增長空間
中國建材的2019年的營業收入超2200億，市值僅600億人民幣，PS0.3倍。公司的淨利率會隨著減值計提放緩、財務費用下降而改善。截止2020年3月19日，PE5.5倍，市場預期的增長率非常之低，但實際上公司的水泥業務已經變成了一個強大的現金牛業務，2018年公司的經營性現金流達到485億，2019年達到630億元。
增長方面，從資本開支看，公司在新材料業務板塊投放的資本開支快速增加，未來有望實現較好的增長。保守起見，即使不考慮建材在新材料業務多個細分領域的強大的競爭力和較好的成長屬性，公司的骨料業務在近三年也將成為公司的另一個增長點。
中國建材2012-2019H1資本開支投向
中國建材的第二增長曲線：骨料業務
骨料市場規模達萬億，據中國砂石網，2017年我國砂石骨料產量約184億噸，預計目前我國砂石骨料年產量在200億噸左右，平均按照每噸價格約50元，則我國骨料市場空間預計達到10000億元。
截至 2018 年底中國建材骨料產能 6000 萬噸居全國首位（海螺水泥骨料產能為3870 萬噸），其中，子公司中國聯合水泥通過控股和獨資方式獲取在山東、江蘇、河南、河北、安徽、山西、內蒙古、北京等地的採礦權和骨料生產線，骨料年產能 4000 萬噸；中材水泥骨料產能為 570 萬噸
管理層對骨料業務的展望：世界上老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1，按建材的水泥銷量，骨料目標是做到 7 億噸銷量空間，公司計劃 2020 年骨料產能 2 億噸，銷量超 9000 萬噸，2021年規劃骨料產能3億噸
2018年中國建材銷量結構
從 2011 年起，公司先後重組了商混企業 200 餘家，商混經營環境改善不斷改善，至2018年，商混產能為 4.6 億方，銷量近億方，市場佔有率為 4%，居全國第一位。
在骨料、水泥、商混業務一體化發展的戰略下，中國建材發力骨料業務具有產業鏈資源協同優勢：
第一，從資源端，上游水泥和骨料共用礦石、協同處理礦渣；從運輸端，降低運輸成本；從銷售端，共享終端客戶資源。
第二，利用產能置換項目增加骨料產能，一年來公司有多個產能置換項目全部配套骨料項目一體化發展。
第三，共用渠道，以骨料業務帶動混凝土銷售。
2019中聯水泥骨料產能達到8270萬噸，外銷3200萬噸骨料，也帶動了中聯集團混凝土銷售的快速增長。2020年南方水泥多個大型骨料項目將投產，預期2020年南方水泥骨料產能將達到5000萬噸，結合華東區域骨料的超強盈利能力，以及南方水泥優質的混凝土產能佈局，有望帶來較好的業績增長。
簡言之，在環保政策趨嚴下，沙河禁採，低端礦山關閉，骨料和礦山資源化，骨料業務盈利能力不輸高端製造業，根據海螺、華新、中國建材的骨料業務數據，骨料毛利率平均在60%-70%之間，且費用率極低。結合骨料的超短腿屬性（運輸半徑比水泥更短），跨區域流動能力弱，區域競爭比水泥更小，更易形成資源獨佔、區域性壟斷，從而創造可持續的超額收益。
2025年骨料業務可貢獻的利潤為60-100億元。海外各老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。2018年底，中國建材骨料產能6000萬噸，管理層指引2019年末骨料產能提升至1億噸，並計劃2021年達到3億噸以上砂石骨料產能，未來產能有望提升至7億噸。據管理層介紹，按區域不同，投標礦山，骨料項目利潤目標下限是20元噸均淨利潤。假設到2025年，骨料外銷量3億噸-5億噸，則可貢獻約60億-100億的淨利潤。
不考慮公司當下大力發展的新材料業務板塊的增長，到2025年，骨料業務的增長和財務費用的節約可增厚150億-190億的稅前利潤。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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