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導語：伴隨國內疫情防控持續向好等因素，2020年4月公佈的3月製造業PMI為52%，較前值大幅回升了16.3個百分點，重新回升至榮枯線上。但未來全球產業鏈衝擊還未開始，貨幣財政政策需避免“利率陷阱”。
最新公佈的3月製造業PMI為52%，重新回升至榮枯線上。從分項數據看生產指數為54.1%，比2月回升26.3個百分點，製造業生產量環比大幅反彈；新訂單指數為52%，比2月回升22.7個百分點，製造業市場需求回暖；原材料庫存指數為49%，比2月回升15.1個百分點，但仍然低於“枯榮線”；從業人員指數為50.9%，比2月回升19.1個百分點。
復工加速推升PMI指數
2020年3月31日公佈的3月PMI數據回升至榮枯線上的主要原因在於國內疫情防控向好，以及多項保障復工復產政策效應的顯現。
但需要注意，作為一項環比計算的短期經濟數據，最新公佈的3月PMI的回升和2月的大幅下行形成了一種對比：2月的大幅下行是疫情在全國蔓延後對未來景氣度預期過度悲觀的反映，而3月的上行則是國內疫情控制後，企業復工復產後帶來的對製造業等行業景氣度的積極預期。從各種景氣度衡量指標來看，我國生產生活秩序穩步恢復，企業復工復產明顯加快。其中，2020年3月的生產經營活動預期為54.4%，較上月回升了12.6個百分點，業務活動預期指數為57.3%，較上月預期回升了17.3個百分點，這表明隨著各項應對經濟下行政策的顯現，企業對未來生產預期持較為樂觀的態度。截至2020年3月30日，全國採購經理調查數據結果顯示，大中型企業復工率已經達到96.6%，其中製造業企業復工率為98.7%，相較2020年2月，我國相關行業景氣度沒有進一步惡化，經濟結構出現企穩跡象。分企業規模看，大、中、小型企業PMI分別為52.6%、51.5%和50.9%，分別比上月回升16.3、16.0和16.8個百分點。非製造業商務活動指數為52.3%，比上月回升22.7個百分點；綜合PMI產出指數為53.0%，比上月回升24.1個百分點。
數據優良，但不可盲目樂觀
然而，考慮到組成我國PMI指數的樣本多為較為容易復產復工的中上游大型企業，但下游中小微企業的景氣恢復狀況並不如官方數據體現的那麼樂觀，因此經濟擴張的進程會由於產業鏈上下游無法同步回暖而受到較為明顯的制約。具體來看，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別從2020年2月的51.4%和44.3%下跌到2020年3月的45.5%和43.8%，同時，產成品庫存指數從前期的46.1%上升到2020年3月的49.1%，這表明庫存被動累積的現象存在。
2020年3月份PMI較2月大幅回升，主要體現的是中上游企業對未來預期的回升。我們認為，由於PMI是環比指數，這主要體現在企業對未來政府政策刺激的預期。實際上，從公佈的數據上看企業生產經營壓力仍然較大，PMI的這種短期回升的可持續性還有待觀察。如果落腳到消費層面上，未來的消費可能會因為預期回升而出現短暫的報復性增長，從而與企業的復產復工同步推動經濟正常運行發展。
產業鏈衝擊還未到來
儘管3月的製造業PMI出現大幅反彈，但從長期來看，這並不能證明未來中國經濟將持續向好。從長期來看，內需恢復仍需時日，外需受全球疫情擴散的影響而繼續衰退。產業鏈衝擊導致的需求不足是未來PMI無法維持榮枯線上的主要風險。
一方面，儘管3月的多項景氣度指標較為樂觀，但企業生產經營壓力仍然較大；數據表明，當前反映資金緊張和市場需求不足的企業比重分別為41.7%和52.3%。這表明，3月的數據回暖多為環比效應與政策效應的顯現，我國經濟長期缺乏創新等內生增長動力的問題仍然制約著經濟發展，企業生產意願提高與國內需求回升困難的矛盾現象並存。我們認為，一味追求數據的亮眼而忽略內需不足的情況而盲目加大政策性刺激式的生產將對前期供給側結構性改革的成果造成浪費，產能過剩等問題的重新出現將在未來成為制約中國經濟發展的重大風險。
另一方面，考慮到受全球疫情擴散的影響，外需仍處於持續衰退狀態，世界主要經濟體並未出現明顯的需求好轉跡象。以美國markit公佈的數據為例，美國3月綜合PMI指數是40.5%，製造業PMI為49.2%，均不同程度的低於榮枯線。我國的數據同樣顯示出外需疲軟的狀態，我國製造業新出口訂單指數和進口指數分別為46.4%和48.4%，處於較低水平。如果全球主要經濟體無法在短時間內有效控制疫情擴散，全球經濟復甦的進程將難以順利展開，考慮到近期全球股市的下行以及原油價格的持續下跌等信號均體現出未來經濟出現危機的風險，我國製造業出口將隨之受到影響。屆時，即使我國已經走出疫情，國際需求的回落也會拖累國內製造業PMI
以及國內經濟的發展。避免“利率陷阱”
在貨幣財政方面，決策層已經多次通過降準等方式採取寬貨幣政策刺激經濟，3月30日央行又宣佈將7天逆回購利率下調20基點，3月27日的政治局會議也明確了下一步貨幣政策六大目標，種種跡象表明未來貨幣政策進一步放寬的空間不會太大。我們認為，當前企業資金出現緊張的主要原因仍在於自身現金流的緊張，且多為需求不足以及消費無法得到提振所致，在此背景下，大規模財政刺激應稍加剋制，大水漫灌式的政策刺激已經無法體現出效率。在全球央行降息的浪潮下，我們建議應採取利於經濟結構調整的財政策略，避免普適性刺激政策，著力避免歐美的利率陷阱，謀劃長遠經濟發展。
張 超 （國家開發銀行資金局）
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