近日，上交所發佈《上交所科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持股份實施細則（徵求意見稿）》（簡稱《實施細則》），並向市場公開徵求意見。
資本市場人士認為，從科創板持續監管端口其他制度來看，如信息披露、股權激勵等，均是在原有框架體系內的完善和調整，但此次非公開轉讓制度並非基於原有設計上的一次改造，不再糾結於是否繼續通過控制減持規模和節奏對減持進行放鬆和收緊，而是跳出以往窠臼，改變了以競價交易為主的單一減持路徑，創設了一條由市場化博弈為主的新道路，是對A股減持制度改革的大膽探索和嘗試。
建立市場化約束機制
據證券時報·e公司記者瞭解，前期在中國證監會指導下，針對科創公司的特點，《上交所科創板股票上市規則》（簡稱《科創板上市規則》）在現有股份減持制度的基礎上進行制度探索，明確科創公司股東除可以按照現行方式減持股份外，還可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份，具體轉讓的方式、程序、價格、比例以及後續轉讓等事項。而本次發佈的《實施細則》對非公開轉讓和配售作出細化規定，是科創公司股東通過非公開轉讓和配售方式轉讓首發前股份的實施指引和操作規範。
具體來看，本次非公開轉讓的主要制度功能有如下幾方面：首先是推動形成市場化定價約束機制。例如，《實施細則》主要體現條款包括：受讓方必須是具備相應定價能力和風險承受能力的專業機構投資者；明確非公開轉讓需要向機構投資者進行市場化詢價，其中轉讓價格不得低於市價7折，避免對股價造成過大影響；受讓後6個月內不得轉讓所受讓股份，防範短期套利。
在業內人士看來，這改變了過去擁有價格優勢、持股優勢、信息優勢的大股東同散戶之間不對等的博弈。在科創板中引入非公開轉讓制度，借鑑美國市場上成熟的“轉售”制度，探索建立有序高效的減持機制。將非公開轉讓的受讓方限定為具備專業知識和風險承受能力的專業機構投資者，轉讓價格通過詢價方式形成，旨在探索構建買賣雙方均衡博弈下的市場化定價約束機制，發揮二級市場應有的定價功能，促進形成更合理的價格發現機制。
需要注意的是，這一設計能夠運轉的前提在於機構投資者能夠與優勢股東“同臺博弈”。一般而言，機構投資者能夠比較準確的識別股東的大額減持意圖，並據此給出上市公司股票的合理定價，同時多數機構投資者的持股意圖並非短期的交易套利，而是具備一定長期投資理念，持股期限差異化，不出現鎖定期結束集中拋售的情況。基於此前提的嘗試，改變了以往的博弈格局。
引入增量資金、利於創新資本循環
其次為股份轉讓引入增量資金。《實施細則》體現條款包括：非公開轉讓至少向15名投資者詢價；科創板首次公開發行網下投資者，以及已登記、備案的私募基金管理人和相關產品，均可以參與非公開轉讓等。
認購資金主要來源於增量資金，有利於降低股份減持可能引發的流動性風險。同時，《實施細則》設計了多元化的機構投資者適格性安排，符合條件的公募基金、私募基金、保險基金都可以參與。這些機構投資者的持股目的、投資策略和持股期限各不相同，一定程度上可以緩解受讓方後續趨同賣出、影響市場穩定等問題。另值得關注的是，通過非公開轉讓，部分產業資本能夠以合理價格取得股票並長期持有，形成權益持有層面的“協同效應”。
再則有利於創新資本循環。《實施細則》相應條款對於限售期屆滿後，股東通過非公開轉讓方式減持首發前股份不再限制減持數量和持有時間，創投基金可以根據需要自主決定減持的時間、數量、比例。
科創板承擔著持科技創新、引領經濟發展向創新驅動轉型的歷史使命，而這一目的，很大程度上依靠創新資本的高效流動來實現。數據顯示，由於多數科創企業IPO前已進行多輪融資，科創板公司股權分散度更高，第一大股東的持股比例較其他板塊更低，PE、VC持股比例則相應提高。因此，非公開轉讓應能在引導PE、VC資本有序退出中發揮作用。
此外，《實施細則》對於強化控股股東和實際控制人的信息披露要求和限制；區分事前、事後規範非公開轉讓信息披露等方面也有著相應的對應條款。例如，《實施細則》中相關條款明確：在控股股東和實際控制人轉讓股份的，科創公司應當額外披露核心競爭力和經營活動是否存在或面臨重大風險，業績是否出現大幅下滑、控制權是否可能發生變更等重大事項等。
處理好不同主體間關係
據接近本次制度設計的人士介紹，科創板的非公開轉讓制度，主要借鑑了美國市場非公開轉讓的思路，對合格投資者的身份和持股時間予以限制，而“管用”的前提，在於機構投資者的加入，能否對優勢股東的大額減持形成市場化約束,形成“均衡博弈”。
現行減持新規主要考慮到大股東、特定股東與散戶投資者，在信息獲取能力、股份取得價格等方面的不對稱性，從限制競價、大宗交易減持比例，減持計劃預披露等方面，對大股東及特定股東的減持進行了規範。客觀來看，減持新規頒佈後，控股股東減持明顯有所收斂。
“但由於A股市場在我國市場一股獨大、估值高、散戶接盤的環境短時間難以改變，始終給控股股東大額減持提供了動機與機會，故解決我國的問題，需要在我國市場的運行機制下，重新定位減持制度。特別是在科創板註冊制試點的背景下，需要進一步處理好不同主體間的關係，平衡各方利益。”上述人士指出。
例如，在平衡優勢股東與其他股東間的博弈方式方面。現行減持新規雖然規範了股東的減持行為，但仍未改變優勢股東競價交易減持“鐮刀割韭菜”式的單一博弈平臺。因此考慮借鑑境外存量發行經驗，通過上市公司老股發售，使優勢股東與機構投資者同臺博弈，激活市場的價格發現功能。
再如，在平衡創業者與二級市場投資者及上市公司的利益方面。科創板企業可能存在尚未盈利、技術迭代快、易被顛覆等固有風險，或存在差異表決權安排，且創始人團隊對企業發展重要性極高，在《上市規則》的基礎上，此次《實施細則》對科創板大股東、實控人的減持窗口、減持信息披露予以更嚴格的要求。
本文源自證券時報·e公司
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