上週，車好多（瓜子、毛豆母公司）宣佈獲得了來自軟銀願景基金的15億美元融資。投後估值超90億美金。當前的汽車消費行業，這是私募市場最大的一筆融資。車好多高估值的背後，是人人車、優信的各種流年不利。作為已經9年的優信，並且一直宣稱是二手車電商第一股的優信，到底還有多少機會？
優信當前最大的問題：缺乏正向的經營現金流和現金
上週一朋友和我聊，幾家二手車電商和零售，看起來差距不大。但瓜子已經估值超90億美金，優信13億美金，人人的估值遠不足10億美金。瓜子估值分別是優信的7倍、人人車的9倍。最早上市的二手車公司，並且多次宣稱行業第一。優信到底如何呢？
我翻了優信的招股書，關於市場份額的一段，優信是這樣寫的：“We are the largest used car e-commerce platform in China in terms of both the number of transactions facilitated and total GMV in 2017, according to iResearch.”按2017年的總交易額算，我們是最大的二手車平臺。兩大部分：to c的優信二手車市場份額佔比41%，to b的優信拍佔比42%。見下圖：
這裡需要說明下，優信招股書的統計口徑，是B2C和B2B兩個領域第一。
現在，我們來看看優信這個雙料第一，成色到底如何？先區分下概念：C2C模式，兩端面向的都是個人。B2B和B2C，前者是車商和車商之間的流通交易，後者是車商對個人的交易。B2C模式裡，優信充當的角色是撮合者，而不是零售。撮合車商和個人交易。優信從中賺取交易佣金和二手車金融的佣金。優信本身並不花在車的庫存上。公司和二手車商，是一個相對鬆散的合作方式。
自由現金流，是衡量一個公司在經營中，現金活動是否充裕的標誌。在零售行業裡，以京東這樣的為代表，通常自由現金流非常強勁。因為京東面對用戶一端，先收到用戶的付款。但面對上游供應商，京東可以選擇1-3個月的帳期。佔用上游的帳款。
特地查了下優信的三季報cash flow，沒有。在招股書裡，翻到裡這一欄。2017年一季度、2016年一度，來自公司的運營自由現金流，均沒有。結合優信的業務，如何理解呢？
作為撮合交易，優信撮合B和B的交易、B和C的交易。優信賺交易費和金融的佣金。也就是說，在B2C或者B2B中，優信並沒有辦法佔用其中任何一環的資金。比如B2C，用戶給優信定金後，一旦交易發生。優信就要把錢給車商。並且，整個流程的時間發生極短。不超過一星期。
而零售的公司，京東、蘇寧，憑藉強勁的現金流，即使虧損，也是賬目上的虧損。公司的業務和日常現金流，非常健康。
和京東強大的供應商佔款相比，優信的佔款能力可以忽略不計。從經營的層面，優信需要握有大量的運營現金，不然資金鍊很容易斷掉。
優信所在的二手車行業，我覺得燒錢的速度和強度，遠遠超過了投資人的設想。
按當前每個季度將近10億元級別的虧損，我們可以來算一算優信賬上的現金，能虧多長時間？
截止2018年三季度，優信賬上的現金為6.77億元。受限制性現金18億元（無法隨時拿來用）。三季度的現金+短期投資，賬上可支配的錢，一共是6.7+5.8=12.5億元。按照目前一個季度虧6億元。燒兩個季度就沒錢了。
但是，對於優信來說，不能沒錢了再去融資。未來的一年，我認為優信必然還需要融資。方式無外乎：增發、發行可轉債、巨頭的戰略投資。
一，我們先看增發：優信的IPO價格9美元，現在4.8美元。相比IPO腰斬。按照過往中概和美股，相較IPO折價50%，增發的基本沒有。拼多多這輪的增發，25美元。大幅高於19美元的IPO發行價。
二：可轉債。優信在IPO時候，已經發了一次債。本身該可轉債也在付息中。如果再發可轉債，有兩個問題：1、繼續加大利息負擔。如果發1億美金兩年期的可轉債，按6%利息算，一年需要付600萬美金的利息。2、小公司的利息更高。中國公司，在海外發行的可轉債，主要是美元和港幣。而可轉債的評級是穆迪這樣的評級機構。對風險的定價更為合理。阿里、騰訊這樣的公司，利息越便宜。越小的公司，對應的經營風險越高。即使恆大、碧桂園這樣的千億規模的地產公司，發行的債券利息也要4-5%。評級一般是B。
按優信現在的體量，至少6-8%的利息。評級B，只比垃圾債券稍微高一點。
三：巨頭投資？我們先看BAT。百度目前是優信的股東。騰訊是瓜子、人人車、優信三家的股東。阿里投了大搜車。按照百度最近幾個季度的財報，公司的重心都是AI和信息流業務，對其他的業務，財報和電話會議基本談的不多。阿里目前的精力，按照二手車這樣的燒錢速度，基本很難再投。另外，大搜車也是B2C的模式，和優信是競品。所以，投優信的概率很小。騰訊已經是三家二手車的股東了，還能投嗎？很難。
其他的滴滴、美團小巨頭，目前每家自身都在做人員的優化。開啟過冬模式。
對於優信的資金訴求，增發基本堵死，可轉債，需要付出高額利息。並且，是否能成功發出去，還是一個未知數。再拿巨頭投資的機會點也不大。
數據全面對比：同樣做汽車金融，成本遠超易鑫
我在之前的文章裡寫過，優信看起來是一家二手車交易公司，但內核是一家二手車金融公司。收入結構中，有50%以上來自汽車金融。
同樣是汽車金融公司，如果對比港股上市的易鑫，會發現：同樣做汽車金融，優信的成本簡直高出了一片天。用互聯網的高成本，做著傳統的金融業務。
我們先來看易鑫的成本端：
2018年的半年報裡，易鑫的收入為25億元，成本端裡，最大的兩塊：收入成本13億元、銷售和營銷費用5.9億元。收入成本，主要是易鑫自己發的ABS利息成本。“ 收入成本由截至2017年6月30日止六個月的人民幣6.58億元同比增加100%至截至2018年6月30日止六個 月的人民幣13.13億元，主要是由於與自營融資業務增長相關的資金成本增加。 ” 易鑫還披露了，融資的利率為7%。
另一個成本開支項，最大的是銷售和營銷費用。半年的成本為5.9億元。這和優信相比，獲客成本可謂非常少。原因是什麼呢？
在客戶一端，也就是汽車買家。易鑫充分利用了股東易車的優勢。上面的5100萬月活客戶，主要是指易車的用戶。這些用戶如果買車需要金融服務，直接導入易鑫。其次是線下的經銷商。易鑫通過和汽車經銷商、4S店合作，以及自己開設的品牌體驗店，在線下獲取客戶。在流量獲取一端，成本遠遠低於優信。易鑫，半年才花了5億多。
易鑫的生意本質，燒錢的是融資利息，客戶獲取並不太燒錢。優信的生意本質，燒錢的是客戶獲取。
易鑫的報表裡，是一家純粹的汽車金融公司。而優信，既有燒錢的互聯網獲客，又有佔比50%的金融收入。和易鑫比，優信的金融業務並不純正。為什麼呢？
我們回到收入成本這項，易鑫這欄最大的開支是自營的金融利息支出。而優信的cost of Revelue，包含了什麼呢？
Cost of revenues increased by 55.7% year-on-year to RMB304.6 million (US$44.3 million) for the third quarter of 2018, primarily due to the increases in the number of personnel engaged in car inspection, quality control, customer service and after-sale service, and cost of title transfer, registration and fulfillment expenses, which were correspondingly driven by the increase in the transaction volume.
這3個億的收入成本里，包含了各種雜項：質量控制、客戶服務、售後服務、車輛所有權轉讓、銷售登記、履約成本。和易鑫相比，優信在金融利息的開支上，並不多。並且，優信截止2018年三季報，公司雖然披露了M3的壞賬率，卻沒有披露總融資額、以及自營的融資利息成本。
最合理的解釋沒，就是優信的金融業務裡，自營佔比較低，收入最大的來源是金融撮合交易，優信作為中介，在交易的過程中，撮合金融公司參與到交易中。優信收取金融公司的佣金。也就是易鑫定義的：貸款促成服務費。“貸款促成服務，我們主要自消費者借款人或向消費者發放汽車貸款的銀行收取服務費。”
易鑫2018年半年報中，貸款促成服務的收入為1.1億元。優信的to c金融收入為4.7億元。作為汽車金融為核心業務，最重要的護城河有兩個：一是儘量拿到低成本的資金；二，儘量減少違約率。
按這兩個要求，再來審視優信。從IPO到現在，公司沒有披露過自營的融資業務總額，也沒有披露過淨息差。而易鑫的這兩塊，2018年半年報中，自營的融資總額為151億元。發行的ABS利息7%，對外放出的利息12%。淨息差5%。
優信，顯然沒有像易鑫這樣，大力開拓自融業務。整體的金融收入，仍然是貸款撮合。因為優信的M3，既不披露融資規模，也不告訴你融資利率。當然，也可能規模小，公司實在不願意披露。
在壞賬率上，優信三季報中，披露的M3壞賬率為1.43%。
M3+ delinquency rate by balance1 was 1.43% as of September 30, 2018, improved from 1.53% as of June 30, 2018.
而易鑫的壞賬率，90天-180天，逾期率只有1.05%。
賬上的現金和虧損速度，留給優信的時間不多了
綜上，2019年，對優信來說，可以說生死攸關。畢竟，賬上的錢擺在那了。在當前的股價下，不融資意味著錢將不斷消耗掉。只有發行高利息的可轉債。
最後，我想談的是。當前的二手車競爭，白熱化已經接近了尾聲。賽道高速增長的同時，集中度的提升更快。頭部之間的競爭，已經到了相互搶奪的階段。瓜子搶的份額，就是別人丟掉的市場。瓜子高估值的背後，對應的是其他公司的市值縮水。
至於併購，行業裡面，我認為肯定會發生。但優信是否會被瓜子收購？目前看基本不可能。上週瓜子官方，已經通過36氪回應了：“公司三年內，不會收購二手車行業的任何一家公司。”並且，瓜子已經穩坐C2C第一。收購一個仍然大量燒錢的B2C公司，何必呢？收一個年虧損20億的公司，還如拿20億自己燒在自己的身上。
2019年，按當前公司的賬上的現金，留給優信的時間不多了。畢竟，一個季度虧損將近1億美金。一年的虧損超過20億人民幣。
利益披露：發表本文時，未持有任何優信多空倉位。
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