今天要重点分析的一只个股是“恒瑞医药”！为什么选择当下重点研究恒瑞医药，是因为它对我投资的重要意义有如下几点：
①恒瑞医药是医药龙头个股，我们可以从在中信-医药化学指数的权重就可以看出，恒瑞的权重在32%+；
②恒瑞医药属于“科技类龙头”的矩阵，从我之前写的一篇论述2020主要投资路线之一的科技投资路线的文章《再次筛查并修正“科技龙头”股票池》中，可以看出，恒瑞属于高科技公司一类，其产品和服务属于科技公司的范畴；
③恒瑞是高瓴资本的持仓股，高瓴资本属于亚太甚至全世界的买方资管头部，一般不会滥买股票，都是优中选优，有时2年才建仓一只个股，所以其选择的股票在基本面上基本上是经过了重重筛查，从“抄作业”的角度来看：对于我们一般小散，你就这样理解，凡是高瓴挑入的持仓个股，“基本面”近乎完美，剩下的就看你怎么买卖抄作业了，只需要考虑赚多赚少的问题了。至于高瓴的持仓个股可以看我之前写的这篇文章《高瓴资本持股研究》。
综上，研究恒瑞医药并且做好全年的建仓交易策略，是我当下的策略重点之一，主因就是“2020年是科技投资主线”，所以要选择科技类个股进行建仓持有，而我前几天写的一篇研究《再次筛查并修正“科技龙头”股票池》中提到，科技股在2019年开始上涨，目前大量个股处于第一波上涨尾期，在科技投资主线的第二波开始之前，我需要把此前的“科技龙头股票池”进行重新筛查和优化，把凡是没有业绩支撑的个股全部剔除出去，所以在那篇文章中使用了与业绩有关的“量化筛查指标”，最终得出35只科技龙头最新个股，名单放在《知识星球》上了，而其中筛选出来的医药类个股所占的比例高达一半以上，以恒瑞医药、爱尔眼科、凯莱英为代表，顺便说一句，这3只个股也是高瓴资本的持仓，可见高瓴资本的选股眼光独到，而且凯莱英还被市场称为“小恒瑞”。所以我从35只再优中选优，结合当下的主线选择恒瑞医药作为我的重点投资对象之一，所以经过一段时间的研究，今天打算把恒瑞的当下的“合理估值股价”测算出来，方便后面的交易。
所以本文只对恒瑞医药的“估值”和“合理股价”进行探讨，就不聊什么行业数据、公司经营数据了，因为那些东西随便找一份券商深度研报都可以得出，而作为一个投资人，我关心的是恒瑞医药当下和未来一段时间段的“内在价值”，通过测算出一个合理股价范围，方便后面我的买卖操作，把恒瑞作为我的科技龙头持仓股中的一个配置！
再啰嗦两句，其实对于科技股的投资，我是后知后觉的，因为此前我是专注于“大消费股”的，覆盖白酒、家电等都有研究，而把消费股作为能力圈，这也是参照巴菲特爷爷的持仓建议的，因为他老人家说他不玩看不懂和很难懂的东西，而科技、医药对于投资者来说，在研究的过程中，对很多专业知识和背景并不了解，所以无法清晰的把握其商业模式以及测算出合理的内在价值，所以之前我尽可能的固守在消费能力圈，但是随着对科技股的研究以及5G等的学习，还有2020年投资策略主线的制定，我发现今年如果还不做科技股，肯定收益率会落后的，所以目前参考高瓴资本的选股持仓，结合一些头部卖方的研究，开始对高科技股票进行研究。另外还有一个原因是：巴菲特爷爷以前说他不玩科技股，但是他近几年开始玩科技股了，尤其是去年重仓苹果公司赚得盆满钵满。探究他的原因，他老人家的解释是：他把苹果公司理解为“消费企业”在进行投资。所以这也侧面证实了我的思考，以前对“消费股”的理解只是初级的认知，而目前需要进行认知的升级，非消费属性的个股，他的商业模式也可能是具有消费行为的经营，所以从不同的视角也就证实了一个事情：投资就是活到老、学到老的事业。不对，应该反过来说：投资就是只有学到老、才能活到老的事业！
废话不多说，进入正题：
01
恒瑞医药和化学制药指数
二者的市盈率PE对比
从下图中我们可以看出，恒瑞医药的市盈率PE估值和化药制药指数的PE估值，是在2015年开始出现相反的转折点的，二者的差值开始出现偏差，其中恒瑞的估值PE一路上涨，而化药指数的估值则出现相反的回落和盘整。
（恒瑞医药：图中红线为恒瑞历史PE走势）
（中信-化学制药指数：其中蓝线为化药指数历史PE走势）
根本原因是恒瑞和其他仿制药公司不同，在很早就投入大量研发，形成了“研发管线”！“研发管线”这个词是个很重要的概念，尤其是对于医药公司的研究来说，后面我们也会提到，这里我来介绍下这个词的通俗含义：你可以把它理解为医药公司的“产品线”，但是它有不限于产品线，因为从一个“医药产品”的面市，它需要经历“临床1、2、3期的测试”，以及“上市申请”，所以比一般的工业产品投放市场来说相对复杂，这也是能理解的，因为药物不只是要为商家带来利润，更重要是要给消费者带来健康，而且药物直接作用于人体，没有失败了回旋的余地，所以必须层层把关。
这里讲“研发管线”，是因为这个东西对给恒瑞医药一类的医药公司的“估值”有很大的影响。一般来讲，医药公司的“研发管线”，虽然有的产品还在走“临床测试期”，还没投放入市场，但是也要把它算进去，作为给该公司的估值的一部分，因为我们考虑的是医药公司的内在价值，所以用现金流贴现模型等计算未来现金流时，也必须把这个未来要投放市场的产品考虑进去，贴合现在的估值，给个好价钱。
所以这里对恒瑞整体的股价的估值，我们可从2部分的加总来得出：
①对“存量的仿制药业务”，进行“净利润相对估值法PE”的计算；
②对“增量的创新药（也就是“研发管线”中的药物）”，使用“未来的峰值销售”进行估值。
把这2部分加起来，就是恒瑞整理股价的合理估值。
02
恒瑞医药
估值溢价计算
按照如下3个计算因素，我们来找到恒瑞医药的“研发管线”的价值和“对应市值”的锚值：
①当年市值；
②当年净利润；
③当年的研发管线价值。
通俗来讲就是，我们的计算过程就是先计算出恒瑞的“未来市值”，然后通过市值来反推估值当下合理股价，所以这里上面3个计算因素主要是计算“研发管线对应的市值”和“业绩对应的市值”。
二者的具体计算公式分别是：
①业绩对应的市值=当年净利润*当年板块的市值=当年净利润*一个恒定的PE倍数（常数）；
②研发管线对应的公允价值=峰值销售额*市销率PS倍数；
此外，为了精确计算，我们采用申万宏源证券研究所对于恒瑞医药“业绩对应的市值”采用的浮动PE和固定PE的两种方法，来得出参考数据。申万宏源的具体计算结果如下：
03
创新药和仿制药
两种业务进行分部估值
根据上述计算的结果，我们再来对具体业务的估值进行分步骤计算，并进行分部估值。由于恒瑞医药的利润结构是分为：仿制药+创新药，而二者未来发展是不同的，所以把2个业务拆开来分别计算：
①仿制药业务计算：
采用相对估值法中的市盈率PE估值法，分别选取“恩华药业、科伦药业、北陆药业”，来做作为可比公司，
参考可比公司的市盈率PE得出恒瑞的仿制药业务的估值在20倍PE是合理区间，预估的2020年利润贡献为50亿，对应的估值为1000亿。
②创新药业务计算：
采用绝对估值法中的自由现金流贴现模型DCF来进行计算，我们计算的“研究管线”的公允价值的结果为1808亿元，
同时参考“正大天晴、石药集团”目前的管线溢价倍数1.7倍，并且恒瑞作为头部药企的估值可以存在溢价，
恒瑞所处于的A股市场，比这二者处于港股的流动性更好，所以按照目前A/H股溢价的比例，给予恒瑞10%的额外溢价；
此外，恒瑞本身的创新药研发能力领先二者，按照研发费用投入比例计算，应该给予恒瑞比前两者高70%的额外溢价；
另外，根据申万宏源证券的“研发管线”的测算，恒瑞的“研发管线”的溢价应该优于二者，高70%。
所以，整体下来，给恒瑞的溢价率为：70%+30%+10%=110%，所以这部分对应的估值为：1808亿*（1+110%）=3797亿。
最后，把以上“创新药和仿制药”计算的估值结果，简单算数相加得出总体市值：仿制药1000亿+创新药研发管线3797亿=总市值4797亿。对于今天3月5日收盘后恒瑞的4055总市值，恒瑞上涨的空间还有约20%的区间。
所以恒瑞医药，当下对应的合理股价估值区间为：105元/股~108元/股。此外，恒瑞医药的2019年报还未出炉，后续可能在当下估值价位的基础上还会进行修正。
个人投研笔记，仅供参考，不构成买卖意见！
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申万宏源证券《新人辈出，基业长青：全球最佳的医药资产之一》；分析师：闫天一、熊超逸
（公号：财富自由的大富翁）
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