数据：恒瑞医药发布 2019 年报，实现营收 232.89 亿元，同比+33.70%；归母净利润 53.28 亿元，同比+31.05%；扣非归母净利润 49.79 亿元，同比+30.94%；经营性净 现金流 38.17 亿元，同比+37.58%；EPS 1.20 元。业绩符合市场预期。
下图：归母净利润及增速（单位：亿元、%）
下图：单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
经营性现金流保持同步增长，存货周转有所放缓。2019 全年，经营性现金流量 净额 38.17 亿元（+37.58%），快于净利润增速。2019 年底，应收票据及应收 账款表观周转 85 天，同比 2018 年底小幅下降，说明公司营运资本周转效率不 断提升；存货周转 201 天，同比有所上升，主要因货值相对较高的单抗产品生产备货及发货所致。
事业部改革提升销售效率，持续加大研发投入力度
四大事业部齐头并进，新产品驱动肿瘤事业部高速增长。我们预计 2019 全年 阿帕替尼贡献收入超过 20 亿元、紫杉醇（白蛋白结合型）超过 15 亿元，卡瑞 利珠单抗、硫培非格司亭接近 10 亿元，吡咯替尼约 5 亿元；相对 2018 年的增 量部分，带动肿瘤药事业部收入突破 100 亿元大关、达到 105.76 亿元，取得 43.0%高速增长。此外，麻醉事业部收入 55.07 亿元、增速回落至 18.3%，主 要因右美托咪定受仿制药集采影响；造影事业部收入 32.30 亿元、增速回升至 39.0%，主要因碘克沙醇解决产能瓶颈、恢复较快增长；综合事业部收入 39.35 亿元、增速提升至 33.6%，主要因大力开拓零售渠道、丰富慢病产品组合。
下图：收入结构
分板块来看：
抗肿瘤收入 105.76 亿元，同比+43.02%，创新药和高端仿制药放量拉动 增长，估计卡瑞利珠单抗销售收入约 10 亿元，吡咯替尼销售收入约 8 亿 元，19K 销售收入约 5 亿元，白蛋白紫杉醇销售收入约 15 亿元；麻醉实现收入 55.07 亿元，同比+18.4%，估计右美托咪定受带量采购影 响，对增速有一定拖累；布托啡诺增长较快，PDB 样本医院增速为 84.4%；造影剂实现收入 32.30 亿元，同比+39.0%，估计是碘克沙醇快速放量。2019 全年收入增长 33.70%，归母净利增长 31.05%，连续第三年加速增长， 公司已经进入创新驱动业绩增长的时代。
预计疫情对 2020Q1 销售和临床有短暂负面影响，疫情过后有望快速反弹。核 心产品均为强刚需治疗领域，受到疫情影响较为有限，全年将维持强劲增长。
【创新药准入速度加快，医保红利释放销售潜力】
2019 年底国家医保局公布谈判 药品目录，吡咯替尼、硫培非格司亭顺利完成谈判准入、阿帕替尼顺利续约， 预计 2020 年起将享受到 2-3 年医保红利期带来的快速增长。而在市场高度关注的 PD-1 医保谈判中，仅有一家国产竞品进入医保，这为卡瑞利珠单抗的谈判 提供经验与参考。我们预计卡瑞利珠单抗（多个适应症）、瑞马唑仑有望在 2020 年内完成医保准入谈判，进一步加强竞争壁垒、巩固创新药销售放量的爆发性 和持续性。
系统性打造重磅品种，最大化产品价值。2019 年来公司持续加大研发投入；除 了全力推进中后期品种的注册临床试验之外，还围绕自身的优势领域，加快布 局更多的适应症定位、更多元化的联合用药方案，使研发管线中的关键品种都 能打造成为重磅品种，最大化每个产品的临床价值与商业化价值。近期取得重要里程碑进展的代表性案例包括：
1）阿帕替尼：第一个适应症（GC 3L）已于 2014 年获批上市，第二个适应 症（HCC 2L）已于 2020 年初提交注册申请。除单药外，还开展了联合用药（阿 帕替尼+吉非替尼、阿帕替尼+卡瑞利珠单抗、阿帕替尼+氟唑帕利等）在多个 适应症中的注册临床试验。
2）卡瑞利珠单抗：第一个（r/r cHL）、第二个（HCC 2L）适应症分别于 2019 年、2020 年获批；第三个（ESCC 2L）、第四个（nsNSCLC 1L）适应症均已 于 2019 年 9 月提交注册申请并获得优先审评，预计将在 2020 年内获批上市。此外，还开展了超过 10 项单药和联合用药的注册临床试验，适应症涵盖了几乎 所有 PD-1 潜在适用的实体瘤适应症及定位。
3）氟唑帕利：第一个适应症（gBRCAmut PSOC 3L）在 ESMO 2019 上公 布 ph2 试验结果，于 2019 年 10 月提交注册申请并获得优先审评，预计将在 2020 年内获批上市。不满足于此，氟唑帕利还向卵巢癌更前线、更广泛人群推 进，开展了两个前线定位（单药维持治疗复发 PSOC、联合阿帕替尼维持治疗 OC 1L）的注册临床试验，并在其他适应症（ES-SCLC、mBC、mCRPC 等） 中探索不同联合用药方案的临床疗效。
4）海曲泊帕：第一个适应症（SAA）已于 2020 年初完成注册临床试验，预 计很快就将提交注册申请、并可能因罕见病获得优先审评；第二个（ITP）、第 三个（CIT）适应症注册临床试验正在加速进行中，市场潜力相对更大。
【持续大力投入研发，形成创新良性循环】
2019 年公司研发支出 38.96 亿元，同比+45.90%，占营收比例上升至 16.73%， 全部费用化，研发投入力度持续向国际一流创新药企业看齐。公司现有研发人 员 3442 人，在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，几 年来先后承担了 44 项“国家重大新药创制”专项项目、23 项国家级重点新产 品项目及数十项省级科技项目，先后申请了 874 项发明专利，其中 335 项国 际专利申请。本年度提交国内新申请专利 131 件，提交国际 PCT 新申请 63 件，获得国内授权 38 件，获得国外授权 53 件。
本年度取得创新药制剂生产批件 2 个，仿制药制剂生产批件 11 个；取得创新 药临床批件 29 个，仿制药临床批件 2 个。取得 2 个品种的一致性评价批件， 完成 8 种产品的一致性评价申报工作。研发梯队丰富，已经形成了每年都有创 新药申请临床，每 1~2 年都有创新药上市贡献业绩，然后将商业回报投入新 的创新药研发的良性循环。
全力推进研发管线布局、打造重磅品种，加深拓宽创新药护城河公司系统性打造阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等重磅品种，最大化每个 产品的临床价值与商业化价值。在重点治疗领域内，公司凭借产品管线、临床 进度、适应症布局、联合用药方案等优势，不断加深拓宽创新药护城河。公司 正在转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业。
2019年报点评：投资人可以把恒瑞医药当作一个医药行业指数。医药行业整体的TTM估值大致是35倍PE左右，恒瑞医药的2020年的动态PE是46倍左右，溢价率是131%，按照优质优价的原则，对于医疗行业保持一定的估值溢价是有应该的，多出的31% 有其合理成分。好公司很难有低估的机会，当然，追求稳妥的投资人，可以继续耐心等待出现便宜估值的机会。
我们预计，2020 年内恒瑞医药有望取得的重要里程碑进展包括：
（1）2020 年内有望获批上市的新产品、新适应症：新获批产品包括氟唑帕利 （PSOC）、海曲泊帕（SAA），新获批适应症包括阿帕替尼（HCC 2L）、卡瑞 利珠单抗（ESCC 2L、nsNSCLC 1L）、瑞马唑仑（结肠镜镇静）。
（2）2020 年内有望提交注册申请的新产品：瑞格列汀（DPP-4 抑制剂）、恒 格列净（SGLT2 抑制剂）、SHR-1314（抗 PD-L1 单抗）。
（3）2020 年内有望进入中后期开发阶段的其他分子：SHR0302（JAK1 抑制 剂）、SHR-1314（抗 IL17A 单抗）、SHR-1209（抗 PCSK9 单抗）、诺利糖肽 （GLP1R 激动剂）。
【恒瑞医药的未来】
恒瑞医药的未来：国际化量质齐升，从仿制药出口到全球创新
仿制药国际化：2019 年，公司盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西 兰获批；注射用达托霉素在美国获批；硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和 荷兰获批。另外，公司向美国 FDA 递交了 3 个原料药的注册申请、向澳大 利亚递交了 1 个原料药的申请，其他新兴市场也逐步加强注册力度。
创新药国际化：2019 年，公司阿帕替尼与 PD-1 联合用药、SHR3680、 SHR0302、SHR1459 等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。对外合作：引进了美国 Mycovia 公司抗真菌感染专利先导化合物 VT-1161， 德国 Novaliq 公司治疗干眼症的药物 CyclASol 和 NOV03，获得上述创新药 在中国包括临床开发、生产和市场销售在内的独家权利。
风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；仿制药降价幅度超预期。
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