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薛云奎
长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。从事会计职业教育和高层经理人员职业教育逾30年，发表和出版了大量有影响的学术研究论文和著作。
恒瑞医药：一家涨了55倍的制药公司
自上市以来，公司股价上涨了55倍，这算不算是一家卓越的好公司？这或许是一个不应该问的问题。因为如果不是，那只能说明这个市场上的投资人都很傻。如果说是，那么，它究竟好在哪里？为什么那么值钱？穿透式财报分析或许能帮助我们解答这个问题。
这是一家年销售收入111亿，税后净利润26亿，在册员工12653人的制药企业。其产品主要是抗肿瘤药和手术用药。2016年度，针剂药销售收入80亿，片剂药29亿，原料药及其他销售占比非常小，不足2亿。由此，我们也可以结论说：
这家公司98%以上的收入均源自公司主营产品的销售，或者说是一家专业化程度非常高的公司。从销售的地域分布来看，中国大陆地区的销售超过106亿，国外的销售目前尚不足5亿，占比仅为4%，所以我们说这是一家中国本土化特色鲜明的公司。虽然其产品已开始走向国际，但并未得到国际市场的广泛认同。那么，这家公司究竟有什么秘密或者说它究竟有多卓越而使之能得到中国证券市场投资人的持续认同呢？以下，我尝试从年报信息中给各位理出一些头绪，以期既能帮助我们理解这家公司的成功，同时又能指引我们如何去经营一家成功的企业。
（一）核心能力描述
首先，这是一家十分重视人才，尤其是高学历人才的公司。公司现有员工12653人，其中有博士学位的员工186人，硕士1192人。两项相加，占到公司员工总数的11%。远高于同业复星医药（6%）和云南白药（4%）等同层级人员的占比。
其次，这是一家十分重视研发投入的公司。2016年度，公司投入研发费用11.84亿元，占销售收入的10.68%，研发人员数量2,142人，占公司总人数的16.93%。这也远高于同业复星医药和云南白药的研发经费和人员投入。
第三，这是一家十分重视营销和品牌投入的公司。2016年度，公司投入营销费用43.52亿，较上年的35.25亿增长23.45%，远快于销售收入19.08%的增幅。同时，其重视程度也要远远领先于其他同业公司。
以上三个方面，或许只是表达了公司的一种经营理念，它虽然有助于表达公司的创新能力和品牌影响力，但并不足以用来说明公司是否真正具有投资价值。只有当公司的这些核心能力转换为公司真实的财务业绩，它才能用以表达这家公司在财务上的投资价值。以下，我们就从财务层面来穿透这家公司的内在投资价值。
（二）财务业绩描述
首先，销售收入与净利润的持续增长。公司成立于1997年，2000年9月上市。上市当年的销售收入4.85亿，净利润6500万。较之2016年度的销售收入110.93亿和净利润26.34亿，分别增长了21.88倍和39.19倍。销售收入的平均年度复合增长率超过20%，净利润的平均年度复合增长率接近28%。所以，一家公司要具有长期投资价值，仅有利润是远远不够的，它还必须保持持续、稳定的增长。而且，净利润的增长原则上应当快于其销售收入的增长，它才有更大的含金量。
其次，100%的净利润由主营业务贡献。公司税后利润26.34亿，税前利润30.13亿，所得税3.79亿。实际所得税率12.58%，低于行业211家上市公司平均16.17%的水平。在30.13亿的税前利润中，投资净收益1475万，营业外收入3172万，捐赠等营业外支出4287万，两者相抵后支大于收1115万。我们虽然不能说投资收益和营业外收入不是利润，但一般情况下，主营业务贡献的利润才更加具有可持续性，也拥有更高的含金量。
第三，销售及利润增长源自内生性推动。公司30.13亿的税前利润中，29.6亿的利润由母公司利润贡献，占总利润的97%，110.93亿销售收入中的103.47亿由母公司贡献，占销售收入的93%。
公司自上市以来没有通过任何购并的方式去扩展合并收入和利润，这不仅保证了销售及利润的高含金量，同时也避免了公司资产规模，尤其是商誉等虚资产规模的膨胀。我们虽然不能说因购并引起的合并收入和利润的增长不是增长，但相对而言，内生性增长相对于那些买来的增长，显然具有更高的投资价值。第五，差异化的产品与创新。公司2016年度销售毛利率87.07%，较上年85.28%有明显提升，较2014年的82.38%更有较大幅度的增长，这说明公司在过去三年通过加大研发投入力度，有效地提升了产品的差异性和创新性。虽然我们不能说簿利多销不是一个好的营销策略，但通常情形下，只有不断推成出新的产品才更能够使企业保持更年轻的竞争活力。
第六，始终保持轻盈的体态。截止到2016年度末，恒瑞医药的总资产为143.3亿，其中：非流动资产29.36亿，流动资产113.93亿。非流动资产占比仅为20.49%，较之10年前的25.76%有显著下降，说明公司对非流动资产的控制是非常有效的，经营风险低。虽然我们不能说囤积资产（比如土地）以等待升值不是获利的一种有效方式，但始终专注主业、心无旁骛却更能彰显一家企业的事业追求和高效率。
第七，现金为王。公司2016年度末现金高达49.12亿，定期理财产品15.3亿，两者相加接近总资产的一半，高达45%。应收账款、应收票据、预付账款合计39.02亿，占总资产27.23%，存货仅为6.36亿，仅占总资产的4.44%。从资产构成层面上来说，如果有风险的话，关键风险可能存在于应收项目方面。虽然我们不能说除现金之外的资产都有风险，但现金资产的占比越高，也就意味着公司的资产估值风险越小。
第八，公司增长不向股东和银行伸手，完全自力更生。公司除首发募集4.79亿资金以外，剩余部分的发展资金则主要由公司未分配利润贡献。公司自上市以来累计实现净利润137.3亿，现金分红14.5亿，已远超当年募集资金总额。与此同时，公司还没有使用任何银行贷款或有息负债。虽然我们不能说凡是透过增发募股和银行融资来发展的公司都一定不是好公司，但完全依赖自身积累获得快速发展的公司我相信它也一定具有更大的未来发展潜力。
第九，持续的高额股东回报。2016年度公司税后净利润26.34亿，股东权益合计为128.74亿，所以，它的股东报酬率为20.46%。这一指标虽然较10年前（2007年）的25.63%有较大幅度的下降，但在过去10年，基本都保持在20%以上。虽然股东权益报酬率高于20%的公司未必一定是好公司，但好公司的股东报酬率最好要高过20%。
第十，这也是一家不轻易谈合作的公司。在公司合并报表中，少数股东权益的占比极低，仅有4.86亿。合并利润表中分配给少数股东的净利润占比也很低，仅为4500万。所以，公司综合股东权益报酬率与归属于母公司股东权益报酬率基本一致。这也表明公司销售及利润增长主要源自于母公司的内生性增长，而非是与其他第三方机构合作所带来的增长。虽然我们不能说好公司都不要与第三方合作，但没有第三方合作也能获得同样成功的公司通常也说明它具有更高的含金量。
以上分析是基于财报所得出的结论。这些结论未必都可称之为卓越的优点。仁者见仁、智者见智，不同的人站在不同的角度，自然会有不一样的看法。当然，这家公司也并非完美无缺，总体上它做的不错，但若一定要鸡蛋里面挑骨头，那么，这家公司尚有欠缺或值得改进的领域主要有以下三个方面。
（三）主要问题或不足
首先，公司最大的问题或不足是其过高的股东权益占比或过低的资产负债率。由于公司利润回报丰厚，虽然历年也加大现金分红力度，但留成的利润回报仍然远高于公司扩大再生产的实际资本需求，导致公司沉淀了越来越多的冗余现金，提高了公司股东权益的占比，以致加权平均资本成本过高，从而影响了公司股东权益报酬率的提升空间。
其次，公司应收项目增长过快增加了公司的信用风险。10年前的2007年，公司应收款项余额为4.83亿，2016年度增长到39.02，增长了8倍多，应收帐款周转率从10年前的4.05次，下降至目前的2.84次。如果说，在公司资产部分存有风险的话，应收款项所隐含的风险或许是最大的风险领域。
第三，现金资产及总资产的快速增长导致公司资产使用效率下降。公司2016年度末的资产总额为143.3亿，销售收入合计110.94亿，资产周转率为0.77次，较之10年前的0.97次有较大幅度的下降。而下降的主要原因有两个：一是前面提到的应收项目有较大幅度的增长 。另一个原因就是现金占款的大幅度增长，从10年前的5.72亿，增长到目前的64.42亿，增长了10倍以上。公司存货管理基本一如从前，略有下降。10年前的存货周转率为2.87次，目前为2.25次，但因其占比较小，所以，存货管理的总体风险不大。
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