頂尖高手，都是時間的長期主義者

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頂尖高手，都是時間的長期主義者。

巴菲特信仰價值投資，藉助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；芒格作為巴菲特的黃金搭檔與幕後智囊，兩人雙劍合璧，創造舉世矚目的投資業績；貝索斯帶領亞馬遜，以長期價值為中心，堅持用戶至上，成為全球市值最高的企業之一。

任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，堅持艱苦奮鬥，打造中國科技領域最閃亮的名片；馬斯克專注前沿科技探索，從太空技術，到電動汽車，再到光伏發電，成就“鋼鐵俠”傳奇；孫正義帶領軟銀，堅持戰略佈局未來，投資領域遍佈全球，成就IT與科技產業帝國。

長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。

長期主義的態度是專注，始終面向未來，才能穿越週期，用長期的確定性，對抗短期的不確定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極致效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收穫是水到渠成，是做時間的朋友，藉助複利的力量，實現價值的飛躍。

我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合諮詢專注新經濟產業與公司研究，三思智庫專注GBAT大灣區科創系列、GNEC新經濟系列峰會，紮根產業，研究驅動，投研一體。無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，只有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收穫豐厚的回報。

六合諮詢2019年6月15日起，新增“長期主義”欄目，我們蒐集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的致股東信、公開演講/交流或媒體採訪等一手信息，供大家交流學習。2019年9月28日起，“長期主義”欄目增加芒格、馬斯克、孫正義；2020年3月13日起，增加洛克菲勒、比爾·蓋茨、霍華德·馬克斯、張一鳴、王興、黃崢等更多長期價值實踐者的相關內容，未來將持續拓展內容來源，提升內容豐富度。

讓我們一起重讀經典，覆盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。

霍華德·馬克斯概述：

霍華德·馬克斯（Howard Stanley Marks），美國投資家、企業家、作家，美國橡樹資本創始人。馬克斯1946年4月23日在美國紐約出生；1967年賓夕法尼亞大學沃頓商學院畢業；1969年獲芝加哥大學工商管理碩士學位；1969~1985年在花旗任職，其中1978~1985年擔任花旗集團副總裁；1985年加入TCW集團（美國西部信託）；1995年與其他五位合夥人一起，成立橡樹資本。

馬克斯2000~2010年還擔任賓夕法尼亞大學投資委員會主席，目前還是美國大都會藝術博物館（Metropolitan Museum of Art）的受託人和投資委員會主席，英國皇家繪畫學院投資委員會主席、董事會成員。馬克斯還著有《投資最重要的事》、《週期》等作品。

美國橡樹資本管理有限公司(Oaktree Capital Management)，是一家國際性資產管理公司，1995年創立，總部位於美國加州洛杉磯。橡樹資本投資領域，包括信貸、私募股權投資、實物資產、上市公司股票等資產類別，也是全球不良資產的最大買家之一，被稱為“困境資產投資之王”。

截至2019年12月，橡樹資本共管理1,250億美元資產，投資者包括美國100個最大的養老金計劃中的71個、全球400多家公司、美國50個主要州退休計劃中的39個、全球320多個捐贈基金與基金會、以及15個主權財富基金。

2019年，加拿大布魯克菲爾德資產（Brookfield Asset Management，全球性另類資產管理公司）收購了橡樹資本的多數股權，兩者共同為投資者提供當今最全面的另類投資產品之一。在相互合作以發揮彼此優勢的同時，橡樹資本是Brookfield家族中一家獨立企業，擁有獨立產品、投資、市場營銷與支持團隊。

在新冠疫情蔓延背景下，全球經濟、金融市場徘徊在十字路口，下一站去往何處？我們本期選擇霍華德·馬克斯2020年3月31日備忘錄、2020年3月13日備忘錄兩篇文章，與你分享。

全文14,280字

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霍華德·馬克斯2020年3月31日備忘錄：做好應對和利用衰退的準備

以下為霍華德·馬克斯2020年3月31日備忘錄全文，來自微信公眾號“人民幣交易與研究”：

在過去六週裡，市場經歷了最好的時期和最壞的時期：

1、2020年2月19日~3月23日，美國股市經歷了歷史上最迅速的崩盤，標普500指數下跌33.9%。但從上週二到上週四（2020年3月24日~3月26日），該指數累計上漲17.5%，創下上世紀30年代以來最大的三日累計漲幅。

2、2020年2月27日~3月27日的21個交易日中，標普500指數共有18個交易日波動幅度超過2%，其中11個交易日下跌，7個交易日上漲；其中包括1933年以來最大單日百分比漲幅，也包括1940年以來第二大單日百分比跌幅（僅次於1987年的黑色星期一）。

3、2020年3月9日~3月20日，發行新的投資級（IG）債券似乎不可思議。然後，正如我們的交易員Justin Quaglia指出，上週美聯儲救助計劃的消息，使49家公司發行了1,070億美元的IG債券。這使其成為有記錄以來，發行量最大的一週；有記錄以來發行量最大的一個月（2020年3月106個企業發行了2,130億美元）；這也是有史以來發行量最大的季度(2020年Q1共發行4,730億美元，相比2019年Q1增長40%)。事實上，上週的發行量超過2019年的9個月份。

4、最後，2020年3月26日，Justin寫道，“很難相信我在兩週內，使用了‘恐慌’、‘錯失恐懼症’（FOMO）這兩個詞。”

從以上幾點看，重要的是，關注人們以及市場認為長期現象可以在短期內改變的程度。

眾所周知，冠狀病毒在美國和其他地方仍在蔓延，經濟註定會陷入嚴重衰退，加槓桿的實體不得不擔心他們的貸款來源和流動性，石油價格是1973年歐佩克禁運以來最低。金融資產的價格也下降了，是適度地下降，還是過多或是過少？

換句話說，在前所未有的不確定性和完全缺乏類比過去的指導情況下，我們必須考慮市場發展前景與可能性。

毫無疑問，政府和美聯儲注入大量現金，以改善短期狀況的能力，是毋庸置疑的，而且市場肯定將他們視為穩操勝券的贏家。但我認為花點時間認真討論一下可能的情況，是很重要的。過去一週的補救措施肯定有效嗎？前一週的負面影響真的被消除了嗎？誰將在短期和中期勝出：疾病、經濟衰退，還是美聯儲/財政部的行動？

為了以負責任的方式思考這些問題，我決定嘗試將樂觀與悲觀元素進行分類。

樂觀情況

現在沒有人認為事情是好的，但是樂觀主義者的觀點，建立在壞消息儘早停止和在不久的將來出現好消息的基礎上。如你所知，我通常避免使用宏觀預測，也從不做自己的預測。我通常會在備忘錄中引用別人的觀點，但不是因為我有理由相信他們是正確的。

最早感染這種病毒的國家已經取得良好的進展。報告的新病例數據已經持平，在韓國，從醫院出院的人，比進入醫院的人還多。我們的法蘭克福辦事處負責人Hermann Dambach報告稱，意大利、德國、奧地利的數字正在改善。

我所看到的每一個預報，都假定病毒將在三個月左右得到控制。曲線先是變平，然後向下轉；病毒得到控制，然後被消滅。這背後是：1、檢測可以識別出受感染的人，並將他們隔離，以防止感染他人；2、群體免疫力的發展，減少能夠傳播疾病的人數；3、溫暖的天氣使疾病消退；4、發現有助於康復的治療方法；5、研製出一種疫苗。

這種疾病對經濟的負面影響，將是尖銳而短暫的。“V型”一詞主導大多數預測，包括Q2與下半年間的經濟走勢，也包括2020年與2021年間的經濟走勢。因此，例如，一位預測標普500指數成份股公司Q2收益下降120%的預測者認為，Q3的收益可能較上一季度增長80%以上（即相比2019年同期僅下降20%），然後在Q4進一步增長50%；在2020年下降33%後，2021年收入將增加55%，並超過2019年水平。

告訴人們呆在家裡，從而導致企業關門，這在經濟上相當於，為了治療一種嚴重疾病而讓病人陷入昏迷。在昏迷期間，政府將為經濟提供生命支持，並在治癒後，將病人從昏迷中解救出來。

關於這種疾病的好消息，將促進經濟復甦，但這種改善將主要是美聯儲/財政部一攬子救援和刺激計劃成功的結果。這些組織宣佈了前所未有的開支，並表示他們將不惜一切代價。他們在全球金融危機中，經過數月深思熟慮後，才採取行動；在此次危機爆發的前幾周，就已經出臺措施；進一步的措施可能包括任何人都期待的政策，而且數量上不受限制。

與全球金融危機期間相比，銀行的脆弱性大大降低，槓桿率僅為當時1/3。因此，對整個金融體系健康狀況的擔憂大大降低。

美國有效的私營部門將為政府的公共衛生努力提供補充，生產大量供應品和設備，並開發檢測、治療產品，以及疫苗。

證券價格下跌將吸引買家，而充足的資金將為基金提供投資的彈藥。

當我讀到有關當前事件更為積極的觀點時，我不禁回想起我最喜歡的報紙標題，其中包括“銀行家樂觀”。但值得注意的是，這篇文章發表於1929年10月30日，報道了前一天的股市崩盤。在那樂觀的一天之後，直到1939年，大蕭條還有11年時間。

悲觀情況

我們必須意識到並能夠公開自己的偏見。我承認我更像一個杞人憂天的人，而不是一個空想家。也許這讓我成為一個比股票分析師，更好的信用分析師。平均而言，我可能比必要水平，更有防禦性（儘管在我的職業生涯中，當危機達到低谷時，我能夠以某種方式轉向積極的行動）。因此，今天我列出的悲觀、消極情況，比積極情況更多，就不奇怪。

我非常擔心這種疾病的發展前景，尤其是在美國。很長一段時間以來，應對措施都是建議，而不是命令或規則。上個週末，我尤其被大學生們春假期間在海灘上的照片所困擾，他們將從這些照片中回到自己的社區。其他國家在減緩這種疾病方面取得的成功，是通過廣泛的社會疏遠、檢測、測溫來確定感染者，並將他們與其他所有人隔離開來。在所有這些方面，美國都落後了。很少有檢測，也沒有大規模的溫度測量，人們甚至還懷疑大規模的隔離是否合法。

我們可以看到：

1、美國的病例總數已經超過中國、意大利，而且仍在迅速增加，由於檢測不足，可能被低估了。

2、從週四到週六（2020年3月26日~28日），死亡人數翻了一番，從1,000人增加到2,000人。

3、FDA前局長Scott Gottlieb博士最近在推特上說:“我對新奧爾良、達拉斯、亞特蘭大、邁阿密、底特律、芝加哥、費城等地情況感到擔憂。在中國，除了湖北，沒有一個省的病例超過1,500例。美國11個州已經達到這一數字。我們的疫情可能是全國性的。”

4、美國在醫院、病床、呼吸機、物資方面的應對能力不足。缺乏醫療保護措施的醫生、護士、急救人員處於危險之中。

我擔心，只要我們不效仿成功國家的行動，病例和死亡人數就會繼續上升；衛生系統將不堪重負；必須做出分診的決定，包括誰生誰死；在某些地方似乎看不到盡頭；在這方面，我擔心新聞標題可能會變得更加醜陋。

經濟將以創紀錄的速度收縮。數百萬人將失去工作，人們將無法光顧企業，不僅工人會失去工資，企業會失去收入，企業實際產出也會下降，這意味著食品等必需品可能會短缺。上週初次申請失業救濟人數為330萬人，前一週為28.2萬人，此前的周紀錄是69.5萬人。

在政府行動之前，預期包括以下內容：

1、失業率將達到8%~10%，公民很快就會缺錢花；

2、企業將關閉；

3、2020年Q2的GDP將比2019年同期下降15%~30%（歷史上最糟糕的是1958年Q1同比下降10%）；

4、一些預測人士說，標普500指數成份股公司Q2的總收益將下降10%，但這似乎是一個小得可笑的降幅。另一方面，我也看到有人預測，標普的收益將下降120%（總的來說，500家公司將從盈利轉為虧損）。

政府支付加上增加的失業保險將取代工人的工資，對企業的援助將彌補他們失去的部分收入。但是，要多久才能把這些資金送到這些人和企業手中呢？有多少本應成為受助人的人將被遺漏？援助會持續多久？（四口之家的3,400美元救助金，維持不了多久。)在經濟陷入深度凍結後，怎樣才能使它恢復生機？它將以多快的速度恢復？換句話說，V型復甦是一種現實的預期嗎?

解決社會隔離與經濟復甦間的衝突，將是一項非常具有挑戰性的工作。

首先，必須減少每天新增病例的數量。接下來，新發病例的數量必須開始逐日下降（即增長率必須變為負數）。然後每天都有新的病例出現。(當然，我們需要更多的檢測和強制隔離。)只要每天都有新病例，就會有人具有傳染性。如果我們把他們送回人間並與他人接觸，這種疾病就會繼續存在並傳播。如果我們抓住新病例數量下降帶來的機會，恢復經濟活動，我們就面臨感染率反彈的風險。

在很大程度上，我們有收入下降的公司，也有收入消失的公司。他們可以減少開支，但由於許多開支是固定的（如租金），他們不能在收入下降的同時迅速減少開支。這就是為什麼Q2的利潤會縮水、枯竭或轉為負數。一些行業（如娛樂業）的收入可能會很快恢復，而另一些行業（如郵輪公司）的收入恢復則相對較慢。

許多公司在進入這一階段時，都負債累累。管理層利用低利率和慷慨的資本市場發行債券，一些公司進行股票回購，減少他們的股票數量，增加他們的每股收益（也許還有他們的高管薪酬）。這兩種做法的結果，都是提高債務與股本的比率。一家公司的債務與股本之比越大，其股本回報率在景氣時期就越高，但在經濟不景氣時，股本回報率越低（或損失越大），它度過困難時期的可能性就越小。企業槓桿使收入和利潤損失的問題複雜化。因此，預計未來幾個月違約率將上升。

同樣，近年來，在一個低利率的世界裡，寬鬆的資本市場條件和對回報的追求，導致槓桿投資實體的形成。與槓桿公司一樣，債務增加它們的預期回報，但也增加它們的脆弱性。因此，我認為基於價格降價、評級下調，以及他們投資組合資產的違約，槓桿實體很可能會出現違約；貸方增加“減損”（即減少對一美元抵押品的貸款額）；追加保證金，投資組合清算和強制賣出。

在全球金融危機中，CMO和CDO等槓桿投資工具的崩潰，給持有次級債券和股票的銀行帶來損失。銀行的系統重要性，使政府不得不進行救助（對救助的怨恨極大地促成今天的民粹主義）。這一次，槓桿證券化在金融體系中的普及程度降低，而且它們的風險資本不是由銀行提供（多虧沃爾克規則，奧巴馬政府2010年1月公佈，內容以禁止銀行業自營交易為主），而是主要由非銀行放貸機構和基金提供。因此，我認為政府不太可能向他們提供援助。（順便說一句，並不是構建這些槓桿實體的人出了錯。他們只是沒能在他們所模擬的場景中，加入一個像現在病毒全球流行的情節。如果每一個商業決策，都必須考慮到一場大流行，那麼交易就很少會發生。）

最後，除了疾病及其經濟影響，我們還有一個更重要的因素：石油。由於消費減少和沙特阿拉伯與俄羅斯間的價格戰，石油價格已從2019年底的每桶61美元，跌至目前的每桶19美元，1973年OPEC實施石油禁運之前，油價比現在略低一點，此後47年裡，油價只有兩次短期下跌。

雖然許多消費者、企業、國家從油價下跌中受益，但也會對其他國家產生嚴重影響：

1、石油生產企業和國家損失慘重；

2、失業，石油和天然氣行業直接提供美國5%以上就業機會，並且對金融危機以來失業率的下降，做出巨大貢獻；

3、該行業的資本投資大幅下降，其在美國的資本投資中佔了相當大的比例；

4、產量減少，因為消費下降，原油/產品的儲存能力正在耗盡；

5、減產或停產對油庫造成損害；

6、美國石油獨立性被削弱。

正如上文所述，負面因素包括感染和死亡人數的不斷上升、醫療體系承受著難以負荷的壓力、數百萬人的失業、廣泛的商業損失和不斷增加的違約。如果出現這些情況，投資者可能會從上週的樂觀情緒中，轉向3月下旬普遍存在的悲觀情緒。

政府計劃

上週，政府頒佈《CARES（冠狀病毒援助、救濟和經濟安全）法案》，並提供大約2萬億美元的救助與支持。與此同時，美聯儲將再花費數萬億美元，來提供流動性和支撐金融體系，並承諾“使用其所有工具”。我不會列出法案的所有條款，僅注意到JP Morgan長達八頁的報告中，預測模型的元素數量可能會增加。

我將分享對經濟形勢的有用描述，以及Brean Capital的經濟學家Conrad DeQuadros，對政府計劃的回應。

1、救助法案不應被視為財政刺激方案，而應被視為經濟穩定方案。2020年3月經濟活動的崩潰，不是一個正常的週期性衰退，而是政府規定的個人和企業“暫停”的結果。該法案的許多條款旨在防止私營部門解體，以便在對病毒的控制解除後，活動能夠恢復。

2、由於航空公司、旅館、餐館、電影院等產量減少，經濟衰退在所難免。然而，這些計劃將支持企業，因此，當病毒允許恢復活動時，我們可以看到活動的急劇反彈。就在一個月前，熟練工人還是一種稀缺資源，關鍵是要保持勞動力和企業間的聯繫。對企業的支持，實際上是對勞動力的支持，因為如果企業不能從現金流中支付工人工資，那麼裁員數據將使最新的初此申請失業救濟人數相形見絀。

3、這些措施會有多有效？在最新的季度，勞動報酬是2.9萬億美元（實際值，非年度計算值），而從純粹的說明性數字看，勞動收入下降20％（實際值），為5,770億美元，與直接支持的規模相當。不考慮對企業支持的影響的家庭，這將阻止勞動收入的急劇下降。財政一攬子計劃，將從美聯儲獲得超過4萬億美元的資本市場支持計劃。此外，還有資金幫助遏制病毒的蔓延，病毒越早得到控制，就能拯救更多的生命，美國就能越早重返工作崗位。我們猜測，在被禁足幾個月後，將會產生大量被壓抑的需求。2020年的財政赤字可能達到2.5萬億美元規模，但如果該計劃失敗，衰退將持續更長時間、更嚴重，財政成本將更大。

和往常一樣，我不知道哪些經濟學家是對的，但我很樂意接受康拉德的總結。

在理解政府截至目前的行動後，我想談談政府努力的前景。正如康拉德所說，政府似乎有能力支持和穩定經濟。我認為它可以印出足夠多的支票，來彌補每個美國工人失去的工資和每個企業失去的收入。換句話說，它可以“模擬”經濟對收入的影響。但我有兩個問題：這樣行嗎？這樣就夠了嗎？

首先，正如我上面提到的，我們實際上需要工人和企業的產出。如果所有的企業都倒閉了，我們將得不到我們需要的東西。例如，現在人們依賴於食品雜貨和外賣。但是有沒有人想知道食物從何而來，又是如何到達我們身邊的呢？財政可以彌補人們失去的工資，但是人們需要工資購買的東西。因此，長期而言，彌補工資和收入的損失是不夠的：經濟必須生產商品和服務。

其次，讓我們假設政府支票永遠取代工資和收入，經濟繼續在一個最低但足夠的水平上生產，但長期效果如何？與石油儲備一樣，長期不活動對經濟生產能力有什麼影響？恢復經濟並使其恢復到以前的運行水平需要多長時間？

最後，如果財政部繼續每個季度增加數萬億美元的赤字（甚至在病毒襲擊之前，就已經達到1萬億美元），如果美聯儲繼續向貨幣體系注入數萬億美元，會產生什麼影響？2019年6月，我討論了現代貨幣理論。簡單地說，現代貨幣理論認為，聯邦赤字和債務無關緊要。現在它不再只是一個理論，必須處理它的影響:

1、上述情況會對美元價值產生什麼影響，進而對美元作為全球儲備貨幣的地位產生什麼影響?（當然，在這種環境下，其他國家的表現可能與我們大致相同，這意味著美元兌其他貨幣可能不會貶值。）

2、美元儲備貨幣地位的降低，是否會使我們更難為赤字融資，並提高我們必須為此支付的利率?

3、如此程度的印鈔會導致通貨膨脹嗎?

4、全球原材料和產成品產量下降，帶來的供應衝擊，是否會加劇通脹?造成通貨膨脹的因素確實很神秘，但這些因素似乎都是合理的候選者，尤其是當它們結合在一起的時候。

現代貨幣理論可能沒有經過認真的審查，也沒有經過有意識的採納。不管我們喜不喜歡，我們都會比我想象的更快地看到它的影響。

總結

我不會像其他人一樣展示我如何看待這種情況，我將分享一份報告結論，來自MemorialSloan Kettering首席投資官Jason Klein。

從這裡看，牛市似乎是這樣的：貨幣政策將發揮作用，財政政策啟動，估值將重新設定，社會將遵循有效的醫療政策，這些政策將發揮作用，實體經濟適應現狀，地緣政治將保持溫和。

熊市似乎是每個問題的反面，而且隨著與中國甚至伊朗的熱戰前景似乎相當不妙，熊市有可能變得更加黑暗。在最近發生的所有事件中，最有趣的是，沙特選擇在美國能源需求已經受到新冠病毒衝擊的時候，以美國頁岩油為目標，挑起了一場供應衝擊。它突出了事件的不可預測性。如您所說，沒人知道。

橡樹資本聯合創始人兼常駐股東Richard Masson可能會說，Twitter不是一個有價值的來源，但不管怎樣，我還是想分享在Twitter上@yourMTLbroker發佈的一份簡明總結:

1、樂觀預測：6周內一切都將開啟。失業的人可以回到以前的工作崗位，自力更生。經濟在6個月內恢復正常。2萬億美元的彈藥、低廉的天然氣價格和0%的利率，為經濟注入活力。

2、悲觀情況：失業率升至20%以上。至少1~2年時間，一切都不會恢復正常，與此同時，存在巨大的需求衝擊。隔離封鎖對企業的影響以及石油危機，造成類似蕭條的狀況。

在全球金融危機期間，我曾擔心金融機構評級下調，以及金融機構連續破產對經濟的影響。但是日常生活並沒有改變，也沒有對生命和身體造成明顯的威脅。

如今，負面結果的範圍似乎要大得多。社會隔離、疾病和死亡、經濟萎縮、對政府行動的巨大依賴，以及長期影響的不確定性，都與我們同在，現在關鍵問題是這些情況將持續多長時間。

然而，資產的市場價格已經對事件和前景做出反應（在一個非常微觀的意義上，我覺得上週的反彈反映了太多的樂觀）。我想說的是，資產在上週五（2020年3月29日）的定價，對於樂觀的情況來說是公平的，但沒有為可能出現的惡化消息留出足夠的空間。

因此，我對上述情況的反應是，預計資產價格將下跌。在潛在的負面情況發展之前，你可能覺得，也可能不覺得，還有時間來增強防禦。但最重要的是要做好應對和利用衰退的準備。

世界總有一天會恢復正常，儘管今天看來最終不太可能保持不變。就健康和財務而言，最重要的是我們在過渡時期的表現，注意安全。

2020年3月31日

霍華德·馬克斯2020年3月13日備忘錄：所有偉大的投資都始於令人不安的環境

以下為霍華德·馬克斯2020年3月13日備忘錄全文，來自微信公眾號“雲鋒金融”：

原定於本週在洛杉磯、下週在倫敦舉行的橡樹兩年一次的全球客戶大會，因為近期的種種因素不得不決定取消。對此我們深感遺憾，並同時盡己所能，通過在線直播的方式，與客戶就最重要信息進行溝通。線上直播收到了令人欣慰的效果，參與直播的人數達到900人，超過了原先兩場現場會議預計500人的參與規模。

幾周前，我為此次全球大會準備好了一份演講稿。當中的主題再次提到了當前過度自信、高風險和低迴報率的投資環境，並準備再次提醒大家保持謹慎。然而，最近三週的形勢一日千里。因此，上週末我又為大會草擬了新的演講內容。這些內容我已經在週三的直播會議上進行了分享，現在我也分享給閱讀本篇備忘錄的客戶朋友們。

由於準備得有些倉促，所以這次我參考了上週二發佈的備忘錄《無人知曉（二）》。當中有些內容可能會與上次重複，所以您在看的時候，會發現有些內容已經讀過。不過我還是希望新的內容會對您有所幫助，不會與舊稿有太多的重複。

首先我要說的是：

雖然新型冠狀病毒肯定不是世界上唯一的問題，但現在它壟斷了大家全部的關注焦點。

上週我的備忘錄題為《無人知曉（二）》，並提出了“只不過老將猜中結果的概率更高”。

這兩點在今天同樣適用。我的一切分析都只是猜測，我認為任何不是科學家的人，對新型冠狀病毒的分析，也一樣都是猜測。

不確定性在許多領域廣泛存在：

會有多少人感染？

有流行病學家估計，感染人數將達到全球成年人口的40%~70%。

全球的確診病例已經超過10萬人。

美國的確診病例超過1,000人。

在我們週三直播時，世界衛生組織宣佈疫情已成為全球大流行病。

美國確診人數偏低的一個原因是，診斷病例的有效檢測供不應求。因此，隨著有效檢測手段的增加，預計美國疫情會出現：（一）指數型傳播，以及（二）確診病例大幅增長。

降低傳播速度的關鍵在於：（一）通過檢測確定病毒攜帶者，以及（二）鼓勵減少社交活動。

好在，對這種疾病的恐懼會使人們避免接觸，而這正是限制病毒傳播的關鍵。昨天我聽了一個解釋病毒快速蔓延的廣播，當中說到：“如果大家對疫情足夠擔心，我們反而不用太擔心疫情的進展。恰恰是大家都不擔心的話，才需要擔心。”

這跟我講到投資風險時，有異曲同工之處：“在這個世界上，最大的風險莫過於認為沒有風險。”幸好，當前已經很少有人這麼想了。

目前投資者的警惕性很高，在市場大跌的日子裡，甚至可以用“恐慌”一詞來形容。儘管這個詞通常隱含了“非理性”的涵義，但在目前的情況下，並非如此。也許，投資者擔心美國的病例會增加到10萬人。這幾乎是全世界目前病例數的總和，與美國目前1,000多的病例數字相比，顯然10萬這個數量是非常龐大的。

不過，美國顯然沒有像中國那樣，採取極端嚴格措施來遏制病毒的蔓延，並且我們無法認為，我們做出了高於全球平均水平的疫情前期準備。也因為這樣，市場表現出高度警惕並做出反應，但我仍不認為目前已是“最壞的情況”。

疫情會消退嗎？

報告數據顯示，中國的每日新增確診病例數量大幅下降，從2月上旬13天中，有9天超過3,000例，下降至2月底的9天中有8天低於500例。

這種變化有多大程度上，歸結於中國政府對人員流動的限制？如果這是非常重要的一環，那我們不大可能效仿。

有種觀點認為，當天氣變暖時，像其他流感病毒一樣，這種病毒也會自然消退。這顯然是最好的情況，也是短期內保持樂觀的理由。在這種情況下，市場可能會迎來反彈。

這種病毒將會帶來哪些影響？

迄今為止，只有20%的新型冠狀病毒感染者，出現了比感冒或普通流感更嚴重的症狀。主要是老年人及缺乏抵抗力的人症狀比較嚴重。女性的情況似乎好於男性。

目前感染人群中的致死率約為3%。基於美國良好的治療資源，美國的致死率可能會更低，但大多數觀察者認為，即使是美國的醫療體系，也將出現超載負荷情況。

這種疾病目前沒有特效藥。我們只能緩解表面症狀，精心照料，讓病患恢復健康。顯然，研發疫苗將是一大福音，但據說仍需要12~18個月的時間。

總體而言，有關疾病方面的消息，會不可避免地變得更糟糕。但關鍵問題是，這些消息，相較於已影響證券價格的市場預期因素相比孰輕孰重，以及我們是否能夠、以及何時可以控制病毒。

疫情將會對美國經濟產生怎樣的影響？

購物、旅行、酒店住宿、餐廳用餐及出席活動顯著減少。

供應鏈中斷。

居家工作導致生產率降低。

負面的財富效應和悲觀的“動物情緒”，導致大家產生悲觀態度。

通過借貸和發行證券的融資方式，將面臨困境。

市場已有預測稱“美國GDP增長將會減半”。這聽起來有些嚴峻，但也有人仍堅持表示2020年的情況，將比2019年更好。目前而言，這是一個樂觀的預期。

疫情對其他國家經濟的影響：他們的情況比我們更糟。

市場將會如何反應？由於市場的反應，最終將取決於經濟狀況以及市場情緒，因此不可能對市場未來走向進行量化。

最後，油價大跌成為了“另一個問題”，加劇了市場的恐慌情緒。但真的是這樣嗎？我認為油價變化是零和博弈。顯然，油價下跌將損害石油公司和生產國的利益，並可能給支持鑽井公司的銀行和投資者帶來損失。但對消費者、石油消費行業和石油進口國而言，將大有裨益。

標普500指數到目前為止，自高點下跌29%，當然已經構成鉅額跌幅。而且指數可能會進一步下跌，尤其壞消息聚集的情況下。

過去危機中大多數市場跌幅都在50%~60%左右。其中多數是從極高的資產泡沫水平開始下跌的，而我認為此次病毒爆發之前的市場情況並非如此。

迄今為止的下跌表明，參考過去股市崩盤的情況，此次市場調整已經有很大幅度，或許已經過半。當然也有可能此次市場崩盤所造成的跌幅，會超過以往情況。

縱觀全局

正如我在上週的備忘錄中提到的，在現實世界當中，事情往往介於在“非常好”和“普普通通”之間，但在投資世界中，人們的看法通常在“完美無暇”和“絕望透頂”中轉變。

這種情況現在顯然已經發生了。我不能說這種情緒的轉變，是不合理的或是反應過度，但可以肯定的是，樂觀情緒已經消失，四處都充斥著悲觀情緒。

總結而言，你不能預測未來，並不意味著你不能為未來做好準備。這可能聽起來不合邏輯，但事實如此。

在我2007年7月的一份備忘錄《一切形勢正好》中，在全球金融危機爆發前夕，我問道：“什麼會導致當前上行週期停滯？”我可以告訴你們的是，當時我列出的原因並不包括次級抵押貸款。但重要的是，列表上的第五項也是最後一項，是“那些我沒有想到的事”。

這就是關鍵所在。無法精確的確定潛在的催化因素，並不意味著不需要擔心。

首先，經濟衰退或調整的催化因素，未必總是可以預見的。

第二，有時候它可能會憑空出現，就像這種病毒一樣。

第三，當一種催化因素與極為樂觀且“完美定價”的市場疊加，所造成的負面影響會更大。

我們通常無法準確知曉，催化因素會在什麼時候出現。但可以從下面這些情況進行判斷：

事情已在很長一段時間內向好；

經濟擴張和牛市過度走高；

估值已達充分或過高水平；

市場冒險情緒盛行；

不再有避險和謹慎的心態；

證券發行和放貸的標準下降；

相對於虧損，人們更害怕錯過機會；

大量資金追逐少量項目。

留意這些跡象，可以讓你為可能的催化因素做好準備，即使我們無法預測它會是什麼，以及什麼時候會發生。

3個月、5個月、10個月、甚至18個月前，每個人都說：“一切看起來都很好，美國經濟是世界上最理想的。人們別無選擇，只能投資風險資產，因為安全投資回報率持續下降，並已經無法符合投資條件。”大多數人都認為宏觀經濟前景一致向好，當時很難想象可能會有某種負面催化因素，並相信會較大可能成為現實。

當市場樂觀時，我們永遠不知道它將走向何方。它可以變得更樂觀，也可以變得不那麼樂觀。但市場變得更加樂觀後帶來的潛在收益，與市場突然轉向悲觀所帶來的潛在風險，並不匹配。如果市場情緒由樂觀轉向悲觀，就會出現像過去三週那樣的下跌。儘管今天看來似乎不可能，但一旦市場情緒由悲觀再轉向樂觀，市場可能會大幅上升。

近年來，橡樹認為經濟環境中的不利因素，加上高企的資產價格和曠日持久的牛市，都預示著人們應該著重於防禦，而不是進攻。因此，最近幾年橡樹的座右銘一直都是“穩步前行，保持謹慎”。

我們會知道謹慎是否有用。就像在上漲時的貪婪一樣，在下跌時的恐懼和恐慌會妨礙投資者區分不同的證券，並做出最優選擇：他們會用大刷子畫畫，並“把嬰兒連同洗澡水一起倒掉”。有句老話說的好：“恐慌時期所有資產相關性，都合而為一。”因此，我們的投資組合管理，可能需要一段時間才能得到回報。讓我們拭目以待。

現在看來，我們對此次催化因素知之甚少。我們不知道病毒本身會怎麼發展，也不知道會對經濟或市場，造成怎樣的影響。

兩種可能性構成了兩個極端。第一種可能：市場反彈了，一切都恢復正常。在這種情況下，大多數股票都會表現良好。重點是，有可能會出現好消息，也有可能出現反彈。也許這次疫情有一個自然的遞減曲線，就像出現在中國的情況那樣；也許溫暖天氣的到來，能抑制疫情；也許我們預防病毒蔓延的措施，取得成功；或者一種有效的疫苗被成功研發。

除了有形的事件外，還有一種可能就是，大家都充分了解並普遍接受了壞消息，並且逐漸體現在市場證券價格中。因此，負面反應得到緩解，並可能會讓市場好轉。以上是所有可能會出現的好消息。

第二種可能：世界從根本上發生徹底的、永久性的變化，人們的行為也隨之改變，這意味著我們無法回到之前的行事方式。幾乎可以肯定的是，未來肯定會有關於確認病例增加的壞消息。沒有人知道這些數字將如何增長，疫情會持續多久，或者最終會對投資者的心理，產生怎樣的影響。

然後，是介於上述二者之間的情況：在一段時間內，可能至少會有幾周或幾個月的時間，一切都被打亂了，然後又逐步地恢復正常。但與此同時，該期間很多企業將遭受重創，並帶來投資機會。這裡仍未計入疾病和經濟破壞，可能對人類產生的影響。換句話說，疫情可能會持續一段時間，併產生重大影響，即使它沒有永久性地改變我們所熟悉的生活。

有幾件事要記住：

在《無人知曉（二）》中，我列出了一個“重大壓力情景集合”，從長期資本管理公司危機（1998年）、世貿中心遇襲（2001年）、包括安然公司在內的會計醜聞（2002年），到全球金融危機（2008~2009年），再到最近發生的一些規模較小的事件，當中每個事件都令人揪心。但所有這些事件過後的市場回升，為堅定的投資者帶來了巨大的收益。

您會讀到很多有關過去事件的信息，那些事件可能可以作為這次事件的推演模型。就在前幾天，我看到一種說法，認為過去的某一事件與今天的事態發展相當。儘管我們都在尋找模型和通過類比的方法，來幫助我們應對當前的環境，我們必須銘記：（一）歷史不會重複，這意味著過去事件的相關性是有限的；以及（二）過去事件中的某個單一樣本，幾乎沒有幫助。

“911”事件之後的股市下跌，被指與此次下跌“異曲同工”。但那只是一天的事件，且當時我們的害怕程度更高，而我們的恐慌，並沒有成為現實。伴隨全球金融危機而來的熊市，可能是一個更好的模型，因為這種螺旋式下跌，持續了相當一段時間。但是，沒有任何歷史事件，告訴你這一次事件會怎麼發展：過去的事件，都沒有像這次事件一樣危及生命。

美聯儲

美聯儲上週降息50個基點可能不足以力挽狂瀾。當然從鮑威爾的措辭“我們將使用各種工具，並採取適當的行動”中不難推斷，美聯儲將“盡其所能”。美聯儲會努力應對疫情帶來的影響，但我擔心它在此之後能做些什麼。

正常的降息計劃一般大約涵蓋500個基點，而一想到美國短期利率現在維持在僅僅100個基點的低位時，降息計劃就無法讓人振奮。我們都知道，美聯儲沒有正常降息機制的空間，市場有利率不能降為負值的共識。如今，經濟刺激不失為一個好主意，但大部分刺激將來自於降息以外的其他措施。

美聯儲/政府應對新型冠狀病毒帶來的經濟影響的工具非常有限。因此我認為，當前時點對聯儲刺激政策的作用應保持理性，不應過於樂觀。

而且重要的是，金融行動只能試圖減輕經濟影響。但這是一場醫療危機，並非金融危機。解決辦法必須來自公共衛生領域的成功舉措。

該怎麼辦？

這些天來，我一直被很多人問及現在是不是買進的時機。我的回答比較微妙：可能是一次買入的時機了。買入我們看好的東西，不可能有完全恰如其分的時機。今天我們唯一可以確定的是，比如股價絕對值比兩週前要低得多這樣的事實。

未來幾天、幾周和幾個月內，資產價格會下跌嗎？這個問題問錯了，因為它完全沒辦法回答。就像我在本備忘錄開頭提的問題一樣，我們沒有答案，我們無法明智地判斷市場會如何發展。我們只知道市場在15個交易日內下跌了29%。我們完全沒有任何依據，可以斷定未來幾周內是否會再度下跌29%，因為答案很大程度上取決於不可預測的事件及心理預期波動。

相反，明智的投資必須一如既往地基於價格和價值之間的關係。換句話說，不是“暴跌會繼續下去嗎”，而是“在經歷了迄今為止的暴跌後，證券定價是否迴歸合理水平；或者考慮到當前的基本面後，估值是太高還是變得便宜了”？

我仍堅信，以價值為依據進行投資，是長期投資最可靠的方式。

另一方面，這整個討論的主旨是，沒有什麼能對短期未來提供一個可靠的解決方案。

在我們對新型冠狀病毒有了更多瞭解，並研製出疫苗後，我認為它不大可能從根本上永久性地改變我們的生活，或使未來的世界變得面目全非，或至摧毀企業或使其無法被估值。是的，這是一種猜測，不過我們總得做一些猜測。

買進、賣出、還是持有？我認為可以買一點，因為現在比較便宜。但是，既然我們不知道未來的事件會有多糟糕，那麼也就沒有合理的理由花掉所有現金。

我並不是說我們已經處於底部，沒人能告訴你現在資產價格是否會下跌，或將來是否會下跌。但我認為，利用目前價格已下跌的機會買進，在一定程度上彌補了價格進一步下跌的風險。我可以向你保證，當我們發現所看好的資產以合適的低價出售時，我們將投入資金進行購買。我們的工作即是判斷何時出現這種情況。

正如我在《無人知曉（二）》中所說，如果你現在投入部分現金，股票可能會轉而向上走，您會很高興買了一些股票。或者，它們可能會繼續下跌，在這種情況下，您將有剩餘的錢（希望您還有勇氣）去繼續抄底。對於那些承認自己不知道未來會怎樣的人來說，這就是生活。

有關病毒蔓延的更多壞消息，極有可能出現，這可能會讓現在買進顯得魯莽。但這種負面展望已經出現，並已影響人們對於資產進行定價時的決定。因此，沒有理由假設今天的價格忽略了這種可能性。這可能讓以今天的較低價格買進一些資產，成為一個好主意。

正如我自1990年以來的做法一樣，在全球大會演講結束後，我會回到臺上與大家分享我從所聽到內容中的一些觀察和思考。今年的觀察如下，並沒有按特定順序排列：

在過去三週裡，我們看到國債收益率大幅下降。利率下跌通常帶來債券價格上升。但在目前情況下，高收益債券的價格已經下跌，收益率出現上升。因此，在美國國債收益率下跌、高收益率債券收益率上升的情況下，息差已迅速擴大，達到700個基點。參考過去的情況，基於該息差水平所進行的投資，最終被證明可以獲利。

沒有什麼是能夠一概而論的。我們的小組嘉賓討論了這樣一個事實，即如今的資本結構包含了更高比例的優先貸款或第一留置權債務（債務方不按照約定履行承諾，債權方可按照合同約定佔有債務人的可動資產）。從表面上看，這聽起來像是對放貸人的一種保護。但我通常的反應是問，“相對於什麼具有優先權？”只有相對次級的證券所構成的安全墊充分存在，優先權才會起到保護作用。換句話說，只有大量次級債務和股權權益存在於優先層級之下時，優先債權人才會受到保護。一個僅有優先債務的資本結構，只是意味著所有的優先債權人會一起損失資金。

到目前為止，還沒有太多的“價格發現”。這意味著資產轉手仍未開始，尤其是一級市場資產。這在市場暴跌時是常態，因為買家僅希望價格大幅折讓的情況下投資，而資產持有者在下跌初期仍不願以這樣的價格出售，並接受由此帶來的損失。這意味著迄今一級市場資產價格的下跌，可能被低估了。另外，導致價格低估的其他原因包括，一級市場資產並不會持續進行盯市估值（而即使它們按市價計算，其實也只是反映了資產基本面，而非投資者心理情況），及如今優先貸款很少包含過去只因業務削弱，就可能導致違約的契約條款。

多年來，我們一直努力在投資組合中趨於謹慎。然而，這種謹慎的好處可能需要一段時間之後，才能顯現出來，因為正如我上面提到的，市場往往不會在一團混亂中呈現區分細節。例如，我們的高收益債券團隊一直僅投資於他們認為較佳的能源公司，但現在投資者普遍認為所有的能源公司，都已陷入絕境。

在能源公司這個話題上，需要指出的是“解決低價格的出路，就是低價格本身”。也就是說，石油等大宗商品的低價格，往往令供應減少並開始刺激需求，最終令價格上漲。

和往常一樣，對投資環境保持高度謹慎，並堅持“逆向投資”至關重要。過去多年，投資者持續認為形勢良好，而橡樹認為，價格已高企同時高風險行為充斥市場。這就是我們謹慎的原因。如今，“完美的十年”已經確認結束，資產價格已被下調。偉大的逆向投資者沃倫·巴菲特有句話很出名，他說他喜歡漢堡包，而當漢堡包折價銷售時，他會吃更多的漢堡包。

與至少每天寫作的道格·卡斯（美國對沖基金海風資產管理公司創始人兼總裁）相比，我差不多每個季度才發表一篇備忘錄，就顯得遜色。他在2020年3月11日的評論中，使用了一個很棒的標題：“到了該買進的時候，你就不想買了”。

正如我所說，“所有偉大的投資都始於令人不安的環境。”當前我們所明確知道的一件事是，今天的市場環境令人不安。

我希望這份備忘錄對您有幫助，並期待很快再次與您聯絡。

2020年3月13日

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