中國基金報記者 朗月行
陳光明的最新觀點來了！
近日，睿遠基金總經理、業內價值投資派知名投資人陳光明分享了他最新的投資觀點，並首次談到他對2020年市場的看法。基金君要來了陳光明的演講內容，以饗讀者。
在演講中，陳光明提出了幾個重要的結論性觀點：
1、對於A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的。我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的。
2、整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處於比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。
3、作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現在的估值肯定是在低位的。
4、我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋裡，你是否真的願意，如果不願意，即使買到很重倉，還是多少帶有一些投機性。
5、關於海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎麼增長，可能是由於中美關係的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
6、明年可能獲取超額收益的地方，一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對於一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環境下，不處於細分行業前三位的公司可能風險係數還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恆強的。
以下為陳光明演講的主要內容：
大家好，每年這個時候大家希望能講講市場展望，但其實於我壓力蠻大的，始終是如履薄冰，簡單談談供大家參考。
宏觀：市場共識蘊含的機會與風險
關於2020年展望先從宏觀經濟形勢談起，其實宏觀經濟的預測難度是最大的，但是討論資本市場的展望，宏觀經濟是最基礎的落腳點，是一個繞不開的話題。我們先看看，目前關於宏觀經濟大家的共識是什麼，一是宏觀經濟增速下行，二是中國經濟的去地產化，在看一個市場的共識的時候，需要關注它包含了什麼，沒有包含什麼。
做投資很難的事，就是要知道市場的共識是什麼，其實很多時候沒有人知道“共識是什麼”，很多人認為的市場共識，有時也會存在偏差，所謂的共識只是人們在公開場合談得多而形成的，但是有很多東西人們在公開場合並沒有說出來。沒有讓全社會知道，就沒有形成共識。所以你認為的共識，可能會存在過度自信，很有可能導致判斷失誤。
在投資圈裡面，長期的經濟增速下行和去地產化，應該是已經形成共識了。在這個基礎上，大家可能會思考，而產生的結果是，跟宏觀經濟比較密切的行業基本上是壓在地板上，如果跟宏觀經濟相關係數不大並且能講出大故事的，比如人口老齡化於醫藥行業，比如消費升級、科技創新，這些最熱門的板塊從大邏輯上看無懈可擊，事實上也是如此。其實任何一次泡沫的出現都會打上時代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出現，往往是大部分人都相信這是個趨勢或者真理，當然不是說泡沫已經產生了，只是這是基於宏觀經濟的這些共識所作出的行動。
針對這些困惑或問題，與大家做一些簡單的分享和探討。
首先，中國經濟韌性可能好於預期。從長期來講，中國經濟增速回落概率較大，但是從中短期的角度來講，可能韌性比大家想象的要好一點，比如大家最擔心的地產，長期看房地產銷售下滑應該是一個確定的判斷，但對於短期而言可能沒有那麼快，明年估計還有一定的韌性，同時可能需要關注政策的影響，政策的制定可能相對於市場有滯後性，政策制定後對於市場的影響更是個滯後的過程。事實上我們已經看到社會的庫存其實是偏低的，而基建後面可能會發力，所以實際上後面的數據未必像大家想的那麼差。財政開始儲備逆週期工具，比如，專項債可以作為資本金，撬動體系外資金，可能會成為對沖經濟下行的重要工具。所以從微觀的角度看，逆週期調整也會帶來企穩的信號。
其次，外需存在好轉可能。外需的確定性比較差，尤其是中美貿易的情況。相對來講，我認為中美的貿易其實是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中國，未來可能80%是美國，但是從貿易來看應該是一個雙贏的局面。對於美國的企業，不可能放棄中國這麼龐大的需求，所以我認為中美貿易關係應該可以尋找到一定的解決方案，雖然可能回不到過去，但也不至於完全脫鉤。
第三，關於企業利潤下滑的問題。其實企業利潤下滑，跟幾大板塊有關係，從終端角度跟汽車製造關係比較大，黑色金屬和化工原料是因為前期供給側改革使得基數太高了，對於這兩個板塊，如果說經濟短期沒有那麼差，利潤不見得一路往下滑。而汽車製造業其實拐點已經出現，向上彈的幅度不好說，但是基本不會出現兩位數的負增長。
從宏觀經濟形勢來講，在大家形成一致的地方往往有風險也有機會，所以建議大家反過來想想共識性的東西是不是存在機會或者風險。關於宏觀經濟，我就簡單講這麼幾點，結論也不是很明確，供大家參考。
市場：謹慎樂觀 長期充滿信心
關於市場，我的結論可能相對偏明確一點，對於A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的，核心原因有這麼幾點：
從估值看，無論從橫向還是縱向的比較看，中國的股市是處於相對較低的位置，或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個，因為期限太短了，估值的恢復是需要很長的時間去兌現，可能3-5年才能看到。我認為，未來估值繼續收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的，對於整體的市場，我是偏謹慎樂觀的。
從企業利潤看，很多人覺得經濟不好就會帶來上市公司的收入不好，進而帶來利潤和EPS不好，進而影響到股市不好。但是這裡面的邏輯是存在兩個弱相關的，一是上市公司的收入和GDP的增長不是那麼相關，上市公司是比較優秀的公司或者說一些龍頭的代表，現在的經濟不好可能是小企業退出的特別多，而大企業沒有那麼不好；二是即使上市公司的收入不那麼好，也未必帶來利潤的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續增長。現在有很多競爭結構好的行業，收入增長率下降之後利潤率也沒什麼變化，甚至還有提高的，而且整體來講其收入增長是比GDP增長要快的，所以很多公司保持兩位數的收入和利潤增長沒有那麼大的壓力。
很多人喜歡把宏觀經濟和資本市場的關係比作人和狗的關係，在中國風險偏好差別特別大，所以牽狗的繩子彈性特別足，狗可以從很後面跑到很前面。狗往前跑，還是往後跑，可能比人往前走還是往後走更加重要，現在狗往前跑的概率很大，因為經濟不好。投資機會不多的時候，資本市場就會更加被重視，就更希望資本市場能為實體經濟做更多的貢獻，這個時候往往政策是非常好的。
關於資本市場的制度性改革，制度性的變革一直在做，首先引進外資，這是這幾年生態變化的巨大推動力；其次是國內長期資金的落實問題，可能需要點時間，3-5年內我覺得會有一個明顯的變化；三是加強市場的監管，對不好的上市公司要嚴格的淘汰，對好的公司要扶持。
關於無風險利率下行，經濟形勢不好的時候分子分母都會同時下降，這個幾乎是必然的，預期明年二季度以後無風險利率將會下行。
居民財富配置存在調整空間。中國的居民財富配置失衡，統計數據顯示，中國家庭在房產上的配置超過7成。從GDP、市值、地產三者比例來看，美國三者為1:1:1；我國大概是1:0.7:5。這個問題出現了很多年，卻沒有改變的契機和催化劑，但是現在這個催化劑出現了，政策使房地產價格的上升預期減弱，所以居民財富配置可能會在這兩年出現一個分水嶺，每年新增的再投資只要對股市多出一部分，對於股市的幫助就會顯現出來。
海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎麼增長，可能是由於中美關係的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。
簡單總結一下，整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處於比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩上升的趨勢。目前，經濟處於轉型升級中，現在要做的事情是社會生產率的提升，無論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會生產率的提升。中國長期來看的主要優勢在於巨大市場的規模效應，市場較小的國家無法成為製造業大國，因為無論做什麼研發或生產線投入，其規模達不到規模經濟的量，但是中國有14億人口，有巨大的統一的市場，規模效應優勢就在各行各業得到體現，無論是過去的家電，還是未來的汽車，除了集成電路由於資本和技術密集型，有一點點難度，其他絕大多數行業都會逐漸走向世界的前列，當然這是非常長期的事情，但是我們對此要有信心。
投資：值得思考的幾個問題，與超額收益的可能來源
關於投資，選取了幾個值得思考和探討問題。比如，好公司的溢價給多少才算合理？中國市場上核心資產的估價問題，長期來看可能沒有什麼大的問題，但是現在很多人買進去，很難說看得那麼長遠，很多人都是基於短期業績的線性外推，當然，從全球的比較來看，好公司是應該有溢價的，我們從過去追求又好又便宜，到現在認為一流公司一流價格，甚至有些公司已經存在一些溢價了，在此基礎上想要取得超額收益，對大家來說是個挑戰，等到這些公司的價格給到充分的時候，我們要做出一些不同於市場的前瞻性判斷。
行業承壓的優秀公司有沒有投資價值？對於核心資產的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對於那些沒怎麼漲的優秀公司，由於短期承壓，很多沒有被定義為核心資產，這些公司的價值從短期博弈的角度來看還沒到底，但是需要把時間拉長來看。
宏觀對投資的指導作用到底有多大？其實坦率說，我認為宏觀經濟研判對於二級市場投資的啟示作用沒有那麼大。
A股香港化還會繼續嗎？按照目前政策的推行以及資金結構的變化，我認為A股中很多劣質上市公司都會被邊緣化。
香港市場能否極泰來嗎？目前香港市場一跌再跌，估值是歷史的低點，當然也是因為眾所周知的事情。但是我想說的是，機會往往在底部的區域，一路的承壓把大家的預期打到極低。作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現在的估值肯定是在低位的。
很多人投資的期限可能不會那麼長，也不會去做價值投資，他考慮的最重要的問題可能是這個市場什麼時候漲，還會不會跌，其實預測這個事情難度比較大，能做到60%的概率已經不錯了，很多時候是要用非常長期的眼光去看待的，比如，我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋裡，你是否真的願意，如果不願意，即使買到很重倉，多少帶有一些投機性。
關於價值投資的四種套利。價值投資涉及幾個問題，企業有沒有護城河，企業家信不信得過，以及這筆買賣是否合算。價值投資其實也都是一個套利的過程，其實有很多都不是說一定要做得很長，之所以把長期和價值投資結合在一起，是說要有做長期判斷的準備，萬一不實現你的價格的時候怎麼辦，你有長期這個工具保護就不會太擔心，但是如果一兩年內你的價格就已經實現了你就必須得賣，才是真正的價值投資，所以長期是一個工具，而不是價值投資的核心，價值投資的核心是價格比價值低。
所以我認為，價值投資四種套利，一是基於時間的套利，基於時間的複利的增長；二是基於企業護城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基於時間的增長的意義，如果沒有護城河，就是一個平均回報，如果只有平均回報其實買什麼都一樣；三是基於企業家的套利，就是挑哪些企業家是比別人家做的好的，好的企業家會構建和挖深護城河而不會損壞護城河；四是基於人性的套利，即人棄我取，真正的價值投資者可以克服和利用人性的一些弱點。
大家比較關心明年可能的超額收益的地方，一是持續超預期的一流公司，業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對於一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環境下，不處於細分行業前三位的公司可能風險係數還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恆強的過程。謝謝大家！
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