“市场是不足以让美国跌这么多的，这种下跌就是一种流动性的枯竭。”

“怎么判断风险释放到什么程度了？所有资产体现为一起杀跌，基本上就是风险的尾部。现在这个位置，你不敢说它一定就跌到这儿，但是它一定是尾部风险，不会跌更多了，不会还有大幅度地下跌。”

“低利率时代的到来，初期可能会体现为恐慌，现在就是这样子。在低利率时代来临的时候，高息股票或者是核心资产的逻辑其实会加强。”

“优秀的供应链和优秀的高端制造，尤其是大批量的高端制造能力依然是稀缺的，而且只有中国会有，这会让微笑曲线去拉平，会让我们的利润重新分配。”

“为什么我特别强调科技创新？这里面有再分配的机制。有再分配的机制，才能让整个社会财富流动起来，才不至于出现一潭死水的情况。”

“这么大的资金去抄底，同样是锚，香港那边稳住了，A股这边也就稳住了，这种赚钱效应会在港股蓝筹或者是A股蓝筹逐渐体现出来之后，带动A股风格完成切换。”

以上是泊通投资卢洋在3月20日策略会中的观点。

泊通投资是聪明投资者持续跟踪的私募机构之一，创始人卢洋曾先后供职于中国金融期货交易所、东海证券自营部，2012年加入东兴证券资产管理业务总部，做权益类资产投资，2014年3月创立上海泊通投资管理有限公司。

卢洋每个季度都会与投资人做一次深度沟通，以下是2020年一季度策略会部分发言实录，聪明投资者经授权并做了整理，分享给大家。（全文实录点此查看）

尊敬的各位投资人，大家晚上好！非常荣幸能在今天和大家一起做交流。其实本来应该是每个季度的最后一周再做交流，但是最近市场波动有点大，上周周四、周五的时候就和同事们说我们下周就开吧，我也是上周末准备了一些材料。

交流的主要目的，确实是有的时候我和投资者之间的感受错位了。

在大家内心深处有一点不太很安定、不知道何去何从的时候，可能这个时候我是能看得清逻辑的，分析是有意义的。包括我们现在是不是很被动？其实没有，

而有的时候，可能大家觉得还可以，能接受，但对我来讲，我自己反而会很难受，比如2017年4月份我们开投资者交流会的时候，我对一些问题没有看的很清楚，状态没有那么好，但是那个时候大家反而能接受，觉得业绩挺好的。

我是希望通过这次交流，把我们现在的思路和逻辑告诉大家，让大家知道我现在做这些事情究竟是被动的还是主动的，把这个传递给大家。

美股下跌背后的原因分析

疫情只是导火索

这一次下跌，其实不是因为中美的基本面有多差或者疫情，这些都是导火索，背后真正的问题是美国过于强调效率。

为了提高回报率，职业经理人为了取得高额的回报，会向银行贷一些款，启用一些杠杆，去回购股票也好，或者是提高企业的ROE水平也好，会做一些这样的操作。

为什么这一次短期美国跌了这么多？不是他们的企业经营不好，其实（疫情之前）美国的非农就业（数据）包括经济的PMI的一些指标其实是可以的，尤其是去年9月份之后美国进行了一次降息，12月份的数据就企稳了，说明美国经济的底子是比较强劲的。

本质上是因为美国在企业的经营和政府的经营，甚至是资本市场的经营过程中使用了过多的杠杆，企业用它来提高自己的ROE水平和股票价格，政府也是用它去运营政府正常的开销，投资者也用这个去提高回报率。

看上去很完美，但是它却很脆弱。

疫情可能会带来短期冲击，（比如）中国一季度可能财务状况没有那么好，但是大家基本上会预测二季度会有一个报复性的反弹。在这样的情况下，市场是不足以让美国跌这么多的，这种下跌就是一种流动性的枯竭。

这种流动性的枯竭会造成什么？之前一些避险资产都变成了风险资产。

历史上2008年的市场也是流动性枯竭

这让我想起了2008年我投资股票的时候（的情景），因为当时中国股票本身贵，从6000点跌到1600点，美国因为次贷危机，跌了也很正常。但是在这个过程当中，你会发现黄金很有意思，当跌到2008年底的时候，黄金还挺坚挺。

但是，随着雷曼兄弟的倒台，美国一些大的银行开始不断地破产之后，美国的流动性出现了大量的枯竭，这个时候黄金出现了明显下跌。当时黄金一度涨到998块，只差两块钱就突破1000美元了。但是在一两个月的时间，迅速跌到了600多美金，相当于短期内下跌了30%。

之前如果把资产分为风险资产和避险资产，理论上来说现在是有风险的时候，避险资产应该体现为上涨，像黄金、国债这些资产应该是上涨，然后用它来对冲股票这一端的下跌。但问题是，现在所有资产都体现为同涨同跌，比如美国股票是下跌的，国债是下跌的，黄金是下跌的，石油也是下跌的，所有资产，无论是风险资产还是避险资产都体现为下跌，这就是流动性枯竭。

从一定程度上来说，现在的情况有好有坏，好的一点是并非基本面的恶化。

第二，我们看清楚了风险是在于流动性的风险。

第三，怎么判断这种风险释放到什么程度了？所有资产体现为一起杀跌，基本上就是风险的尾部。现在这个位置，你不敢说它一定就跌到这儿，但是它一定是尾部风险，不会跌更多了，不会还有大幅度地下跌。

第四，现在还有一点能看得清楚的是为什么会有这么大的流动性差距。

现在外国（病例）还是指数级的增长，没有由指数级变成线性，可能外国无论是国民还是华尔街，现在的恐慌和我们在春节期间是有一点像的。

现在这些人更关注美国的VIX指标，这是反映美国投资者情绪的指标，在前一段时间达到了2008年金融危机时候的水平， 2008年美国金融危机最恐慌的时候达到了85，前几天达到了70多，本周周三的时候还有60多，但今天（3月20日）这个指标已经大幅度回落了。

美国和各个国家之间完成互换的签约之后，在逐步解决流动性的问题，这可能是现在资本市场当中真正的一个更大的问题。

投资逻辑复盘

疫情主要破坏了套利逻辑

讲了外围的市场，再来讲下我们当前投资逻辑的复盘。

我们在2019年9月下旬关注到PMI和社融的数据开始符合甚至有一点超预期了，我们当时的判断是经济有可能会进入到复苏的早周期。四季度我们又连续跟踪了三个月，PMI包括工业增加值、固定资产投资和制造业的投资增速，包括社融的数据，逐个月份都在超预期。这个时候我们基本上可以判断经济已经进入到了一个复苏的早周期，一般会延续半年，这是没问题的。当时我们预计到到2020年第二季度经济会在一个复苏的周期里。

而且当时出现了一个“被动去库存”的情况。

被动去库存和主动去库存不一样，主动去库存是我主动地抛售库存，往往是处在经济的衰退周期，在2018年通缩的周期里，大家会主动去库存。

2019年四季度的时候出现了被动去库存，渠道库存很少，大家为了抢货，往往会开着车去水泥厂、螺纹钢的生产企业去拉钢材和水泥，这样来保证工期的进行。这种情况的出现，说明我们对经济的复苏没有做好准备的。

经济复苏周期和2019年前三个季度的策略有什么不同呢？2019年前三个季度其实是一种超跌反弹，本质上是觉得很多东西太便宜了，价格太不合理了，所以是一种价值的回归。但是那时候大家并没有认为经济会很快进入到一个复苏周期，所以主要炒的是像白酒、医药类的股票。当你去炒白酒和医药类股票的时候，其实本质上是对经济的不看好。

当我们明确知道国家接下来要以科技为驱动，要进入到一种复苏里面的时候，可能科技和大金融、高分红的股票会是我们更好的选择，这个时候我们就定了这两个方向，这也是受美国一个理财产品的启发。

我们的组合，一个是类债券的资产，一个是成长性的资产。

成长性的这些公司代表着未来长期的趋势，已经不能拿新兴行业去看待了，应该从一定程度上看成是未来的基础设施，它是公用事业类公司，我买这些股票也不是想要今年赚多少钱就走，是想拿很久的。

另一端是一些被低估的公司，我没有打算长拿这个板块，但是这个板块提供的股息率的回报，确实是一个巨大的套利空间。

这次疫情主要破坏了我们股息、债息套利的逻辑，你会发现市场进一步地不理性了，大家进一步去拥抱更低息的资产，比如国债，进一步放弃了这些高分红，同时信用其实和国债一样的（股票）。所以，不仅没有套到利，这个套利空间还被拉大了，但是我们科技类的板块整体在疫情当中是受益的。

疫情不改变投资逻辑

低利率时代核心资产的逻辑会加强

为什么我们很坚持这个策略，没有放弃它？

我觉得这些公司套利的逻辑依然在，只是时间被拉长了。

现在美国也在进行量宽，全世界都在量宽，这几天基本上能够去跟随美国降息的国家都进行了降息。不管怎么样，宽货币、低利率的时代确实来了，低利率时代的到来，初期可能会体现为恐慌，现在就是这样子。因为大家会想究竟是什么回事会让你把利率降得这么低？是不是我们国家真的出了大问题？就像我说的金融危机在最后的时候黄金都会跌。

从理论上讲，这个时候包括股票等等资产应该是升值的，巴菲特讲过，如果美国真的敢进行零利率，我就敢把股票仓位干到125%，因为这时股票就显得特别便宜。现在也是一样，在低利率时代来临的时候，高息股票或者是核心资产的逻辑其实会加强。

另外，我们对现在拿的科技股非常非常满意，这些科技股一定是面向未来五年的视角，本质上它们是未来公用事业，还是有一定的成长性的公用事业，我是非常愿意持有的。

就像巴菲特愿意买公用事业类的公司，类似于像铁路、能源、供电等等这些公司都愿意持有，这是几个大板块，他觉得这种东西在未来有一定的成长性，有现金流。

而我会投未来的公用事业，不会投现在的公用事业，因为现在的公用事业是缺乏成长性的，我把这种互联网科技类的公司看成是未来的公用事业，它的成长性和它的现金流的能力是要比持有那些股票（电力能源等）更好。

我们当下的持仓结构布局，不只是好股票便宜的问题（股息债息比本质上就是一个便宜的逻辑），而是在于我们是面向未来的一种投资。

优秀的供应链和优秀的高端制造依然稀缺

而且只有中国会有

中国现在在经济周期上的领先一步，在疫情的控制上领先一步，大国在这次疫情当中体现出来的责任领先了一步。

我们在过去的一两年当中，制造业提升得非常快，升级的能力非常强，在这个大趋势之下，现在我们其实是在挑战传统经济学里边的微笑曲线。

微笑曲线告诉你，在研发和品牌这两端我们可以只干20%的活，但是我们拿走80%的钱。中间是制造业这一端，制造业其实是不稀缺的，你干80%的活但是只能赚20%的钱。

但是中国这几年在不断提升自己这方面的能力，一个是提升了供应链的能力，比如特斯拉为什么会把全球的生产中心建在中国？你造一个车可能不难，但是你造一个完整的供应链，这是非常非常难的事情，这是稀缺的。

第二，高端制造能力其实也是稀缺的。任何一次商品的革命、工业的革命，其实是因为产品的成本构成和变化所导致的。

比如之前在有克莱斯勒、奔驰车的时候，其实是一种富人的游戏，那时都是手工做汽车，但是福特是全世界第一个做出流水线的汽车，T型车。

它的理念是让生产汽车的人能开得起汽车，变成流水线以后，整个生产成本就从之前的几万变成了几千块，当时好像车的成本下降到了差不多2、3千美金，大家使使劲是能够得着的，这样就变成了一个流行品。

现在的网红经济学也是一样的，前店后厂，厂家当场收到订单，当场去做，生产完马上给你快递出去，让你感觉这个东西是一直有库存。

这需要我们有柔性生产的能力，一个机器上面能生产不同型号的东西，甚至不同品类的东西，中国现在也具备了这种生产能力。

这会告诉全世界一件事情：优秀的供应链和优秀的高端制造，尤其是大批量的高端制造能力依然是稀缺的，而且只有中国会有，这会让微笑曲线去拉平，会让我们的利润重新分配。

而且可能中美会再一次携手，因为我从来没有想过去挑战美国研发的钱，也从来没有想过去赚品牌的钱，我只是想老老实实地赚我的供应链和制造能力的钱，我的研发只针对于我的供应链和制造能力的研发，不可以吗？而且这个时候美国也不得不和中国去携手，因为这是一个必然的选择。

港股蓝筹会率先展示“赚钱效应”

从而带动A股的风格切换

另外，我发现A、H股之间的差价，现在有一个巨大的套利空间，港股享受了和A股一样的基本面，但是却和美国一样的跌幅。

这一轮因为美国的钱会撤退回美国去救杠杆，香港这边的跌幅也没有比美国小，相当于出现一个套利空间。我想明白这个问题后，知道现在应该放弃一些A股仓位，增加港股的仓位。

现在南下抄底香港的资金是很踊跃的，仅通过沪港通一个通道能看到一天是100亿，还有通过QDII的基金南下，不一定多少。

这一次主力的资金南下去抄底这些和A股一样的好公司，甚至是A股没有的公司，这么大的资金去抄底，同样是锚，香港那边稳住了，A股这边也就稳住了，这种赚钱效应会在港股蓝筹或者是A股蓝筹逐渐体现出来之后，带动A股风格完成切换。

现在市场已经跌得非常非常充分，什么概念？

现在这一轮美股估值跌到了2012年的估值水平，而这一轮整体港股是破净的，这还是在包括像腾讯、阿里这种大市值高PB的情况下，说明港股现在有大量的公司净资产打1折、打2折、打3折、打4折，这种公司的量现在非常大。

这是什么概念？上一次的港股整体破净是1998年的东南亚金融危机。这还算是好的，因为英、法、意这些国家的股市已经跌到了1998年东南亚金融危机的水平，又传导到全世界。

从整体来看，近30年看美股道琼斯指数和港股的恒生指数的走势非常相似，涨幅都是相似的。1990年的时候都是3000多点，1998年跌下来的时候都是7000多点，现在都是20000点出头。

但为什么港股那边就那么便宜，美股就那么贵呢？还是美国那边有些定价权的优势。

港股为什么也可以走得那么好，走得和美国的股市一样好？本质的原因是港股的权重股也是中国的股票。

港股前十大的权重股，像腾讯、汇丰，汇丰是一个全球化的公司，还有友邦，友邦（AIA）主要是卖中国保险，是亚太业务，不是全球的业务，还有建设银行、中国平安、工商银行、中国移动、港交所、中海油等等，本质上也都是中国的公司。

现在是中国更值得投资的时候，是一个中国处处占先的时候，和美国2018年的时候很像。在这个位置，今天我们所做的尝试都很值得，我们今天所做的准备，有一定的回撤，面向未来五年中国崛起是一个长期投资趋势的话，现在的这些回撤不是什么太大的问题。

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