中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
珀萊雅(603605)
投資要點
公司披露2019年年報：全年收入、歸母、扣非31.24億、3.93億、3.86億，同比+32.3%、+36.7%、+39.1%；對應2019Q4：收入、歸母、扣非10.43億、1.53億、1.48億，同比+30.2%、+44.8%、+35.3%；業績略超預期！
一、財務情況分析
收入方面：公司2019年實現營收31.24億，同比+32.3%（其中Q1、Q2、Q3、Q4同比各增27.6%、27.4%、45.2%、30.2%）。公司借行業高成長東風，實行扁平化、年輕化戰略，自建電商團隊實現線上轉型，產品、營銷、渠道齊發力，全年收入維持穩定高增長。
利潤方面：2019年歸母利潤3.93億，同比+36.7%（其中Q1、Q2、Q3、Q4同比各增30.4%、39.4%、26.1%、44.8%），Q4淨利增速環比顯著提升，主因管理費用下降，且公司新增了控股子公司投資導致扣除的少數股東損益降低。
從扣非看，2019年扣非淨利3.86億，同比+39.1%（其中Q1、Q2、Q3、Q4扣非歸母淨利同比+35.4%、44.3%、47.1%、35.3%），整體扣非增速略快於收入增速，在電商節日促銷下Q4扣非利潤依然維持高水平增長,彰顯公司經營穩健。
盈利能力方面：從毛利率看，2019年整體毛利率為64.0%，同比-0.06pct，主要由毛利率較低的面膜收入佔比上升所致，Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分別為63.8%、67.6%、60.5%、64.2%。
從費用率看，2019年期間費用率整體為47.5%，同比+1.07pct。
銷售費用率為39.2%，同比+1.63pct，其中Q4銷售費用率為38.6%，同比+3.66pct，主要因雙十一活動期間公司加大廣告費及市場推廣投入；管理費用率為6.3%，同比-1.01pct，其中Q4管理費用率為5.1%，同比-3.62pct，股權激勵攤銷下管理費用率依然下降，顯示公司控費能力加強；研發費用率為2.39%，同比+0.22pct，投入金額較2018年增加0.23億元，公司與西班牙LIPOTRUE、法國CODIF等合作,加強功效性成分研發及新品開發，產品賣點及功效不斷升級。
從淨利率看，2019年淨利率為11.7%，同比-0.41pct，淨利率水平整體穩定，Q1/Q2/Q3/Q4淨利率分別為14.1%/11.4%/8.6%/12.8%。
營運能力方面：從現金流看，2019年經營現金流淨額為2.36億，同比-54%，主要因2019年稅費跨期增加了支付,另外新增跨境品牌代理等業務帶來應收賬款和預付賬款增加。
從存貨看，存貨3.14億，存貨週轉天數87天，同比有所下降，存貨週轉能力向好。
二、經營回顧
從品牌看，爆品迭代下主品牌珀萊雅維持高增，品牌矩陣建設初具效果。主品牌營收26.56億元，同比+26.81%，佔比85.21%。2019年，珀萊雅加強“海洋”概念營銷，接連推出爆品泡泡麵膜、小爆品印彩巴哈粉底，其中泡泡麵膜依託抖音火遍全網，官旗月銷超百萬，為公司創收近2億，彰顯公司爆款打造實力。其他品牌合計營收4.61億元，同比+73.95%，佔比提升至14.79%。公司以參股、代理等形式與彩棠、聖瑰蘭、YNM、MUA等多個國內外品牌進行合作，品牌品類矩陣不斷豐富。
從品類看，護膚/潔膚/美容類實現收入26.76/2.35/1.65億元，同比增長25.62%/17.10%/482.43%，公司產品仍以護膚品為主，但美容類受益爆品印彩巴哈粉底及其它彩妝類新品上市，實現高速增長。
從渠道看，電商渠道高速增長彰顯公司線上轉型的成功。線上渠道營收16.55億元，同比增長60.97%，佔比提升9.52pct至53.09%，直營/分銷佔比53.54%/46.46%，直營線上佔比同比+7.77pct，渠道結構不斷優化。線下渠道營收14.62億元，同比增長9.82%，其中日化渠道營收10.47億元，同比增長4.42%。
三、2020年展望——品牌品類升級、平臺化發展可期
①主品牌珀萊雅形象升級。公司與西班牙胜肽世家Prima-Derm達成戰略合作，2020年2月推出紅寶石抗衰精華進軍抗老領域，並聘請孫儷成為代言人。大單品紅寶石精華的推出有望加強公司品牌力，在維持高性價比形象的同時覆蓋更多具有抗衰老等細分需求的消費者，品牌形象向上拓展、知名度不斷提升。
②多品類爆款迭代可期。爆品泡泡麵膜的打造驗證公司市場導向的產品研發體系和年輕化的社媒營銷能力優越，2020年紅寶石精華、印彩巴哈粉底、小云朵洗面奶等主打單品在產品+營銷助推下有望接力泡泡麵膜成為新一代爆款，帶來公司收入高增長。
③平臺化、國際化、數字化發展。2020年公司代理的西班牙抗老品牌聖瑰蘭、英國知名開架彩妝品牌MUA進駐天貓，為公司創造新的增長點。公司通過內生孵化+外延合作構建多元化品牌矩陣，形成了協同效應，有望在研發、營銷、運營等多方面整合內部資源，新品牌孵化及獨立品牌運營齊頭並進。此外，公司將加強數字化投入，以數據賦能實現品牌營銷、消費者服務、渠道運營、流程管理等全方面的企業管理優化。未來在平臺化、國際化、數字化的發展下，增長確定性及經營效率不斷提升！
投資建議：買入評級
我們認為，公司核心競爭力為其靈敏的市場反應，使其能夠在化妝品消費線上化/年輕化的變革中脫穎而出。短期看爆品迭代下主品牌品類拓展、品牌力提升，公司卓越的產品及營銷力是持續打造爆款的支柱；長期關注公司品牌矩陣建設，平臺化、生態化下業績有望維持高速增長！預計20-22年公司歸母淨利5.05、6.51、8.17億元，同比+29%、29%、26%，當前股價對應2020年PE50X，維持“買入”評級。
風險提示
國內市場失速風險、競爭格局惡化風險、新品推進不達預期、整合營銷策略不當
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