近45年來，世界範圍內共發生了8次大的經濟危機，其中5次發生在美元指數突破100的時段內，1973年第一次石油危機、2008年次貸危機、2010年的歐洲債務危機都是美元指數在100以下時發生。但這三次危機發生時，美元指數均在上漲。此次新冠病毒全球大流行給世界經濟和金融市場造成災難性打擊，市場爭相抱緊美元，美元指數在3月中旬大漲9%，美元荒籠罩全球。自3月23日以來，美聯儲緊急採取購置資產、注入數萬億美元現金、與其他國家央行美元額度互換等措施，藉以緩解海外的美元荒，美元指數開始漲勢消退。可是氣還未喘均，美元指數又再度反彈，週三，美元指數上漲0.7%，較本週一上漲近1.5%。歐元、澳元、新西蘭元、加元以及南非蘭特等貨幣兌美元都下跌約1%。英鎊表現相對較佳，兌美元下跌0.5%至1.2356。被投資人視為安全資產的日元，稍微守住陣腳，兌美元持平於107.645。美元指數再度走強，直接原因在於美元流動性的緊張，全球金融市場風險正由情緒性風險邁向流動性風險，意味著衰退性的強勢美元正在到來。
走近美元指數
美元指數由美元兌六個主要國際貨幣的匯率經過加權平均計算獲得。其中，歐元兌美元匯率權重佔57.6%；美元兌日元匯率權重佔13.6%；英鎊兌美元匯率權重佔11.9%；三者合計佔全部美元指數比重的83.1%。因此，美元指數的強弱主要體現在美國經濟與歐盟、日本和英國等國經濟之間的強弱上，歐元、日元和英鎊的匯率波動對美元影響較大。通常情況下，強勢美元出現在美國經濟增長相對較快且利率快速升高的時期。此時，不斷上升的資本回報率和利息差會吸引國際資本流入美元資產，推動美元升值。然而，此時美元在艱難時期走強，固然有德國和英國製造業產出指標降至數年低點，日本和韓國的製造業數據一樣展示出暗淡圖景等因素。但是關鍵因素還是在疫情大爆發的時候，投資者會湧向安全的、流動性好的資產，而在美國經濟的相對穩定以及全球不確定性因素增多的情況下，作為"最強流動性"，美元順勢成為了全球資金的"避難所"。
避險貨幣的誕生
美國股市自2月21日開始了此輪暴跌，最大跌幅37.18%，下跌速度之快直追大蕭條。但在此期間，美元指數卻展現出了完全不同的走勢。邏輯上講，美國股市爆跌，美國國內風險情緒濃厚，資金應該流出而不是流入美國，美元應該下跌而非上漲，而這一現象正是2008年之前美國金融市場的常態，但卻在金融危機後發生了變化。傳統的避險貨幣因其融資屬性而具備避險特徵，而美元更像是因為防禦性需求而具備了避險特徵。2008年金融危機後，道指下跌時美元指數上漲的比率顯著高於金融危機前。危機前多數年份道指下跌時美元指數上漲的佔比遠小於50%，而在危機後多數年份這一比例明顯高於50%。以2008年金融危機為分界線，當道指當日下跌超過4%時，金融危機前後美元指數上漲的比例分別22%和72%。當道指連續三天下跌超過6%時，這一比例為23%和67%。可以說，金融危機後美元指數具備了避險貨幣的特徵。掉期是非美國的海外機構獲取美元流動性的重要方式，金融危機之後，掉期隱含的美元利率均高於同期限美元貨幣市場利率，市場給美元以融資溢價，代表著全球市場始終運行在傾向於獲得美元的方向。
"美元荒"的時代
自2018年12月份開始，美國的有效聯邦基金利率與超額準備金利率（IOER）的利差，由負轉正，反映出銀行等金融機構美元頭寸發生變化，2008金融危機以來持續的極度充裕狀態已經結束。而這一變化發生時，銀行的超額存款準備金餘額開始低於1.8萬億美元。美元的市場拆借利率快速上升，並且與基準利率之間出現明顯的價差。3個月LIBOR與3個月OIS的價差曾一度上升至60個基點，創下了2008年金融危機以來的最高點，這在很大程度上反映出市場中拆出美元的動力不足，被認為是"美元荒"的表現。現在，這一現象再度出現，市場再度出現美元融資的問題。但與上一次情況不同的是，2018年的"美元荒"是在美國經濟前景一片看好、美聯儲存在多次加息預期的背景下出現的，而現在的"美元荒"則是，美國經濟面臨衰退的風險，同時美聯儲也已經大幅度降息、併為市場提供了大量的流動性。比較這兩次"美元荒"，我們不難發現，無論在美國經濟走強（美元資金迴流）或者美國經濟走弱的情況下，都會面臨美元融資可能出現"熔斷"的風險，而這樣的一個風險，從根本上來說反映的是美元霸權和金融系統的脆弱性。同時我們可以看到，隨著市場對美元需求的持續增加、粘性外匯利差以及美國經濟持續分化，為美元未來進一步走強提供了支撐，一個"市場動盪+全球衰退=美元走高"的時代正向我們走來。
強勢美元的傷害
如果"美元荒"再度來襲，誰將成為受害者呢？首先，金融市場當然首批受害者，金融市場的暴跌與"美元荒"互為因果，在金融市場的暴跌過程中，依賴外部融資和槓桿的金融機構則大概率會成為風險鏈條上最為脆弱的一環。其次，美元在"美元荒"影響下被動升值，新興市場開始面臨貨幣貶值和資本流出的壓力，不排除會出現類似阿根廷債務危機這樣的極端事件。三是，"美元荒"真正的最終受害者是美元，美元荒的出現固然是世界金融系統對於美元的依賴，但這樣的依賴如果存在風險，那麼出於避險的需要，市場的投資者也需要根據現實狀況來作出調整，尤其在美國經濟進入衰退、美聯儲零利率+無限量寬鬆時期，調整一旦出現，將必然意味著美元的超級霸主地位將會受到挑戰。同時，如果美元融資再度緊張、流動性枯竭的現象持續下去，借款方（尤其是企業）將不得不支付更多的費用來獲得美元貸款。外國公司以及美國公司的海外子公司可能從當地銀行借入美元，向供應商支付款項，如果不借款，它們可能無法進行支付，離岸市場的流動性將進一步吃緊。如果流動性持續不足，金融體系就有癱瘓的危險。
摩根士丹利策略師任永力提出一個"美元微笑"理論，他認為美元在艱難時期將走強，因為這個時候投資者會湧向安全的、流動性好的資產。然後，隨著美國經濟增長放緩迫使美聯儲降息，美元將下滑至微笑的底部之後在美國經濟引領全球增長反彈之際美元再次上漲。現在，美元還未下滑至微笑的底部就開始反彈，說明目前的匯率仍未調整到足以讓全球參與外匯干預的程度，如果美元指數升破104關口且歐元/美元匯率跌破1.05（分別為自2002年以來的最高和最低水平），屆時各國將會就遏制美元走強的必要性達成廣泛共識。
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