上週轉債市場在監管介入後，轉債個券異動較上週有所減少，個券炒作之風有一定遏制的跡象，部分上週異動個券價格出現回落。轉債個券層面繼續分化，部分龍頭個券價格繼續迴歸，AAA等級個券中光大轉債、川投轉債、環境轉債等估值有所壓縮。221只存量可轉債（不含近一週新上市和結束交易的可轉債）漲幅中位數為1.30%。分類別來看，表現最好是小規模券（債券餘額小於3億元）和低評級券（評級為A+或者AA-），56只小規模券的漲幅中位數為2.35%，71只低評級券的漲幅中位數為1.91%。個券方面，漲幅前三名的個券分別是萬里轉債（27.35%）、泰晶轉債（21.71%）和凱龍轉債（11.15%）。漲幅最大的20只個券主要來自醫藥生物（4只），跌幅最大的20只個券主要來自電氣設備（3只）、計算機（3只）和化工行業（3只）。
利群股份（601366.SH）主要從事以百貨、超市及電器為核心的零售連鎖業務，同時涉足以城市物流中心為支撐的品牌代理及商業物流配送業務，其已經形成“供應鏈+自營”為核心競爭力的“供應鏈整合型”獨特商業經營模式，自營比例超過行業平均水平（通過自身供應鏈可以提供的超市商品佔比高達95%）。截至2019H1，公司合計擁有86家大型零售門店、57家便利店及9家“福記農場”生鮮社區店，總經營面積超過200萬平米，山東地區營業收入佔比約90%。2018年公司收購韓國樂天購物（香港）控股有限公司旗下2家香港公司、10家華東區公司100%股權及72家門店（後更名為利群時代），將輻射範圍擴展到江蘇、浙江、上海等地，實現從區域性向全國性商業集團的跨越。
正股估值不低，外資增持、大內需等概念或是其核心題材
利群股份昨日收盤價6.92元，EPSTTM為0.32元，對應PETTM為21.4x，對應PBLF為1.3x、股息率TTM為2.89%。參考招股說明書等材料，選擇王府井（PETTM為8.9x）、百聯股份（15.6x）、重慶百貨（11.4x）作為可比公司。綜合來看，利群股份當下估值不低。原因一方面可能在於，公司併購樂天帶來一定成長空間，另一方面，公司基本面也略優於其他標的。從題材來看，外資增持+大內需概念+自身業績增長是關鍵。
信用風險整體可控，但要關注行業競爭、現金流及一季度業績狀況
利群股份股權結構較為分散，大股東利群集團持股佔比17.95%（19Q3），前十大股東持股共佔48.26%。利群集團與徐瑞澤質押股份佔比共計11.51%（19Q3），風險相對可控；4月13日將迎來大量限售股解禁，佔比44.80%，屆時或將對股價造成一定壓力。信用方面，主要關注：1、百貨零售仍是競爭最為激烈的行業之一，尤其實體店面臨較大壓力；2、持續擴張需要佔用較多資金，導致現金流偏緊，影響償債能力；3、疫情等不確定性影響對一季度及全年業績帶來壓力。但公司信用風險整體仍然可控。
條款分析：評級適中、債底保護性較強，平價不高，申購安全墊較好
利群轉債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為110元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.45%；債項/主體評級為AA/AA（新世紀），以上清所6年期AA中短期票據到期收益率4.32%（2020/3/27）作為貼現率估算，債底價值為89.89元，債底保護性不錯。下修條款為[10/20，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價6.92元，對應平價96.65元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
利群正股昨日收盤價為6.92元，對應平價為96.65元，可參考相近規模、相同評級的先導（平價96.75元，平價溢價率39.15%）、久立（95.70，22.63%）。1、該券質地較優、題材稀缺，適合大資金參與，預計籌碼需求較強；2、正股成長性與盈利能力優秀；轉債規模大、條款設置中規中矩，預計將是未來市場上的核心品種。綜上，預計其上市首日平價溢價率在25%附近，對應價格120元左右，建議一級市場積極參與。
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