招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
生益科技(600183)
事件：
我們近期組織了生益科技管理層（總經理陳仁喜總和董秘唐芙雲總）與機構投資者就年報情況、疫情影響及經營戰略進行了線上會議溝通，綜合會議要點和我們對行業及公司的判斷，觀點跟蹤如下：
評論：
1、產品升級與逆勢高成長的背後，詳解生益科技的管理之道。
19年實現了營收132.4億元，同比+11%，歸母淨利潤14.5億元，同比+44%。在前期行業下行背景下的逆勢高成長來自於產品結構持續優化和盈利能力大幅提升，針對背後的驅動因素，總經理陳總分5點進行了總結，包括：1）喜新不厭舊。雖然產品結構持續優化帶來平均盈利能力的升級，但是依然保持中低階市場的維護、為普通客戶提供穩定的供應，而這些普通客戶成長之後也會相應擴大對生益高端產品的採購，這種喜新不厭舊加強了生益的客戶粘性、有利於做大市佔率；2）持續保證前瞻研發投入。近年來公司的高端業務進展來自在技術研發、人才、先進設備上的大力投入，雖然近年來持續壓縮各項成本，但在研發方面始終毫無保留的進行投入，如高頻高速、FCCL、封裝基材等產品佈局；3）集團高管深入一線協調資源推進項目。為了提高公司各業務線進展速度，使內部資源更加靈活的運用，公司近年來持續推進各方面高層領導進入研發、生產、銷售的一線，讓他們負責具體項目的推進和管理，並對結果進行考核。這種高管下到一線做項目團隊的projectleader的形式，加快了生益各產品進入市場的速度，盤活了集團的內部資源；4）針對客戶精準施策。傳統上覆銅板行業因人才和體系等原因銷售端缺乏創新和定製化服務，過於統一的模式造成了競爭同質化，針對這一缺點公司開始根據具體客戶的需求制定定製化的銷售、服務策略，提高了自身在市場上的差異化競爭力；5）重視品質與效率。品質方面，公司始終保持在高中低端三個市場的競爭力，以此獲得客戶口碑和粘性。效率方面，公司內部持續減編降耗，並獨創5班倒的彈性生產製度。
2、短期訂單無憂，但海外需求及高端原材料供給仍有不確定性。
公司原計劃農曆正月初六復工，由於疫情的影響，復工人員總體比例從2月10號開工日的約60%逐步提升到3月份的基本全員復工：1）目前各原廠區產線均處於相對滿載狀態、稼動率接近90%，江西一期新項目亦開出總規劃的約50%產能且在逐步爬坡，子公司生益電子當前也訂單充足維持較高稼動率，且因1-2月份產業鏈產出受到疫情抑制，目前無論是CCL還是PCB客戶均普遍存在加緊下單現象，尤其是通信領域，訂單能見度可到5-6月；2）海外客戶和供應鏈潛在會有一定挑戰。公司海外收入佔比17%，當前看到海外歐美汽車客戶有一定壓力，部分高端原材料也需進口獲得，公司憑藉龍頭優勢，一方面積極調結構提份額，另一方面積極確保原材料供應。
3、CCL和PCB新產能釋放，高頻高速、封裝基材、高多層佈局亦逐步展開。
公司19年覆銅板（剛性+撓性）銷量9321萬平米，同比+7.3%；粘結片銷量12379萬米，同比+2.5%。公司預算2020年經營剛性覆銅板9285萬平米，撓性覆銅板976萬平米，兩者合計同比約+10%，粘結片1億13483萬米，同比+8.9%。2020年公司覆銅板產能將達到1億平米，從預算銷量來看增長不多，可見高頻高速等產品升級依然是主旋律。公司在江西九江的新項目目前正處於連線生產初期，該項目將承接部分來自廣東廠區的中高TG薄型CCL訂單需求，並將率先投入2條封裝基材產線（當前因部分設備和技師疫情下短期無法抵達，進度稍有延後）。江西產線的投入將緩解公司產能緊張的現狀，並有利於進一步組織廣東廠區更成熟的產線面向高頻、高速市場，公司3月25日公告董事會審議通過《5G用高頻高速基材研發及產業化、高密度封裝載板用基板材料項目》，後續將在廣東和江西廠區對該等產品產能進行擴張。公司總經理陳總認為，高頻和高速產品具有較大的發展空間，且高速和部分高頻產線靈活有彈性、過剩大幅降價風險低；載板業務則是覆銅板行業下一個進口替代亮點之一，該等市場的開拓有利於生益產品結構進一步提高。2019年子公司生益電子PCB銷量78萬平米，同比-2.8%，但產品均價約為3903元/平米，同比約+90%。預算2020年PCB銷量110萬平方米，同比大增41%。同比的大增除了19年下半年逐步轉固的東城廠區新產能（轉固約6-7億元）之外，江西新產能也計劃將在20年3-4季度釋放。我們認為在產能瓶頸有效解決的情況下，生益電子將延續近年來高速增長趨勢，鞏固其一線通信、服務器供應商的優勢，如果成功上市將更加助力新產能發展，做大公司平臺、優化激勵制度以更好的吸引人才，解決擴張資金問題，未來望躋身中國規模一流PCB公司行列。
4、定位全球領先電子材料供應商，邁向下一個五年計劃。
展望公司的長期發展願景，總經理陳總認為做強做大是集團整體的根本目標。生益近幾年從傳統的剛性覆銅板供應商，逐步向品類更齊全、覆蓋多領域的全球領先電子材料供應商轉型，對於其背後的驅動因素，公司總經理陳總總結了幾個方面的核心競爭力：1）相對優勢的成本、強大的製造能力。生益是全球規模最大的中高端覆銅板供應商，在材料、固定資產、人工成本上都比同行有更高的規模效應優勢。近年來公司不斷推行信息系統和自動化產線的落地，人員縮編的前提下產值持續增長；2）已經完善的佈局，相比同行交付優勢更大。運輸成本和客戶服務響應是覆銅板行業重要的競爭優勢，生益在中國大陸華東（蘇州、常熟、南通）、華南（東莞）兩個全球PCB重要集聚地都有主力廠區佈局，並結合環保驅動下未來PCB向中部轉移的趨勢在江西設置大規模新廠，再加上西北有剛完成新廠區搬遷的咸陽工廠，總體上全方位的廠區佈局給生益帶來了比同行更低的運輸成本，以及更快的客戶響應能力，這種綜合交付優勢是公司搶佔市佔率的保障。3）最齊全的產品種類，生益被稱為“行業裡的Supermarket”。除了傳統的複合基、紙基、FR-4等中低端市場，目前公司已經覆蓋了中高TG薄型、無滷、塗覆法FCCL等市場，且在碳氫、PPO、PTFE、封裝等方向不斷提升話語權。
5、投資建議。
我們認為當前疫情下公司卡位通信、IDC等景氣賽道，依託精細管理和規模優勢望取得比同行更好表現、收穫逆勢增長，且各業務長線成長空間較大。預估2020-2022年營收161/191/228億，歸母淨利潤19.2/23.3/28.0億，對應EPS為0.84/1.03/1.23元，對應當前股價PE為32.3/26.6/22.2倍。維持“強烈推薦-A”、目標價36元。
風險提示：5G進度不達預期，行業競爭加劇，宏觀經濟風險
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