天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
濰柴動力(000338)
事件：
公司發佈 19 年年報，實現營收 1744 億元，同比增長 9.5%，歸母淨利潤 91億元，同比增長 5.2%，低於市場預期。
點評：
四季度業績低於預期，主要反映在母公司毛利率的下滑。公司四季度營收477 億元，同比增長 16%，但歸母淨利潤 20.5 億元，同比下滑 23%。低於預期的主要原因在於 19Q4 母公司的毛利率為 21.8%，相比 18Q4 的 28.0%減少了 6.2 個百分點，我們認為這主要是因為公司在國五國六切換的過程中，為了搶佔更多市場份額加大了促銷力度。 19Q4 原材料採購價格上升也是單季度毛利率下滑的原因之一，但這種低毛利率狀態只是階段性的。研發投入財務處理謹慎，費用化比例升高，現金分紅率降低。近些年公司研發投入逐步提升， 19 年研發投入 73.5 億元，同比增長 13%。同時可以注意到公司研發支出財務處理謹慎，資本化率從 18 年的 13.7%下降到 19 年的 10.6%，費用化率提升。公司 19 年分紅率降低至 25%，主要也是基於對疫情的應對，增強公司的抗風險能力，未來疫情影響結束後，分紅比例將恢復。
凱傲業績穩定增長，叉車和供應鏈加快中國佈局。 凱傲 19 年實現營收 672億元、淨利 26.5 億元，業績穩定增長。20 年 3 月 3 日，凱傲宣佈與濰柴合資成立新公司並在濟南建設新廠，這是凱傲加快佈局中國市場、提升市場份額的又一有力舉措。20 年 1 月 15 日，濰柴收購歐德思 80%股權，並將收購威迪斯 51%股權，此次戰略重組有利於濰柴構築“電池+電機+電控”一體化的新能源動力系統集成優勢。
疫情影響有限， 2020 年重卡行業銷量難以出現斷崖式下跌。 我們認為新冠疫情對重卡有負面影響，但影響程度有限。根據我們的草根調研，目前終端的銷售邊際改善明顯， 2、3 月被壓制的需求一部分都會在 4 月份之後回補，4 月份銷量同比增速大概率轉正。全年來看，伴隨（1）國三重卡淘汰加速；（2）基建逆週期調節加碼，我們沿用保有量銷量測算模型預測 20年和 21 年的銷量均將超過 100 萬輛，20 年銷量同比降幅小於 10%。
投資建議：由於新冠疫情，重卡需求以及凱傲盈利受到負面影響，我們下調 20-21 年的歸母淨利潤預測至 92.9 億和 105.4 億（此前預期分別為 114.9和 129.7 億），同時引入 22 年預測為 121.0 億，給予 20 年 13 倍目標 PE，對應目標價下調至 15.20 元 （此前目標價為 18.80 元），維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期，歐美疫情對凱傲的影響超預期
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