天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
潍柴动力(000338)
事件：
公司发布 19 年年报，实现营收 1744 亿元，同比增长 9.5%，归母净利润 91亿元，同比增长 5.2%，低于市场预期。
点评：
四季度业绩低于预期，主要反映在母公司毛利率的下滑。公司四季度营收477 亿元，同比增长 16%，但归母净利润 20.5 亿元，同比下滑 23%。低于预期的主要原因在于 19Q4 母公司的毛利率为 21.8%，相比 18Q4 的 28.0%减少了 6.2 个百分点，我们认为这主要是因为公司在国五国六切换的过程中，为了抢占更多市场份额加大了促销力度。 19Q4 原材料采购价格上升也是单季度毛利率下滑的原因之一，但这种低毛利率状态只是阶段性的。研发投入财务处理谨慎，费用化比例升高，现金分红率降低。近些年公司研发投入逐步提升， 19 年研发投入 73.5 亿元，同比增长 13%。同时可以注意到公司研发支出财务处理谨慎，资本化率从 18 年的 13.7%下降到 19 年的 10.6%，费用化率提升。公司 19 年分红率降低至 25%，主要也是基于对疫情的应对，增强公司的抗风险能力，未来疫情影响结束后，分红比例将恢复。
凯傲业绩稳定增长，叉车和供应链加快中国布局。 凯傲 19 年实现营收 672亿元、净利 26.5 亿元，业绩稳定增长。20 年 3 月 3 日，凯傲宣布与潍柴合资成立新公司并在济南建设新厂，这是凯傲加快布局中国市场、提升市场份额的又一有力举措。20 年 1 月 15 日，潍柴收购欧德思 80%股权，并将收购威迪斯 51%股权，此次战略重组有利于潍柴构筑“电池+电机+电控”一体化的新能源动力系统集成优势。
疫情影响有限， 2020 年重卡行业销量难以出现断崖式下跌。 我们认为新冠疫情对重卡有负面影响，但影响程度有限。根据我们的草根调研，目前终端的销售边际改善明显， 2、3 月被压制的需求一部分都会在 4 月份之后回补，4 月份销量同比增速大概率转正。全年来看，伴随（1）国三重卡淘汰加速；（2）基建逆周期调节加码，我们沿用保有量销量测算模型预测 20年和 21 年的销量均将超过 100 万辆，20 年销量同比降幅小于 10%。
投资建议：由于新冠疫情，重卡需求以及凯傲盈利受到负面影响，我们下调 20-21 年的归母净利润预测至 92.9 亿和 105.4 亿（此前预期分别为 114.9和 129.7 亿），同时引入 22 年预测为 121.0 亿，给予 20 年 13 倍目标 PE，对应目标价下调至 15.20 元 （此前目标价为 18.80 元），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，欧美疫情对凯傲的影响超预期
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