寫在之前，樓主不得不感嘆，恆瑞醫藥這頭牛，真的是一頭改變人生的牛啊。如果你或者你家人，2001年買上5000股，那。。。可惜沒有如果。今晚，我們來分析分析這頭牛，究竟牛在哪裡。
3月22日，恆瑞醫藥（600276.SH）發佈了2019年度業績報告。
2019年全年，恆瑞醫藥營業收入同比增長33.7%至232.89億元，淨利潤同步增長31.05%至53.28億元，研發費用同比增長45.9%至38.96億元。作為國內藥企“一哥”，恆瑞醫藥去年大多數業績指標都穩健增長。
恆瑞醫藥主要產品有抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥和造影劑，三者分別貢獻了去年業績的45.4%、23.6%和13.8%。
恆瑞醫藥將各項指標的增長歸結為兩點：創新成果的收穫和公司產品結構的優化。
從內部來看，醫保改革之路勢在必行，通過“醫保之手”的調控，仿製藥通過帶量採購、創新藥通過醫保談判降低價格，提升患者用藥可及性，成為確定性事件。
國家致力於降低藥品價格，不僅僅是出於醫保基金面臨可持續壓力，更是需要為患者提升藥物可及性，結構性改善醫療支出。
從外部來看，中國在加入 ICH 之後，創新藥審評審批加快，醫保談判提升藥物銷售落地，給予了外企在這個“肥沃土地”發展的機遇，而帶量採購對於經銷端的破除，也吸引了印度仿製藥企業的加入。
創新藥和仿製藥的競爭都在加劇。不論是仿製藥企、創新藥企還是新興 biotech 企業都不可避免這場“大浪淘沙”。
在 2018 年首輪帶量採購後，市場傾向於規避帶有“帶量採購” label 的品種和企業，認為其不確定因素極強。
對於企業或者恆瑞來說，這是難以規避的行業振盪。而恆瑞早已認知到這點，在行業振盪之前，就已經對自己進行了“革命”，拋開行業，目前的公司也是處在振盪變革之期，best-in-class、me-better、me-too、generics 的組合拳建立與結構化不斷調整，成為任意一個大浪打來，都不會打翻的“大船”。
產品面臨大幅度降價，都可以通過豐富的產品線進行結構化調整戰略進行彌補。持續性的創新能力+有階梯性的管線產品，幫助恆瑞走出這波振盪。
1.1 帶量採購：格局優異的注射劑品種居多，或受益於進院放量
帶量採購常態化進行，公司在最近一輪帶量採購中標 4 個品種。
醋酸阿比特龍片、鹽酸曲美他嗪緩釋片、替吉奧膠囊、注射用白蛋白紫杉醇 4 個品種中標，同比自身降幅分別達到 70%、81%、74%和 73%。
其中鹽酸曲美他嗪緩釋片和醋酸阿比特龍片分別於2019 年 4 月與 7 月獲批，2019 年 11 月即進入帶量採購，屬於“光腳”獲利品種，中標後能夠大概率實現放量。
白紫“意外”入局，仍有望維穩。
白蛋白紫杉醇是一款用於治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療後 6 個月內復發的乳腺癌的抗癌藥，由 Abraxane 原研，是全球銷量過10 億美元的大品種。
白紫尚未納入國家醫保目錄，納入 2019 年底的第二批帶量採購名單中，出乎於市場意料。恆瑞、石藥、新基（百濟代理）、齊魯共 4 家公司（視同）通過一致性評價。
根據樣本數據放大，預計 2019 年恆瑞白蛋白紫杉醇產品銷售額在 15 億元左右，公司內部佔比達到 6.4%，受到較大的關注。
第二輪國家帶量採購中，齊魯落標，恆瑞、石藥與新基三家中標。儘管首年約定採購量僅為 13.69 萬支，佔到目前全國總用量的 6.8%，但基於該藥物主要為院內注射製劑，我們預計實際影響力等同於全國。我們基於以下假設進行測算：
1）全國 70%的市場份額由中標三家均分，剩餘 30%市場由四家均分，預計恆瑞的市佔率在 30%左右。
2）根據樣本醫院數量，2019 年全國白紫銷量約 200 萬支，考慮到白蛋白增速較快，且疊加降價帶來的患者可及性、支付能力提升，根據樂觀、中性、悲觀預計 2020 年增速在 120%、80%和 20%。
3）中標價 780 元/支。
我們預計 2020 年銷售額的樂觀、中性和悲觀情形為 10 億、8 億和 6 億元，同比 2019 年預計的 15 億元，降幅分別為 63%、44%和 31%。白蛋白紫杉醇在公司總體收入佔比約6.4%，折算到 2020 年收入影響預計下滑不到 3%，同時考慮到進入帶量集採後，中間費用有較大幅度降低，淨利潤影響較為可控，有望通過其他產品發力結構性彌補。
關注注射劑品種帶來的格局變化。
公司注射劑產品佔比、銷售貢獻較大。從公司產品結構來看，核心仿製藥產品以注射劑品種為主，包括腫瘤類的多西他賽、奧沙利鉑、伊立替康；麻醉類的順阿曲庫銨、右美託咪定、布托啡諾；造影類的碘佛醇和碘克沙醇，
注射劑產品佔據公司的 2019 年樣本醫院銷售金額 70%+。從一致性評價進展來看，公司目前有 14 種產品（視同）通過一致性評價，佔公司的 2019 年樣本醫院銷售金額的 13.50%。過評品種中，僅有三個為注射劑品種，分別為白紫、鹽酸艾司氯胺酮注射液和注射用替莫唑胺。正在申報的品種共有 21 個，以注射劑為主，其中 17 個為注射劑。
一方面，注射劑目前進展較慢，在近期快速列入帶量採購節奏的可能性較低，給予公司更長的緩衝期進行結構化調整；另一方面，注射劑品種的安全性、質量要求較口服制劑更為嚴苛，目前已（視同）通過和正在進行一致性評價產品的格局良好，大多數為獨家品種，或者（視同）通過數量低於 2 家。
目前來看，通過一致性評價，尚未進入帶量採購階段的產品，有望獲得一定的價格獨佔期，以過評的質量享受更高的溢價，並且在各省市的招採中視同原研。部分競爭格局良好的品種，有望得益於此政策，如吸入性地氟烷、替吉奧等品種。
國家藥監局於 2019 年 10 月發佈《化學藥品注射劑仿製藥質量和療效一致性評價技術要求（徵求意見稿）》，正式啟動注射劑一致性評價，並相繼發佈注射劑參比製劑，預計一致性評價的進展有望加快。
然而我們也看到，徵求意見稿與 2017 年版相比，對注射劑的原料藥、輔料、包材、灌裝等工藝以及改規格、改基團品種都提出了更高的要求，有利於提高注射劑仿製藥質量、減少使用過程中的不良反應。
因此，質量要求的提升或攔截一些注射劑企業，使得注射劑市場維持在較好的競爭格局。而同時，這些注射劑產品多使用於院內，過去出於“進院”門檻攔截供應，或出於價格較 高攔截需求，在進入帶量採購後大概率能夠實現超額放量。
1.2 醫保談判：常態化進行中，助推創新藥放量
最強醫保局的成立，標誌著最強話語權支付方的誕生。
2018 年 5 月 31 日，國家醫療保障局正式掛牌成立，將醫療保險制度制定、“三保”統籌、醫藥和醫療服務定價改革等整合，將“被動支付”變為“主動談判、主動支付”。
國家醫療保障局的設立，“三保合一”意味著醫保局成為統一的支付方，在購買、談判、支付標準等方面有更強的話語權，真正實現醫保基金管理、藥品採購和醫療價格調整職能的全方位整合。
四輪談判落地，醫保談判常態化進行中。
2016 年 5 月進行了首次國家醫保談判（衛計委牽頭），有 3 款藥品納入，包括慢性乙肝一線治療藥物替諾福韋酯（葛蘭素史克）、非小細胞肺癌靶向治療藥物埃克替尼（貝達）以及吉非替尼（阿斯利康），平均降幅約 59%；
2017年 7 月進行了第二次國家醫保談判（人社部牽頭），有包括阿帕替尼、康柏西普在內的 36個品種談判成功，其中國產品種 15 個，進口 21 個，從治療領域來看，有 18 種腫瘤藥、7 種心腦血管、其餘為用於腎病、糖尿病等的化藥，此次平均降幅約 44%；
2018 年 9 月進行了第三次國家醫保談判（醫保局牽頭），有 17 個抗腫瘤藥談判成功，覆蓋了非小細胞肺癌、白血病等多個臨床常見高發病種，此次平均降幅約 57%，國產品種有 3 個：安羅替尼（中生）、培門冬酶（恆瑞）和阿扎胞苷（百濟神州）。
2019 年 11 月進行了第四次醫保談判（醫保局牽頭），有 97 個品種談判成功，包括 70 個首次談判品種和 27 個成功續約品種，平均降幅分別為~60%和~26%，續約品種降幅較為緩和。
經歷四輪醫保談判，已有超過 100 個品種納入醫保談判目錄，我們預計醫保談判將成為常態化，臨床急需且價格較高的藥品在上市後越有可能納入醫保支付範圍。
從結果上來看，創新產品通過最強支付渠道突破供給“進院”問題和需求“支付力”問題，藥物可及性提升帶來的放量趕超價格降幅本身。
雖然醫保談判使藥企承擔一定的降價壓力，但也能通過“以價換量”實現品種在臨床的快速放量。通過跟蹤樣本醫院銷售數據情況，我們看到在 2017 年醫保談判成功的 36 個品種中，有 28 個品種在 2018 年實現了銷售額的增長（暫不考慮中藥品種），更有 14 個品種銷售額同比增長超 100%，信立泰的阿利沙坦酯 2018 年實現超大幅的提升，同比增長1027%；2018 年談判成功的 17 個品種全部在 2019 年實現銷售額增長，其中 13 個品種實現同比增長超過 100%，可見，積極納入醫保談判已經成為創新藥實現快速放量的一種方式。
2 個產品成功續約，19K 和吡咯替尼新納入目錄，有望實現放量。
公司在第二輪和第三輪醫保談判中各有一個品種納入，分別是用於胃癌治療的阿帕替尼和用於急性淋巴細胞白血病治療用的培門冬酶注射液，降價幅度分別為 37%和 21%，兩個產品在納入醫保後紛紛成功實現以價換量。阿帕替尼在 17 年納入醫保目錄後，18 年同比增長 92%，並且增長態勢一直延續到 2019 年，增速為 36%；培門冬酶注射液 18 年進入醫保後，19 年同比增長 12%。
這兩個產品都成功在 2019 年第四輪談判中成功續約，阿帕替尼再次降價約 15%，培門冬酶未有降價，除了續約的 2 個品種，還有公司於 2018 年剛獲批的臨床指南首推的防護料相關中性粒細胞減少症藥物 G-CSF 硫培非格司亭（19K）和乳腺癌用藥吡咯替尼納入醫保目錄，降幅分別為 16%和 58%，預計未來有望在納入醫保的背景下實現以價換量，快速釋放業績。
市場更為關注的 PD-1 品種，預計在 2020 年有望開啟醫保談判。
作為超百億市場空間的PD-1 品種，獲得了市場上企業和投資者的青睞。截止到目前，已經有 8 個 PD-1 產品獲批，國產產品（含贈藥）年平均費用在 10-12 萬元，進口產品（含贈藥）年平均費用在 50-60 萬元。
目前僅信達生物 PD-1 納入醫保目錄。
2019 年 11 月國家醫保談判更新中，信達生物 PD- 1 信迪利單抗注射液（達伯舒，10ml:100mg/瓶）納入醫保，價格從原先 7838 元降至 2843元，降幅達到 64%，適用的適應症為經典型霍奇金淋巴瘤。
若 2020 年醫保談判拉開，PD-1 產品將再次成為焦點，預計將有 7 個產品即將參與。
恆瑞目前已經獲批經典型霍奇金淋巴瘤和二線肝細胞癌適應症，同時 EGFR-/ALK-晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)和食管癌 2 個適應症已經申報 NDA，或有望在 2020 年下半旬開啟下一輪醫保談判之前獲批。
經典型霍奇金淋巴瘤已獲批並已納入醫保的信達-信迪利單抗注射液，大適應症肝癌和食管癌目前尚未有獲批和納入醫保。
我們對 PD-1 談判後的價格和市場擴容可能性進行初步擬合，測算對卡瑞利珠銷售的影響。
根據目前市場獲批和銷售推廣情況，我們認為 2019 年恆瑞 PD-1 的基線對應為 PD-1 滲透率為 8%、恆瑞市佔率 15%的水平，對應銷售患者量為 1.40 萬人。
考慮到患者的實際使用時間、贈藥情況等因素，我們以恆瑞贈藥後價格 11.88 萬元作為人均年費用，則對應卡瑞利珠 2019 年的銷售額（市場價口徑）的理論值為 16.67 億元。
考慮到卡瑞利珠 18年底獲批，目前 19 年處於市場發力階段，患者的平均用藥時間尚未達到 1 年，平均年費用尚未達到 11.88 萬元，可以對應上恆瑞 2019 年接近 15 億的銷售規模。
2020 年尚未進入醫保目錄，以 11.88 萬作為年均費用，考慮到目前已有較多 PD-1 產品在 2020 年發力，若 PD-1 滲透率提升到 12%，恆瑞市佔率達到 25%，那麼對應銷售收入在 41.67 億元。
以 PD-1 滲透率為 8%和恆瑞市佔率 15%作為基線，不論是 PD-1 滲透率還是恆瑞的市佔率均有較大提升空間。PD-1 是一個確定性高的百億大品種。醫保對於卡瑞利珠單抗的放量具有重要促進作用。
截止2020年3月23日，恆瑞醫藥的總市值已高達3632億元。 3632億元什麼概念呢？在我全部A股中，超3000億元市值的總共不過17家，而且這裡面大多還是國有銀行、石化雙雄等國有企業巨頭。
再看收入規模，2019年，恆瑞醫藥“跑”出了一個全新的戰績。
財報顯示，2019年，公司實現營業收入232.89億元，同比增長33.70%，突破200億元關口創下新高；歸屬於母公司所有者的淨利潤為53.28億元，同比增長31.05%。基本每股收益為1.2元，上年同期為0.92元。33.70%的收入增速以及31.05%的歸屬淨利潤增速，實在是令人無比震撼。
恆瑞醫藥最可怕的一點，近十幾年以來，恆瑞醫藥一直保持兩位數的業績增速，最低的也有14.13%的收入增速。
2016年至2019年，該公司的收入增速分別為19.08%、24.72%、25.89%、33.70%，收入增速呈現逐漸加快的趨勢。這在超3000億市值的公司裡面，沒有一家有這麼高的增速。
藥審改革，迎來創新藥新時代
藥審改革為創新藥提供良好政策環境。
2015 年國家開啟了藥審改革，是我國創新藥發展的元年，多部委政策頻出，為我國創新藥發展提供了良好的政策空間。
在此之前我國藥品註冊審評週期長，造成藥品批件積壓現象嚴重，新藥從申請臨床到上市平均需要 60 多個月，遠超過美國的平均 10 個月，同靶點國內藥品上市時間晚於海外藥物上市時間，國內創新藥供給明顯不足。2015 年 7 月 22 日，國家食品藥監局開展臨床試驗數據自查核查工作，開始我國藥政監管的改革；2016 年對於具有明顯臨床價值的、針對重大疾病且具有明顯臨床優勢以及臨床急需、市場短缺的品種納入優先審評。2018 年，NMPA 發佈“默許制”時代到來，自受理繳費之日 60 日內，未收到 CDE 否定或質疑意見的，可按照提交方案開展臨床試驗，藥企最快可以在遞交材料 10 個工作日就被許可開展臨床試驗。此外，NMPA（原 CFDA）分別於 2017 和 2018 年成為國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）成員和 ICH 管理委員會成員，開啟中國藥品註冊技術要求與國際接軌之路，從質的角度提升我國藥品標準。
改革進入收穫期，藥品審評加速明顯。
隨著不斷深化藥品審評制度改革，從 2015 年開始待審評任務下降明顯，2018 年藥審中心（CDE）共受理藥品註冊申請任務 7336 件，完成任務 9796 件，待審評審批任務減至 3440 件，同比降低 14%，歷史原因造成的積壓問題得到顯著改善；治療用生物製品的審評時長從 2013 年底的 1700 多天逐漸壓縮至小於300 天的水平；優先審評制度大幅縮短了品種的審評時間，在申報、自查、核查和批產各個環節均實現時間節約，整體水平從原先的平均 50 個月縮短至 17 個月左右，減少了近34 個月；創新藥上市數量也在 2018 年收穫頗豐，當年數量創歷史新高，達到 9 個。
乘改革之風，公司多個產品通過優先審評獲批。
國產創新藥迎來黃金髮展期，恆瑞抓住機遇，截至 2020 年 3 月，公司共有 36 次納入優先審評名單，有 21 個不同品種入選，是國內入選品種數量最多的企業，在優先審評加速下，2016-2019 年公司前期佈局的產品
進入快速收穫期，短短几年有 10 餘個產品（包括新適應症）獲批上市，陸續為公司貢獻業績，其中不乏大品種白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠單抗等。
創新藥佈局清晰，逐漸進入收穫期
01 卡瑞利珠：“大病種”和“聯用”助推明星品種
國內 PD-1 逐漸形成“4+4”競爭格局。
PD-1 是人體重要的免疫檢查點，主要表達於活化的 T 淋巴細胞、B 淋巴細胞和巨噬細胞表面。
PD-1/PD-L1 單抗通過特異性阻斷增強 T 細胞對腫瘤細胞的免疫能力，從而達到殺傷腫瘤的作用。
PD-1 是目前腫瘤免疫治療領域最成功的靶點，並已經成為廣譜抗腫瘤藥。
2018 年以來，O 藥和K 藥相繼在國內獲批上市，19 年底和 20 年初亦有阿斯利康和羅氏的 NSCLC 獲批，國內企業緊追其後，進入白熱化競爭狀態，恆瑞、君實、信達、百濟神州在內的 4 家企業屬於第二梯隊，形成進口 4 家和國產 4 家的“4+4”陣容。
目前國內上市的 PD-1 單抗藥有 8 個產品，恆瑞的卡瑞利珠分別於 2019 年 5 月和 2020 年 3 月收穫復發難治霍奇金淋巴瘤（cHL）和二線肝癌（HCC）2 個適應症，市場規模隨著適應症的擴大而進一步提高。
PD-1/L1 市場空間巨大，公司大病種適應症聯用儲存豐富。
PD-1/PD-L1 單抗藥物可以對多種癌症起效，隨著適應症的不斷擴大，其相應的市場規模也將不斷增長。
根據弗若斯特沙利文測算，2018 年國內PD-1 市場已達 10 億元，未來國內 PD-1/PD-L1 的市場將保持快速增長，規模將在 2020 年突破百億。恆瑞醫藥的臨床方案更多樣化，涉及一線和二線治療，且方案包括單藥、與化療聯用和與阿帕替尼聯用等，提升臨床試驗成功的同時應對更多樣化的市場需求。
目前恆瑞在 cHL 和 HCC 的兩個適應症已獲批，處於上市申請階段的有 2 個：
聯合培美曲塞+卡鉑 1 線治療晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC、單藥 2 線治療晚期或轉移性食管癌，都屬於大病種，未來有望繼續收穫新的適應症，憑藉適應症擴大進一步提高市場規模。
02 阿帕替尼：胃癌靶向小分子好選擇，聯用有望打開新一輪成長空間
公司首個上市的創新藥，用於晚期胃癌三線及以上治療。
阿帕替尼（商品名：艾坦）是公司在經歷十年的研發歷程後，於 2014 年 10 月獲 NMPA 批准上市，用於治療晚期胃癌或胃食管結合部腺癌三線及三線以上治療，是我國首個完全自主研發的抗腫瘤新藥，也是公司從仿製藥向創新藥轉型的重要見證。
艾坦是全球首個被證實在晚期胃癌標準化治療失敗後，安全有效的小分子抗血管生成靶向藥物，其是 VEGF 酪氨酸酶抑制劑（TKI），可以高度選擇性的競爭細胞內 VEGFR-2 的 ATP 結合位點，通過抑制酪氨酸激酶的生成來抑制腫瘤組織心血管的生成，阻斷下游信號傳導，抑制腫瘤組織血管的生成，剝奪腫瘤的氧氣和營養供給，實現“餓死”腫瘤的目的。
我國胃癌患者發病率高，生存期短。
我國是胃癌大國，根據 2015 年中國癌症數據報告及GLOBOCAN2018 的數據，我國胃癌的每年發病人數約 68 萬，佔全球整體的 2/3。
有限的胃癌靶向藥中，阿帕替尼填補晚期胃癌三線治療空白。
胃癌的藥物治療仍以化藥為主，相比肺癌、乳腺癌等，胃癌的分子靶向治療開展得相對較晚，國內可選擇的靶向藥只有曲妥珠和阿帕替尼。
03 吡咯替尼：有望聯用曲妥珠提高臨床地位，仍有提升空間
吡咯替尼（商品名：艾瑞妮）是公司自主研發的口服 EGFR/HER2 抑制劑，其是一種小分子酪氨酸酶抑制劑（TKI），通過競爭性結合蛋白激酶的 ATP 結合結構域，阻止磷酸化和後續的信號傳導，從而導致細胞凋亡和減少細胞增殖。
吡咯替尼其憑藉出色的 II 期臨床數據於 2018 年 9 月獲批 NMPA 有條件上市，用於 HER2 陽性、既往未接受或接受過曲妥珠單抗的晚期或轉移乳腺癌的治療，即 HER2+晚期乳腺癌的二線治療。
乳腺癌大病種，曲妥珠霸佔 HER2+乳腺癌全程用藥。我國乳腺癌乳腺癌是我國女性發病率第一的癌症。
恆瑞醫藥的資產負債表是典型的三好學生。
一好：無商譽，長期股權投資6000萬元幾乎可以忽略不計。這和同行業的復星醫藥高額商譽和長期股權投資形成鮮明對比。說明恆瑞醫藥主要依靠自身的內生增長，很少進行外延併購，內功非常深厚。
二好：有錢。本期貨幣資金餘額50.44億元，交易性金融資產餘額高達85.20億元，廣義貨幣資金餘額135.64億元，佔總資產比例49.22%，也即該公司近一半的資產是貨幣資金，手上餘糧非常充裕。
三好：沒有銀行借款。本期有息負債為0，根本不需要銀行借款，資產負債率為9.50%，也非常低。
持續超20%的淨資產收益率，盈利能力無比強悍2019年恆瑞醫藥毛利率87.49，都快趕上貴州茅臺了（2018年，貴州茅臺毛利率91.14%），淨資產收益率為24.02%，屬於超級優秀的選手。我們一般認為淨資產收益率超過20%就已經非常優秀了。一般情況下，高淨資產收益率會引起其他社會資本進入，競爭加劇，淨資產收益率會逐步降低。但是恆瑞醫藥沒有，它十幾年來持續保持超20%的淨資產收益率，盈利能力無比強悍。具體大家可看下該公司自2011-2019年的淨資產收益率：
本期研發投入38.96億元，佔營業收入比例為16.73%，復星醫藥研發投入25億元，佔營業收入比例為10.1%。無論從研發投入總規模，還是從佔營業收入比例看，恆瑞醫藥在同行中都是名列前茅的。
且近年來，恆瑞醫藥的研發投入強度一直持續加大，研發費用同比增速較高，2018年和2019年分別為51.81%、45.90%，均高於收入增速，說明該公司在研發投入上一點都不吝嗇，為後續發展提供有效支撐。
數據顯示，2019年，恆瑞醫藥累計研發投入達38.96億元，較上年增長45.9%，研發投入佔銷售收入的比重達到16.73%，總額與佔比均創公司歷史新高。
公司從事研發的人員數量多達3442人，佔全部員工的14.09%。
從近幾年A股醫藥生物上市公司披露的數據來看，無論是研發投入總額還是其佔營收的比，恆瑞醫藥均名列前茅。恆瑞醫藥表示，公司要進一步加大研發投入，為創新奠定強大的物質基礎。非常值得一提的是，恆瑞醫藥將研發投入全部作了費用化處理，霸氣！只要該公司將研發投入的一小部分進行資本化處理，利潤還會提升很多。不僅如此，恆瑞醫藥其實在諸多賬務處理方面，都非常的“霸氣”，比如數千家上市公司中，使用加速折舊法的極少，恆瑞醫藥幾乎是唯一。支撐這些導致現時利潤減少的賬務處理方式的背後，是強大的可持續盈利能力。
本期存貨週轉天數162.97天，較2018年度的140.35天增加較多。本期存貨餘額16.07億元，同比增速55.91%，高於收入增速。從存貨結構看，庫存商品和原材料均增長超過50%，公司解釋稱是“報告期末冬儲及春節備貨增加”。
但我們發現，該公司2017年和2018年度末的存貨週轉天數是保持相對穩定的，並未出現公司說的“期末冬儲及春節備貨”現象。存貨週轉天數期末延長是近兩年來的第一次，值得投資者關注。如果
存貨週轉天數持續延長，就需要引起警惕是否存在銷售不暢的情況。總體上看，恆瑞醫藥給人的感覺是一直優秀，持續驚豔，很牛。那使它持續牛逼的護城河是什麼呢？或者哪個財務指標可以反應恆瑞醫藥的護城河情況呢？
我認為這個指標應該是毛利率。在一個企業的初創期或成長期，可能因為技術先進，產品供不應求使得毛利率較高，但是到達一定階段後，隨著體量的逐漸增大，競爭的加劇，毛利率都會逐漸下來。
但是我們看到恆瑞醫藥的毛利率隨著收入體量的持續增長，不但沒有下降，反而持續提升，從2011年的82.77%提高到本期的87.49%。這說明恆瑞醫藥的產品市場競爭能力非常強。根據恆瑞醫藥的抗腫瘤、麻醉、造影劑三個產品類別看，初步判斷該公司的產品具有客戶轉換成本高，專利技術壁壘高的特點，由此形成恆瑞醫藥的強大護城河。
反過來，如果有一天，你看到恆瑞醫藥的毛利率在走下坡路了，就要小心恆瑞醫藥的護城河是否在變窄，研發投入沒有產生應有的效果，市場可能正在遭到競爭者的侵蝕。據數據顯示，
截至今天（2020年3月25日）收盤，公司總市值為3788.6億元。本期淨現比（經營活動現金淨流量/淨利潤）為0.72，也即賺到的1元利潤，實際僅收回0.72元現金。盈利質量不是很高。注意到該公司近年來淨現比都沒有超過1，看來低淨現比是一個持續性狀態。那我們就通過現金流量表補充資料來一看究竟吧（將淨利潤調節為經營活動現金流量的過程），從中我們發現本期淨現比較低主要是經營性應收項目的增加較多所致，換句話說就是應收賬款增加較多。
那我們來重點關注下應收賬款的情況。從行業平均水平看，申萬二級化學制藥行業的應收賬款週轉率中值為6.02，而恆瑞醫藥為5.00，略低於行業平均水平，但不算偏離太多。本期應收賬款餘額54.35億元，同比增長22.64%，小於收入增速。說明該公司的應收賬款是伴隨著收入增長而增長，屬於良性循環。
本期應收賬款週轉天數76.26天，較2018年的88.97天有所下降。從應收賬款的賬齡結構看，本期3個月以內的應收賬款佔比93.59%，3至6個月的佔比5.5%，也即該公司6個月以內的應收賬款佔比99.09%，賬齡總體較輕，質量較好。
總的看，恆瑞醫藥的下游是比較強勢的醫院，應收賬款週轉天數較長也可以理解。從目前的財務數據，未發現應收賬款惡化跡象。最後：上車的朋友會覺得恆瑞還有很大空間，沒上車的朋友會認為恆瑞已經到頂。但，頂和底，都不是猜測出來的，樓主認為：如果當恆瑞醫藥的失去護城河或研投比不斷萎縮，那就是要注意風險的信號。股價最能反應一個股是否大牛。以恆瑞從上市到現在，頂著無數人的看空，一次次創新高。樓主多麼希望，疫情下，它能回調到70塊。可惜，這隻能是奢望
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