核心提示：
1、收入結構蛻變；
2、拆解生長力（估算結構性拿地效益、土儲佈局延展性）；
3、吾悅廣場投資回報率與盈利能力；
4、預收賬款與債金結構看未來2-3年健康度。
（來源|風財訊 作者|多面視界DMviews）
2019年之於新城控股，風財訊在“年度房企詞典”中曾用了一個詞——逆水行舟。
“逆流”來自黑天鵝事件，也來自整個房地產行業邏輯的改變。
從已發佈公告的房企業績可見，萬科、碧桂園、恆大等龍頭房企銷售增速整體放緩。2019年500強房企總資產增速回落了8.33個百分點。
地產行業終將見頂，而當只有結構性投資機會時，房子的價值會由邊際定價，變成收益還原法；房企的價值，也會從加槓桿、做增量的能力，迴歸到取得最大收益的能力。
3月27日新城控股（601155.SH）交出的成績單，稱得上亮眼，正是因為它收入結構的蛻變。
數據顯示，2019年新城控股營業收入858.47億元，同比增長58.58%；其中全年租金及管理費收入增長至40.69億元，同比大幅上漲92.3％。
目前新城控股項目總數量500餘個，吾悅廣場已達122座，吾悅的收入和項目數佔比，都有進一步提升。
吾悅廣場的主力帶動下，新城控股2019年的歸屬於上市公司股東的淨利潤126.54億元，同比增長20.61%；扣非歸母淨利潤99.8億元，同比增長31.4%。
這意味著，新城的商業部分已經能自我成長並輸血集團，新城控股實現了真正意義上的“雙輪增長”。
如果說住宅代表著量級和現金流的維持，商業代表著淨利和估值的成長力，那麼這個商業模式，決定了新城控股的可持續成長能力，以及長投價值。
拆解生長力：聯動取地+集中長三角
拿地手法是生存和生長能力的體現。
然而“招拍掛堅挺”是行業常態，即使受疫情影響，2020年2月土地成交創新低，溢價率依然同環比上升1.2%和0.9%，
那麼在高價中低價拿地，便是結構性機會。
新城控股表現出的一項生長力，便是差異化的拿地能力。
年報顯示，2019年新城控股的平均成本樓面地價2421.48元/平，是招拍掛均價的一半不到（同策監測2016年中數據，全國一二三線城市平均成交樓板均價6373元/平），甚至低於兩家以收併購著稱的房企2019年的拿地均價（4000元/平以上）。
其中，吾悅廣場的平均拿地價格，僅1352元/平。
如果按新城控股項目的平均體量約50萬㎡計算，不考慮稅收等成本，粗計組合拿地的成本或能比普通拿地成本節省近20億元。
從年報數據可見，2020年竣工的吾悅廣場（含住宅），平均投資成本在40億，即兩塊地節約的錢，基本上就可以再新建一個50萬㎡的吾悅廣場綜合體。
毫不誇張地說，“雙輪模式”不僅是新城控股拿地的利器，更是循環成長的“擠奶器”。
談及生長，還值得注意的一點是，土儲結構。
在2019年新城控股1.24億平（2018年為1億平）的土儲中，一、二線城市土儲佔比38.30%，其中長三角區域三、四線城市佔比36.00%。
比如金華、鎮江、湖州、太倉等，都是經濟活躍、人口淨流入的城市。
當中國城市化率達到60%後，區分城市價值的不是等級，而是人口流入能力，這是房企未來較量的關鍵。新城已經佔下了一定優勢。
評測盈利力：裝配賺錢“安全墊” 毛利淨利超均值
審視新城控股的利潤，會發現“住宅+商業”的雙輪模式，給它安裝了一個盈利“穩定器”。
多面視界從財報看到，2019年新城控股房地產開發銷售毛利率30.98%，物業出租及管理的毛利率67.56%，後者是前者賺錢能力的近1倍。
整個2019年，新城控股歸母淨利率為14.74%，毛利率達32.64％，加權平均淨資產收益率為36.86%，ROE水平均處於行業前列。
並且商業經營的毛利率波動也比地產開發銷售更小，這意味著有成熟“商+住”模式的房企，會比純住宅企業，更能保本賺錢。
有資深分析師測算稱，基於選址、設計、運營等精細化計算，新城做吾悅廣場的投資回報，能夠達到7%。
一個平均體量的商住項目，完整開發後的淨利潤，接近一個吾悅廣場的新建成本，即做完一個項目就可以掙到一個吾悅廣場。
多面視界注意到，雖然就收益率而言，目前商業不及住宅部分的收益高，但以吾悅廣場自身每年的收租收入來看，即使不考慮培育期與成熟期的租金漲幅，“吾悅廣場”都是新城控股一個只賺不賠的“吸金石”。
毫無疑問，新城控股近年發展吾悅廣場，可謂不遺餘力。
今年以來，新城控股更是加快了速度。據不完全統計，1月份至今，新城控控接連於江蘇宿遷、廣東肇慶、貴州貴陽、貴州黔南州、山東泰安、天津、江西南昌、雲南昆明、江蘇連雲港、雲南保山等地新增一批項目，其中就包含多個新城吾悅商業綜合體項目。
預判發展力：一降一穩 “躬身”定標2500億
2019年新城控股表現出規模增、利潤穩的態勢。
評估未來2-3年的發展能力，“量”看預收款，“質”看債金結構。
年報數據顯示，新城控股的預收賬款大幅增加至1970.18億元。
一套房的利潤，經過2-3年左右可以體現在財報上，近2000億的待結轉貨值，即使0拿地的極端情況，也能保證新城控股2-3年的營收和利潤，何況新城控股拿地便宜。
多面視界按照權益佔比70%，扣非淨利潤率10%計算，預計新城控股未來三年累計能夠實現的（靜態）扣非歸母淨利潤起步在360億元（時間折現和投資性房產的增值兩相抵消）。
負債層面，新城控股2019年剔除合同負債和預收款項後的資產負債率為76.53%，和去年基本持平；淨負債率為16.36%，同比下降32.85%。
這樣的債務情況，對應2019年末在手現金餘額639.41億元，現金短債比超過2倍，經營性現金流淨額為435.80億元，槓桿安全度很高。
新城控股的財務上表現出了穩步降槓桿、穩健經營的特徵。
在這樣的基礎上，審視新城控股的2020年目標，其實審慎偏保守。
考慮到疫情對銷售、工程等的直接影響，今年新城的銷售目標定為2500億元，計劃新開業吾悅廣場30座、到2020年底開業總數達到93座，全年租金及管理費收入目標為55億元。
不過，這也體現出這家公司追求穩健發展的風格。
（更多消息可聯繫作者WY_163_SC）
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