特別時期需要特別國債

近期市場對特別國債的討論開始增多。特別國債具有諸多優勢，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。發行方式上，可採取財政部定向發行特別國債給商業銀行，央行配合降準；央行借道政策性銀行購買部分特別國債；支持銀行永續債發行等方式。由於特別國債定向發行的可能性較大，公開發行預計央行貨幣政策也會配合，因此對流動性的影響預計有限。 

核心觀點

關鍵之年，宏觀經濟遭遇新冠疫情強力衝擊，近期市場對特別國債的討論開始增多。我國曆史上進行過兩次特別國債的新發，98年用於形成四大行資本金，07年用於購買外匯資產和形成中投公司股權。儘管我國積極財政政策尤其是中央槓桿率仍有空間，但特別國債具有諸多優勢，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。發行方式上，可採取財政部定向發行特別國債給商業銀行，央行配合降準；央行借道政策性銀行購買部分特別國債；支持銀行永續債發行等方式。由於特別國債定向發行的可能性較大，公開發行預計央行貨幣政策也會配合，因此對流動性的影響預計有限。

什麼是特別國債？

特別國債是服務於特定政策、支持特定項目需要而發行的國債。特別國債與一般國債在資金用途、預算管理和發行流程方面存在明顯差異。特別國債資金用途不同於一般國債，專門服務於特定政策，支持特定項目需要。特別國債納入中央財政國債餘額管理，在發行時調整國債餘額，但其納入中央政府性基金預算，不列入財政赤字。發行流程方面，特別國債首先需要國務院提請人大常委會審議增發特別國債，調整年末國債餘額限額，然後財政部根據議案決定發行特別國債，並按特定投向使用。

我國曆史上的特別國債

我國共發行過三次特別國債，包括兩次新發和一次續發。98年特別國債用於補充四大行資本金，提高金融系統抵禦風險的能力。方式上，央行降準為四大行釋放流動性資金，四大行定向認購特別國債，財政部然後對四大行注資。2007年特別國債旨在解決因持續增加的外貿創匯而導致的基礎貨幣增加，同時對超過合理規模的外匯儲備進行有效投資管理。央行通過農行通道，向財政部認購1.35萬億特別國債，財政部向社會公眾發行0.2萬億，然後財政部向央行購買現匯及匯金公司股權，注資成立中投公司。2017年特別國債的發行則是對2007年到期的部分特別國債進行定向續作。

特別時期需要特別國債

疫情衝擊之下，年內保GDP翻番的數量目標既沒有可行性，也沒有必要性，但促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰仍是政策應堅守的底線，適時的政策儲備仍有較大必要性。當前我國積極財政政策尤其是中央槓桿率仍有空間，地方專項債、政策性金融等工具較為充足。但特別國債具有諸多優勢，包括針對特定用途而發行，更加契合當前應對疫情衝擊的政策目標；只需人大常委會審議，更加有利於相機決策；為中央政府加槓桿的直接手段，可避免地方政府債務過快上升；用途更加靈活。在高度不確定性的環境之下，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。

2020年特別國債發行過程猜想

方式一，由財政部定向發行特別國債給商業銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降準或者再貸款為商業銀行提供等量流動性，財政部藉此進行財政貼息、轉移支付和支持基建投資等。為了提高商業銀行持有特別國債的意願，也可考慮允許商業銀行將特別國債用於存款準備金繳納的方式。方式二，參照2007年特別國債的發行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。方式三，還可進一步創新特別國債的使用方式，用於支持銀行永續債發行，提升商業銀行的信貸投放能力和意願。

風險提示：特別國債發行預期落空；流動性衝擊超預期。

背景：關鍵之年，宏觀經濟遭遇疫情強力衝擊

2020年本是增長與政策的關鍵一年，是實現小康社會、扶貧攻堅、完成十三五計劃的最後一年，然而新冠疫情突發，給今年的經濟社會發展任務帶來了嚴峻的挑戰。2月底以來，儘管國內疫情逐步得到控制、復工復產進度加快，但是新冠疫情在海外快速擴散，並引發原油價格戰、全球流動性衝擊、金融市場動盪等一系列蝴蝶效應，全球經濟衰退風險大幅上升，這無疑為國內經濟重回正常軌道、穩定中小企業與居民就業帶來了巨大的挑戰。

複雜環境下，政策對沖被寄予厚望，需要綜合運用財政、貨幣等政策合力才能實現穩就業與脫貧攻堅的目標。從歷史經驗來看，重大疫情等自然災害事件面前，財政政策發力的優勢在於其支持實體經濟的作用更加直接有效，政治局會議等多次提出財政政策要更加積極有為。然而2019年財政收支本就面臨巨大壓力，疫情衝擊下今年財政收入進一步大幅下滑，財政貼息、轉移支付、擴大基建投資等導致財政支出壓力更大，因此積極財政政策需要有新的開源手段。

為了應對疫情對經濟的衝擊，各國目前已經相繼出臺強力財政刺激政策。北京時間3月25日晚上，德國議會授予政府緊急狀態權利，允許無限制發債，德國議會同意暫停“債務剎車（上限）”，以執行史無前例的援助措施。3月26日上午，美國白宮官員和參議院領導人就2萬億美元的經濟刺激計劃達成協議。26日下午，G20應對新冠肺炎特別峰會閉幕，二十國集團將啟動價值5萬億美元的提振經濟計劃，成員國財政部長和中央銀行行長將定期進行協調，並將在4月的部長級會議上進一步確定一系列的應對疫情緊急行動計劃。

在這種環境下，中國會出臺哪些財政刺激政策受到高度關注。由於特別國債是服務於特定政策、支持特定項目需要而發行的國債，契合當前較為複雜的宏觀經濟環境，且中國歷史上發行過數次特別國債，因此特別國債成為當前複雜環境下可選的政策工具之一，近期市場對特別國債的討論開始增多。那麼特別國債有何特別之處？中國歷史上歷次“特別國債”發行的背景和過程是什麼？2020年發行特別國債的必要性如何？又會以何種方式進行？本文針對這些問題進行詳細討論。

2019年主題：相機抉擇

特別國債是服務於特定政策、支持特定項目需要而發行的國債。特別國債與一般國債在資金用途、預算管理和發行流程方面存在明顯差異。

資金用途方面。一般國債的籌集資金用於彌補財政赤字，補充國家財政資金。特別國債資金用途不同於一般國債，專門服務於特定政策，支持特定項目需要。從我國曆史上兩次新發和一次續作的特別國債來看，1998年特別國債募集資金用於形成四大國有銀行的資本金，2007年特別國債用於購買外匯資產和形成中投公司股權，可見我國以往特別國債的發行目的在於等值交換或購買資產，而非對預算赤字的融資。

預算管理方式。特別國債仍屬於政府債務，按照國債餘額管理辦法，納入中央財政國債餘額管理，在發行時調整國債餘額。但由於特別國債發行的目的並非彌補預算赤字，而是對應於等值的股權等資產，無需通過預算安排還本付息，因此特別國債不列入財政赤字。其收支納入中央政府性基金預算，而非一般公共預算，具體來說，特別國債在中央政府性基金收入下計入“中央特別國債經營基金收入”科目，其對應資產取得的股息等收入，計入“中央特別國債經營基金財務收入”科目，還本付息則通過中央政府性基金支出項下的“中央特別國債經營基金支出”和“中央特別國債經營基金財務支出”科目核算。

發行流程。一般國債於年初由國務院提請人大審議年度發行額度，由財政部合理安排年內國債發行。特別國債首先需要國務院提請人大常委會審議增發特別國債，調整年末國債餘額限額，然後財政部根據議案決定發行特別國債，並按特定投向使用。從歷史情況來看，以國務院向人大常委會提請審議增發特別國債議案為起點，到特別國債最終發行為止，通常歷時2-6個月。

從歷史上看，我國共發行過三次特別國債，包括兩次新發和一次續發，兩次新發分別是1998年發行2700億元補充四大行資本金和2007年發行15500億元組建中投公司，一次續發是2017年對2007年到期特別國債的續發。下面我們對這三次特別國債發行的背景、過程及影響進行詳細梳理。

我國曆史上的特別國債

1998年特別國債

發行背景

早在1989-1991年間，我國共發行了93億專項建設國債以支持經濟建設，而1998年發行的2700億特別國債是我國首次發行如此大規模長期限的特別國債，有其深刻的歷史背景。特別國債第一次登上歷史舞臺其本質是為了提高我國四大行資本金，使其滿足《巴塞爾協議》關於資本充足率的要求，同時解決因頻繁出現的壞賬問題而對我國銀行體系帶來的衝擊。從1992年經濟改革開始，我國經濟歷經高峰與低谷，不成熟的體系使我國商業銀行面臨著內外部的衝擊。為與世界體系接軌，我國商業銀行需儘快完成股份制改造，提升自身資金實力，以滿足日益嚴格的監管需求並且匹配國家日益增長的經濟體量。

1992年南巡講話後開啟新一輪經濟改革，帶動起了投資熱潮，很快轉化為經濟過熱，產能過剩。南巡講話明確了改革也是解放生產力，至此之後，國家開始大力投入發展固定資產投資，主要涉及基建建設和製造業建設，先後興建了京九鐵路、三峽工程等一系列項目。資本形成總額對GDP的增長貢獻由1990年的-69.4%增長到1993年的54.8%，我國GDP增速也在1992年-1997年穩定在10%左右及以上。與此同時，由於我國金融體系同樣尚處在改革階段，央行缺乏有效的貨幣工具，儘管貨幣政策強力收緊，但仍然未成功對流動性進行合理管理，M2增速、新增貸款增速、貸款餘額增速多年來均超過兩會設置的目標值。從1996年開始，鋼鐵、煤炭等行業逐步暴露出其產能過剩的問題，壞賬問題頻出，過度放貸和粗放投資的後遺症出現，對我國銀行體系造成巨大沖擊。

1996年我國正式加入國際清算銀行，根據《巴塞爾協議》銀行資本充足率不得低於8%。受限於體制遺留下來的弊端，當時我國銀行獨立性較差，央行與財政部相互合作、相互制約的關係並未真正落實，仍然存在銀行為支援經濟建設而超額房貸、違規放貸的問題。在這種背景下，當時我國四大國有銀行的資本充足率較低，不良貸款率較高，特別是在經歷金融危機，經濟發展不景氣之時，銀行壞賬比率迅速提升，急需採取措施確保銀行體系不面臨系統性風險。

1997年亞洲金融危機疊加產能過剩使商業銀行資質惡化，金融系統性風險暴露。亞洲金融危機是一個導火索，致使出口企業遭受重創、大批外資外逃、國內高通貨膨脹等一系列問題。儘管我國當時還未入世，經濟全球化程度及對外開放程度還不高，但為保持人民幣不貶值，國家投入大量資金進入外匯市場，造成了實體企業供給端的過剩及金融行業的低迷，同時暴露出了我國銀行體系面臨的資本金不足、風險管理能力不強、風險處置能力仍需提高等問題。

因此，1998年為提高我國商業銀行風險處置能力，補充四大行資本金，財政部首次發行特別國債。1998年8月18日，經全國人大常委會同意，財政部面向四大國有銀行定向發行2700億元特別國債，四大行通過央行降準釋放的流動性進行申購，財政部以2700億元對四大行進行注資，注資所得資金仍存放於央行作為準備金。通過特別國債向四大行進行注資是經過多方考量的結果，《巴塞爾協議》允許將商業銀行發行的長期次級金融債計入銀行附屬資本，但1998年我國四大行還處於國有獨資行的階段，直屬於財政部，同時我國金融市場還不完善，通過發行債券補充資本金成本太高，性價比不足，通過特別國債的方法可避開這些麻煩。

發行過程

1998年2月，第八屆全國人大常委會第三十次會議審議通過《國務院關於提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》。3月，央行將存款準備金率從13%降至8%，為四大商業銀行釋放了近2400億的資金，央行要求四大行將這些資金以及300億超儲共計2700 億元存到在中央銀行的專用戶頭上，為日後認購國債做準備。1998年8月13日，財政部發布1998年第6號公告《關於發行1998年2700億元特別國債的通知》，宣告了特別國債的發行。7天后的20號，財政部發布《關於發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金有關問題的通知》，明確了特別國債發行的相關細節。特別國債的發行總額為2700億元，面向中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行定向發行，不向社會公開發售，由四家銀行全額承購，所籌資金全部用於補充四家銀行的資本金，份額分別為：中國工商銀行850億元，中國農業銀行933億元，中國銀行425億元，中國建設銀行492億元。特別國債為附息國債，期限為30年，年利率為7.2％。同時，特別國債為記帳式國債，在中央國債登記結算有限責任公司託管註冊。

在付息的處理方式上，2004年之前，每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。為全面真實反映銀行財務狀況，簡化手續，四家銀行對特別國債利息不確認收入，也不作等額上交中央財政支出，會計處理上作備查登記。但2004年為支持國有銀行股份制改造，經人大常委會批准，財政部調降特別國債利率至2.25%（參照政策性再貸款利率），正常付息，利息支出列入中央本級預算支出。

本次特別國債的具體發行過程如下：

第一步，央行通過降準為四大行釋放流動性資金。四大行用降低法定存款準備金率後存放在央行“臨時存款”帳戶的資金購買特別國債，不足部分，央行提供再貸款。

第二步，財政部向四大行發行2700億元特別國債，四大行通過央行降準獲得的資金進行認購。

第三步，財政部將發債收到的2700億元向四大行進行股權注資。財政部將發債收入撥入各行在人民銀行“臨時存款”帳戶，作為其資本金；各行用“臨時存款”帳戶資金歸還再貸款。

第四步，四大行收到的財政部2700億元注資存放在央行作為準備金。各行在人民銀行“臨時存款”帳戶資金歸還再貸款後仍有剩餘的，全部劃入準備金存款帳戶，“臨時存款”帳戶撤消。

第五步，財政部發行的特別國債託管在中央國債登記公司，不計入財政赤字。財政部在完成特別國債發行及撥補四家銀行資本金的工作後，根據四家銀行的承購數額向中央公司發出確認書，通知中央公司在四家銀行的債券帳戶上分別記入相應數額的特別國債，作為四家銀行持有特別國債的債權證明。

綜上流程，商業銀行通過“存放中央銀行--臨時存款賬戶”，最終在資產負債表上體現為“借：持有至到期投資（或有關科目）”、“貸：實收資本”。央行資產負債表上不發生變化。

對流動性的影響

從銀行間流動性來看，此次特別國債為面向四大行的定向發行，且央行降準為四大行提供資金，因此對貨幣市場流動性的釋放與回籠影響較小。1998年特別國債的發行，央行通過降準為四大行提供資金以認購國債，同時自財政部收到的注資仍存放在央行作為準備金，本質上是基於特殊目的的資產購買與交換。從央行資產負債表來看，僅通過“臨時賬戶”進行資金流轉，最終的負債方並無變化，短期內並未對貨幣市場流動性造成明顯衝擊。

從實體流動性的角度上看，補充四大行資本金有利於信用創造過程，對市場流動性有積極影響。根據《1999年中國金融年鑑》數據，在經過2700億元注資後，四大行均已滿足《巴塞爾協議》對於銀行資本充足率的要求，給予了我國商業銀行在貨幣政策傳導中更加積極有為的底氣。根據國家統計局公佈的數據，自1993-1998年，我國M2增速持續下降，1998年財政部發行特別國債對四大行注資後，M2增速開始企穩，使M2增速在21世紀初保持在15%左右的合理區間內波動。

2007年特別國債

發行背景

第二次特別國債的發行旨在解決因持續增加的外貿創匯而導致的基礎貨幣增加，同時對超過合理規模的外匯儲備進行有效投資管理。

入世以來持續多年貿易順差導致外匯儲蓄激增，對於超額外匯需進行有效利用與管理，提高經營收益水平。自2001年底加入WTO以後，憑藉國內豐富的勞動力資源，中國製造迅速佔領世界市場，在02-07年間，我國充分發揮入世後的全球化及全球產業鏈紅利，憑藉外需帶動進出口迅速增長，貨物和服務淨出口對GDP的貢獻率也從上世紀九十年代的負驅動重新變為正驅動，並於05-06年兩年達到10%以上。與此同時，經常賬戶順差攀升，外匯儲備增速常年保持在30%以上，至2007年底，外匯儲備已超過15000億美元。而由於缺乏外匯管理經驗，面對超出合理規模激增的外匯儲備無法進行合理利用，投資收益不及預期，急需專業團隊進行投資管理。

此外，外匯佔款大幅流入帶來基礎貨幣迅速增加，M2增速持續超過目標增速。持續增加的外匯佔款不斷推高銀行的超儲率，通過商業銀行的貨幣創造功能，以外匯資產為基礎貨幣造成M2增速常年保持在15%以上，在2002到2007年間，M2增速平均高於兩會目標值2-3%，從而造成國內流動性過剩，通貨膨脹嚴重等問題，特別是在06年至07年這兩年間，CPI當月同比曲線直線上升，峰值達到單月近3%。央行2007年7次提高準備金比例，5次加息，以抑制銀行體系的信用創造過程。

央行回收流動性主要靠發行央票，央票存在期限短，成本高的缺點，難以平抑流動性的過快增長，需要新的貨幣工具。央行傳統的貨幣政策工具主要包括：央票、公開市場操作、國庫現金定存。央票以其操作靈活、接受程度高而備受青睞，自2002年起開始發行以對沖外匯佔款的增加，但由於央票期限一般較短，到期需要不斷續作，導致央票的發行量不斷增加，管理央票的成本不斷提高，回收流動性逐漸變得力不從心，07年債市託管量央票佔比位列第一，佔比近40%，央行急需新的流動性回收工具，當時特別國債的發行是回收流動性措施的重大創舉。

發行過程

2007年6月29日，第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十八次會議通過了《國務院關於提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債餘額限額的議案》。會議決定批准發行15500億元特別國債購買外匯，批准2007年末國債餘額限額調整為 53365.53億元。此後特別國債的發行正式提上日程，財政部先後頒佈《財政部關於2007年特別國債（一期）發行工作有關事宜的通知財庫【2007】70號》系列文件，將本次特別國債分8期發行，共計1.55萬億，其中第1、7兩期為定向發行，其餘六期向市場公開發行。

2007年特別國債的發行過程如下：

第一步，央行通過農行通道，向財政部認購1.35萬億特別國債。因農行2007年尚未上市，信息披露要求還不嚴格，存在政策性操作的空間，此舉也是為規避《中國人民銀行法》 關於央行“不得直接認購、包銷國債”的限制，通過商業銀行的通道則不存在這樣的限制條件。

第二步，財政部通過銀行間市場向社會公眾發行0.2萬億特別國債，回收流動性。公開發行的份額約佔總份額的八分之一，認購對象包括農業銀行、中國人壽和社保基金等銀行及保險機構，也有個人投資者。

第三步，財政部將籌集的1.55萬億向央行購買現匯及匯金公司股權，合計2000億美元，作為成立中投公司的資本金。

第四步，財政部用現匯及匯金公司股權注資成立中投公司，對外匯資產進行有效管理。中投公司旨在實現國家外匯資金多元化投資，在可接受風險範圍內實現股東權益最大化，以服務於國家宏觀經濟發展和深化金融體制改革的需要。

最終，定向發行的1.35萬億在央行資產負債表中表現為資產端外匯資產減少1.35萬億，對政府債權增加1.35萬億；公開發行的2000億在央行資產負債表中表現為資產端外匯資產減少2000億，負債端儲備貨幣減少2000億。

對流動性的影響

從銀行間流動性來看，對於定向發行的1.35萬億特別國債而言，在央行資產負債表中表現為資產端外匯資產減少1.35萬億，對政府債權增加1.35萬億，僅涉及資產端的調整，負債端沒有任何變化，從這個意義上講特別國債的定向發行並不影響資金面。

對於其餘公開發行的特別國債而言，在央行資產負債表中表現為資產端外匯資產減少2000億，負債端儲備貨幣減少2000億，直接吸收了2000億流動性。雖然公開發行規模只有2000億，僅佔全部特別國債發行規模的約1/8，但仍對市場構成了一定壓力。

對於債券市場而言，本次特別國債發行對債市走勢也產生了一定擾動。我們以財政部宣佈發行的2007年6月18日算事件的起始日，最後一期發完的2007年12月14日作為事件的終止日，在此期間，10年期國債到期收益率開始為4.35%，最高上衝到4.60%（11月16日），時間結束時在4.50%。不過當時的背景是固定資產投資、CPI高企、經濟過熱，整體貨幣政策從緊，特別國債發行在這段國債收益率上升中起到了多大影響，尚難估計，很可能只是一個觸發劑和放大器。

從實體流動性看，當時特別國債的發行是回收流動性措施的重大創舉。當時的流動性擴張的一條鏈條是，國內部門外貿創匯，結售匯給商業銀行，商業銀行將外匯資產賣給央行，央行外匯資產增加，商業銀行在央行的存款準備金增加，經由商業銀行貨幣創造功能增加數倍的廣義貨幣。而特別國債的發行置換了商業銀行向央行賣出外匯資產所增加的存款準備金，切斷了商業銀行準備金到廣義貨幣創造的鏈條，阻斷了流動性擴張的途徑之一。流動性擴張的另一條途徑是，前期發行的央票即將到期，而特別國債的公開發行部分有效對沖了到期央票量，短期避免了滾動發新債以對沖到期舊債釋放流動性的衝擊，維護了市場流動性的穩定。與央票只能短期回收流動性相比，特別國債是長期、深度的流動性回收工具，在2007年下半年大展身手，最終使國內貨幣增長恢復到與經濟發展相適應的速度。總的來說，特別國債是財政政策與貨幣政策相互協作的成功嘗試，使貨幣政策宏觀調控有效性上升一個大臺階。

2017年特別國債續發

2007年發行的全部8期特別國債中，有4期為期10年，4期為期15年。2017年下半年，共有6964億元的10年期特別國債到期，其中8月29日到期6000億，是定向發行給央行的部分，之後2017年內陸續到期964億特別國債，是向市場公開發行的部分。是否續、如何續的問題一度引發市場的高度關注。

本次特別國債的發行方式與2007年定向發行方式相同。2017年8月29日，財政部向有關商業銀行定向滾動發行兩期國債，第一期為4000億7年期國債，票面利率為3.6%，第2期2000億為10年期國債，票面利率為3.62%，兩期共發行6000億特別國債。當日央行公開市場操作，從有關商業銀行買斷全部特別國債。同時在9月、10月、11月3次公開發行共964億特別國債，發行利率、期限和起息日均保持一致。

2017年特別國債續發模式與2007年保持一致，總體實現了財政債務規模不變，央行和金融機構資產負債表不變，對超儲率和流動性幾乎沒有實質影響，2017年全年超儲率均保持較低位置。但短期來看，特別國債的續作短暫的衝擊了銀行間資金面。原因在於，本次6000億特別國債的續作並非只走賬，而是需要有關銀行籌集6000億從財政部認購特別國債，然後央行開展公開市場操作將6000億還給有關銀行，有關銀行將特別國債交給央行。因此儘管6000億資金僅僅是佔用時長不超過1天的過橋款項，但由於彼時銀行的超儲率很低，不足1%，補齊認購款項仍給市場帶來了短期流動性波動。但8月29日下午，央行發佈公告稱已完成現券買斷交易後，銀行間流動性即恢復正常。

債市影響方面，此前特別國債是否續發以及續發方式引發了市場的分歧和擔憂，債券收益率出現了小幅上行，但隨著滾動續發和續發方式的確定，“靴子落地”後債市收益率即回落，回到原軌跡繼續運行，特別國債的續發並未給債市帶來顯著影響。

當前積極財政政策空間如何？

2020年經濟增速變數大增，政策儲備仍有必要，特別時期需要特別國債。2020年本是增長與政策的關鍵一年，是實現小康社會、扶貧攻堅、完成十三五計劃的最後一年。因此，為完成GDP翻一番的經濟目標，市場在測算各類經濟數據的時候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平進行倒推估計。然而新冠疫情的突如其來，給中國和世界經濟都帶來了嚴重的負面衝擊，疫情已經造成國內經濟“挖深坑”。而疫情帶來的中小企業破產、居民失業、外貿訂單消失、全球供應鏈斷裂等問題可能難以在短期內化解，這種開局之下，年內保GDP翻番的數量目標既沒有可行性，也沒有必要性。但促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰仍是政策應堅守的底線，因此適時的政策儲備仍有較大必要性，政治局會議等也多次提出財政政策要更加積極有為。

整體來看，我國積極財政政策尤其是中央槓桿率仍有空間。首先，我國的財政赤字率處於全球中等水平，政府債務率低於發達經濟體。財政赤字率方面，新興市場經濟體的財政赤字率普遍高於發達經濟體，中國財政赤字率在全球經濟體中處於中等水平，在新興市場經濟體中處於較低水平；政府債務率方面，雖然中國面臨較為嚴峻的地方政府隱性債務問題，但是疫情衝擊下的中央政府的財政政策責任明顯大於地方政府，政府債務率水平反映的我國中央政府加槓桿仍有一定空間。

其次，我國財政資金來源較為豐富，地方專項債有望成為今年財政資金來源的主要增量之一。近幾年地方專項債發行規模快速增長，成為財政“開前門”擴基建的主要融資工具，一方面地方專項債不列入一般公共預算、不計入財政赤字，而是在政府性基金預算中單列；另一方面，地方專項債的使用較為靈活，可以用作項目資本金，且投向基建投資的比例大幅提升。去年2.15萬億專項債投向基建不足三成，國常會明確禁投領域後，預計今年投向基建佔比提高至七成，若新增額度達到3.5萬億，可提供增量資金1.8萬億，對於拉動基建投資將起到重要作用。

此外，政策性金融也能給予積極支持。與財政赤字和地方專項債相比，政策性金融擴表更為靈活，既可以配合財政提供配套貸款，放大預算資金或專項債槓桿，還可以通過軟貸款、發展基金提供資本金，帶動更多社會資本參與，有望積極作為。政治局會議多次提到發揮好政策性金融的作用，而央行可能加大PSL投放力度給予定向支持。

而這其中特別國債有何優勢？

儘管我國財政政策仍然具有一定的空間，且專項債、政策性金融等工具較為充足，不過，與擴大財政赤字、提高專項債額度、政策性金融等相比，特別國債具有一定的優勢，具體來看：

首先，當前新冠疫情已經發展成為全球大流動病，特別國債針對特定用途而發行，與當前應對疫情衝擊的政策目標更加契合。如前所述，當前保GDP翻番的數量目標既沒有可行性，也沒有必要性，而促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰成為政策的底線。財政赤字、專項債等對於拉動基建投資的作用更加直接，而特別國債可在脫貧攻堅、實體紓困、基建、銀行注資等方面發揮更好的作用。

第二，與提高赤字率和專項債額度相比，特別國債只需人大常委會審議，無需在“兩會”上決定。考慮到疫情影響下“兩會”已經推遲，且人大常委會會期更加靈活，因此發行特別國債更加有利於相機決策，對於緩解經濟壓力、穩定經濟主體預期而言至關重要。

第三，特別國債為中央政府加槓桿的直接手段，可避免地方政府債務過快上升的次生影響。當前地方政府的隱性債務規模已經不低，若盲目擴大財政赤字率或者地方專項債規模，則會進一步加大地方政府未來的債務負擔，恐引發次生風險。相比而言，特別國債計入中央政府性基金收入，不產生赤字。且當前中央政府的債務負擔較小，有一定增長空間，特別國債為中央政府加槓桿的直接手段，不直接影響地方政府債務，也能通過轉移支付等方式加大對地方政府的支持力度。因此，中央政府可以通過發行特別國債的方式籌措資金，以最低成本彌補政策優惠和抗疫情相關支出帶來的財政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影響。

此外，與財政赤字和地方專項債相比，特別國債的用途更加靈活，可起到放大財政政策效果、對症下藥的作用。

因此，綜合來看，特別國債的決策機制和用途更加靈活，能起到補充和定向支持的作用，對於緩解經濟壓力、穩定經濟主體預期而言至關重要。在當前高度不確定性的環境之下，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。

發行過程猜想

參考歷史上特別國債的操作方式，我們提出以下特別國債發行方式猜想：

方式一，參照1998年特別國債的發行方式，可由財政部定向發行特別國債給商業銀行，特別國債的利率參照再貸款利率，央行通過降準或者再貸款為商業銀行提供等量流動性，財政部可以發行特別國債的資金進行財政貼息、轉移支付和支持基建投資等。

同時，為了提高商業銀行持有特別國債的意願，也可由財政部發行特別國債給商業銀行，特別國債的利率參照存款準備金利率，允許商業銀行將特別國債用於存款準備金繳納。該做法能解決通常降準後，流動性大量淤積銀行體系的缺陷。對於中央政府而言，特別國債的資金成本與此前要求的專項貸款利率（1.6%）更加匹配，有利於降低財政貼息壓力。由於特別國債可替代存款準備金，商業銀行也有持有意願。

方式二，參照2007年特別國債的發行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。為了緩解特別國債對商業銀行的供給壓力，避免鎖定大量流動性，參考2007年特別國債的發行經驗，可由央行認購部分特別國債。操作上，由於央行不得直接在一級市場認購國債，所以此次預計仍需通過銀行渠道使央行出資購買國債，由於國有大行均已上市，通過政策性銀行的可能性更大。2007年央行借農行通道購買特別國債的部分原因在於農行還未上市，對於信息的披露還不嚴格，存在操作的可能性。但如今五大行均已上市，其他股份制商業銀行欠缺相關的設施與條件，相較之下藉助政策性銀行通道的可能性更大。不過從2007年的經驗來看，央行認購特別國債或需要消耗外匯資產，因此央行本次認購特別國債的規模可能較為有限。

方式三，還可進一步創新特別國債的使用方式，用於支持銀行永續債發行，提升商業銀行的信貸投放能力和意願。在疫情衝擊之下，商業銀行需要加大對實體經濟尤其是中小微、民營企業的信貸支持力度，但當前商業銀行的信貸投放能力和意願受到資本充足率、存款成本等約束，LPR報價等下調緩慢。貨幣政策執行報告指出，商業銀行需要向實體經濟讓利，但是也需要維持商業銀行信貸投放的盈利性和可持續性。因此，可考慮通過特別國債的方式支持商業銀行永續債發行。具體操作來看，財政部發行特別國債給市場化機構（如商業銀行、社保等），財政部以此向商業銀行認購新發行的永續債，支持商業銀行淨資本補充，進而起到放大財政政策的效果。

公開發行與非公開發行的考量：與前幾次特別國債發行類似，為了避免對市場流動性形成過大沖擊，大部分特別國債或採取定向發行的方式。但不排除小規模特別國債通過公開市場發行以確定利率標準。由於當前銀行間流動性較為充裕，因此市場出資認購小規模特別國債也不會影響其資金備付，對其形成巨大的供給壓力。此外類似2007年特別國債公開發行部分，被市場化機構持有的特別國債或具有二級市場流動性，因此無需基準發行利率的額外上浮，可減輕財政部發行成本。

對流動性的影響分析

根據1998年及2007年兩次特別國債發行的經驗，特別國債發行對流動性的影響需要結合發行方式進行討論：

（1）若採取方式一，特別國債定向發行給商業銀行，則央行將通過降準或者再貸款等形式為商業銀行提供等量流動性，那麼與1998年特別國債的發行方式較為類似，從央行資產負債表來看，僅通過“臨時賬戶”進行資金流轉，最終的負債方並無變化，對貨幣市場流動性的影響有限。

（2）若採取方式二，央行通過政策性銀行通道認購新發行特別國債，那麼央行可能通過動用外匯黃金儲備等方式籌集資金，則最終資產負債表上表現為資產方政府債權的增加及國外資產的減少，負債方不發生變化，對貨幣市場利率影響有限。

（3）若方式三的創新使用方式也被採用，則財政部將公開發行特別國債給市場化機構（如商業銀行、社保等），那麼則將與2007年特別國債公開發行的部分較為類似，將產生吸收流動性的效果。但考慮到當前的宏觀經濟下行壓力，預計央行會有貨幣政策配合，例如降準降息釋放資金，以及允許商業銀行將特別國債用於存款準備金繳納，可以一定程度上緩解公開發行對於銀行間流動性的衝擊。

總體來看，考慮到此次特別國債最可能採用定向發行的方式，且公開發行部分也可能會有央行貨幣政策的配合，因此對銀行間流動性的影響預計有限。

風險提示

1、特別國債發行預期落空：為了應對疫情的衝擊，政策層可能採取其他政策進行對沖。

2、流動性衝擊超預期。儘管特別國債定向發行對流動性的實質影響有限，但是仍可能造成投資者預期的變化。

本材料所載觀點源自3月27日發佈的研報《特別時期需要特別國債》，對本材料的完整理解請以上述研報為準。

本文作者：華泰固收張繼強團隊，原文標題：《特別時期需要特別國債》

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