NO.42
2020.03.22
調整隻會讓股市更加健康。
——威廉·江恩
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- 前言 -
在經濟、政治環境動盪時，資本避險會導致大量資金流向黃金，進而導致金價抬升。但自全球新冠病毒爆發以來，金價出現了明顯的震盪行情，甚至在美聯儲降息之後仍出現大跌。今天，小咖便談談影響金價的因素及最近出現如此行情背後的原因。
- 黃金行情歷史回溯 -
◆ ◆ ◆ ◆
為了方便理解，將自1944年年至今的金價行情分為以下六個階段。
一、1944-1968（平）
1944年7月，西方主要國家代表在聯合國國際貨幣金融會議上確立了佈雷頓森林貨幣體系。由於當時美國在二戰後擁有全球近四分之三的黃金儲備並具有強大的軍事力量，最終確定美元為全球貿易的結算貨幣，同時美元與黃金掛鉤，黃金定價為35美元/盎司，各國政府或中央銀行可按官價用美元向美國兌換黃金。
黃金錶現：黃金走勢較為平坦
二、1968-1980（上）
1970年代初，西歐、日本經濟的崛起削弱了美國的經濟實力，再加上美越戰爭、石油危機的影響，美國已經無力承擔穩定美元匯率的責任。隨著尼克松宣佈停止美元兌換黃金，各國放棄本國貨幣與美元的固定匯率制度，佈雷頓森林體系崩潰。而由於各國將儲備資產由美元轉變為黃金，黃金開始了與美元的反向關係，在美國國際經濟、軍事實力受到削弱的背景下，黃金資產也步入第一個牛市。
黃金錶現：黃金價格持續上漲，1980年見頂達873美元/盎司，升值超20倍
三、1980-2000（下）
美蘇爭霸美國重奪強勢地位，美國經濟轉型加速並推動創新，並採取緊縮的貨幣政策應對滯漲。90年代以來，美國高端製造業、新興服務業加速增長，互聯網科技浪潮興起。美國的強大帶動了美元的強勁，而處於美元對立面的黃金陷入低迷。
黃金錶現：黃金價格表現低迷，一直處於緩慢下行態勢
四、2000-2011（上）
90年代末21世紀初，美國互聯網泡沫破滅，2001年發生911恐襲，2008年陷入金融危機，美元指數持續走弱，加之金融危機後美聯儲的QE政策，黃金開啟第二輪牛市。
黃金錶現：黃金價格持續上漲，2011年見頂達1920美元/盎司，約漲7倍
五、2011-2016（下）
在QE與低利率的支持下，美國經濟全面復甦，房地產開始回暖，移動互聯網產業領先全球，美股開始十年牛市。同時，美元也步入景氣週期，對全球前他主要貨幣均持續升值。
黃金錶現：黃金價格持續下滑
六、2016-至今（上）
2016年以來，英國退歐引發主要經濟體股市調整，德意志銀行爆發鉅額壞賬危機等引起投資者對歐銀行體系的質疑，歐洲難民危機、中東地區的政治動盪日益增長，日本加入負利率刺激經濟的國家行列。一系列事件導致世界金融體系風險堆集，黃金作為避險資產實際需求增加，價格震盪上行。
黃金錶現：黃金價格震盪向上
- 黃金價格的長期影響因素 -
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黃金長期的價格決定因素，可以根據黃金的屬性進行分析，主要分為貨幣屬性與商品屬性
一、黃金的貨幣屬性
由於歷史原因，黃金屬於計價單位之一，即具有貨幣屬性。
從1970年起，黃金不再與美元掛鉤。自此對黃金的歷史價格進行分析後發現，美元走強則黃金走弱，美元走弱則黃金走強。如此表現具有以下原因：
1、直接原因之一：
黃金由美元計價。當計價貨幣的價值下降時，衡量特定商品的貨幣數量將會上行，反之亦反。
2、直接原因之二：
由於佈雷頓森林體系等歷史原因，美元與黃金都具有避險屬性，具有儲備價值，因此可稱為某種意義上的“替代品”，因而兩者價格存在負相關性。
3、深層原因：
通過上部分對過去近50年的分析，發現兩者之間呈現負相關關係。如1980至2000年，美國的強大帶動了美元的強勁，而與此同時黃金陷入低迷。但黃金價格與美元指數總是同步變化，且兩者之間的相關係數較低僅為-0.09。因此，考慮是某種深層原因同時影響了黃金與美元的走勢，而非美元最終決定了黃金的價格。
由於美元的強弱由美國經濟決定，考慮影響黃金的深層原因為美國的經濟景氣度。而美國經濟強弱又會顯著影響美國十年期國債實際利率，同時歷史數據顯示黃金價格與為美國十年期國債實際利率的相關係數為-0.88，因此考慮將美國十年期國債實際利率而非美元指數作為美國經濟的反映以及金價的分析媒介，這一結論具有以下支撐邏輯：
1、美國經濟基本面向好帶動十年期國債收益率上行具有清晰的傳導鏈條（反之亦然）
（1）經濟向好會使得整體經濟回報水平提高，進而拉動國債收益率上行
（2）經濟向好下通脹提升，市場加息預期增長，投資者對國債的期望回報率上行
（3）經濟向好下風險偏好水平較低（VIX較低），投資者對避險（債券）需求下行，相應對期限溢價的要求較高，推動長期國債收益率上行。
2、實際利率為絕對值，而美元指數為相對值
美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。因此，美元指數強調的是相對強弱，而實際利率剔除了通脹更能反映核心價值變動，因而後者在分析金價走勢時更具有參考價值。
從黃金的貨幣屬性來看，考慮將實際利率作為美國經濟強弱的反映指標，進而將實際利率高低與走勢作為判斷黃金行情的依據之一。具體表現為，美國經濟強勁，實際利率走高，黃金價格下行。
二、黃金的商品屬性
商品的價格決定因素主要是供給需求，其次是通貨膨脹。
由於金礦產業具有投資週期長、開採成本高的特點，受此限制對價格的敏感性較低。因此，黃金供需總體處於較為均衡的狀態。而從黃金的需求結構可以看出，各部分需求近年佔比較為平穩，因此預計供需對金價的影響不大。
作為大宗商品之一，黃金同樣會受到通貨膨脹的影響。在通脹增速較快時，貨幣開始貶值，黃金的作為商品天然具有抗通脹的功能，因而需求增強，帶動黃金價格提升。進一步考慮這一傳導邏輯，通脹增速若超過名義利率的增速，實際利率便會下降，根據以上對於黃金貨幣屬性的分析可以得出黃金價格將上行的結論。
從黃金的商品屬性來看，供需長期較為均衡，通脹上行會導致金價提升，但關鍵仍需分析通脹背後的經濟、實際利率走勢。
- 黃金價格的短期擾動因素 -
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一、地緣政治等短期事件衝擊
黃金的避險功能在全球地緣衝突、金融風險發生時會有所凸顯。但由於此類事件持續性有限，因而對金價主要是短期衝擊，長期仍需關注實際利率等核心決定因素。
二、流動性、資產組合調整
黃金的流動性主要來自於金融市場。當市場上流動性較為緊張時，機構投資者拋售黃金，短期會導致金價下跌。可以通過黃金期貨持倉、ETF持倉及非商業持倉三方面觀察黃金市場情緒。
- 黃金價格的長期影響因素 -
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下面，我們將通過分析得到的黃金價格影響因素，討論下最近黃金價格的走勢。總結而言，美債十年期實際利率作為核心決定因素引發金價大幅波動，而市場流動性與機構行為擾動金價走勢。
1、從2月中旬開始，新冠肺炎在全球蔓延，此時出於避險情緒以及對降息的預期，黃金價格略有抬升。
2、3月3日，美聯儲宣佈降息，帶動十年期國債利率明顯下行，黃金價格增速加快。
3、3月6日，沙特與俄羅斯就減產協議談判未達成一致，原油價格暴跌引發了市場的通縮預期，受美元流動性緊張影響名義利率上行，兩者疊加導致十年期實際利率反彈，黃金價格也隨之下行。與此同時，全球權益、大宗商品資產價格暴跌，基金贖回壓力加大，而黃金作為配置資產之一也面臨拋售；國際對沖基金等機構也不得不平掉部分貴金屬倉位以滿足賬戶保證金的要求，這些因素進一步加劇金價下行。
4、3月9日，美聯儲再次宣佈降息，引發市場對美聯儲“彈藥”儲備不足的擔憂，同時通縮預期仍在增強，實際利率又現加速反彈，黃金價格走低。
5、3月20日，實際利率明顯下行，黃金價格略有反彈。
從短期來看，恐慌情緒下市場流動性風險仍將存在，黃金多頭持倉處於高位存在斬倉出場可能，歐美股市的寬幅震盪或將進一步加大基金贖回壓力。各因素疊加下，黃金價格或短期波動較大。
從中長期來看，疫情蔓延下全球經濟下行壓力進一步凸顯，要素報酬率持續下項，而各大經濟體對寬鬆的貨幣環境依賴程度愈強。雖短期實際利率有所上行，但美國QE仍有空間，在降息週期內，實際利率水平仍預期走低。此外，考慮到對美元國際貨幣體系的擔憂，中俄等國或將繼續增持黃金。因此，長期來看黃金仍具有配置價值。
- 後言 -
後續，小咖不僅將更新市場分析觀點，也將不時推出利用Excel（VBA）、python等工具提升金融分析效率的小貼士，歡迎大家關注公眾號，一同討論及分享。
end
撰稿人：安靜的金融美女子
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