內容來源 | 法律品牌觀察
出品單位 | 眾壘公關
本篇作者 | 趙雪
2020年是中國資本市場發展30週年，也是證券法頒佈實施21年以來的第二次全面大修的一年。證券法是資本市場的“基礎法”和“根本法”，此次“升級版”證券法的出爐標誌著我國資本市場在市場化、法治化的道路上又邁出至關重要的一步。修法完成後，保障資本市場健康、高效運行的法制基礎將進一步夯實。
2020年2月14日，證監會正式發佈“再融資新規”，此次新規相比之前的規則，在發行條件、發行機制以及融資規模等各個方面均做出了調整，整體更加市場化。短期來看有助於上市公司通過再融資方式緩解疫情對於公司現金流的影響；中長期來看，是深化金融供給側結構性改革，建設有活力、有韌性的資本市場的重要舉措。在相關政策的影響下，市場生態將產生深刻變化。這將給資本市場領域帶來哪些法律層面的挑戰？挑戰之中是否蘊藏著不同以往的機遇？資本市場法律服務的下一個春天，是否即將到來？
法律品牌觀察邀請了國浩律師事務所劉維律師、金誠同達律師事務所劉胤宏律師、競天公誠律師事務所項振華律師、海潤天睿律師事務所張聖懷律師（以上排名均以姓氏拼音為序），針對當前市場環境，深入交流，探討了新格局下的資本市場在2020年的發展新機遇與新趨勢。
一、資本市場發展新趨勢
回顧2019年，“改革”成為關鍵詞，註冊制落地、再融資與併購重組鬆綁、加大對外開放、狠抓基礎制度建設……一系列改革舉措在有條不紊地推進，由此，2019年被稱為資本市場鉅變之年。步入2020年，在政策定位不變、改革力度不減的背景下，資本市場還將迎來更多的新變化。
項振華律師
隨著證券法及再融資規則修訂的完成、境內註冊制的逐步推廣，以及美國對華日趨收緊的政策在各方面的落地，未來一段時間，中國企業遠赴美國上市的盛況可能不再。此消彼長，對中國企業而言，境內資本市場可能將更具吸引力，相信2020年會是境內資本市場獲得長足發展的一年。
劉維律師
我認為可能會有三方面的變化。
第一，開放尺度更強。科創板的首次出臺，吸引了更多的外資企業進入中國資本市場；
第二，核准制向註冊制轉變的趨勢越發明顯。現在可以說已經是一個“準註冊制”的狀態了，科創版已經實施註冊制，創業板也是呼之欲出。註冊制改革無疑是未來資本市場的發展方向，2020年只會更進一步。雖然主板、中小板目前還是實行核准制，但是審核標準已經處於公開化，從上市核准的實踐來看可以稱之為“準註冊制”，上市公司在上市之前基本就對自己能否上市有一個清晰的判斷。雖然新三板精選層還是要申報證監會核准，但隨著審核規則的變化，也在向註冊制靠攏。2020年A股市場會發生一些變化，資本市場的透明度會更高。
第三，疫情對資本市場的影響。資本市場會因此受到相關的衝擊，進入一段低迷期。相信國家會針對疫情的情況進行一定的扶持，不過緩解僵局的很多舉措預計會因為疫情的影響延遲推出，疫情結束之後，也就是後半年左右，資本市場應呈現回暖趨勢，加速將之前的損失彌補回來。疫情只是短期造成衝擊，並不會阻礙資本市場的發展與活力。
張聖懷律師
此次疫情將給2020年中國資本市場造成較大的不利影響，一級市場二級市場均遭衝擊。啟動不足必然影響一級市場，業績受損必然影響二級市場。此外，鑑於國內經濟形勢的嚴峻壓力，註冊制的實施或許會受到某種控制。如何減少制度性安排尤其是創新性安排對市場可能造成的衝擊，將會成為決策機構及廣大投資者共同關注的話題。但即便形勢嚴峻，某些板塊的發展將會超出人們的預期，如科創板、新三板。
劉胤宏律師
在2019年資本市場全面深化改革開局良好的背景下， 2020年中國資本市場必將迎來更多的改革舉措，朝著規範、透明、開放、有活力、有韌性的方向繼續發展。疫情，給資本市場乃至中國經濟整體構成了巨大沖擊及重大不確定性，但鑑於中國整體宏觀經濟面向好，雖然在短期內對資本市場有一定衝擊，但中長期的影響應該還是相對可控的。因此，
從整體來說，2020年依然是中國資本市場深化改革重要措施集中落地的一年，透明、高效的多層次資本市場體系將進一步得到健全和完善。二、中國資本市場活力迴歸，逐漸成為企業上市首選
近年來，在我國經濟實力不斷增強、國際化地位不斷提升和資本市場規範發展的影響下，國家重視對A股市場的完善建設，中國資本市場已經走向規範化、市場化和國際化。中國資本市場是一個非常令人矚目的市場，蘊含有無數的風險和機會，2020年，其逐漸成為企業上市之首選。
劉維律師
在核準制盛行的時期，中國企業流行去境外上市。但是自2019年科創板出臺以後，很多科創行業在國外退市，重新回到A股上市，這中間有兩點原因：
一方面，中國資本市場的估值更符合內地科創企業的需求；另一方面，一個企業原本所在地的資本市場本身就是最適合該企業上市的市場，只是由於之前中國對上市的諸如盈利要求的種種限制，很多企業不得已才選擇去境外。迴歸A股這一趨勢在2020年將進一步加強。也就是說，雖然中國資本市場開放程度在擴大，但只要在政策的允許下，大部分企業還是願意選擇在境內上市。另外，隨著資本市場的開放，外資控股的證券公司在中國也會逐漸落地，本土的證券公司已經開始應對改革，引進國際人才，像中金、海通這些公司已經在香港設立機構，並獲得美國承銷商的資格。香港市場已經成為中資機構的主場。
張聖懷律師
我國資本市場不斷加快對外開放步伐，對我國資本市場的發展也是一大利好，
有利於吸收國際公認的資本市場運作法則，有利於資本市場的規範管理，有利於排擠這些年來資本市場累積的頑毒，有利於資本市場的科學估值。國內金融證券機構，將在與國際機構的競爭中增強危機與改革意識，並迅速在競爭中做大做強。中國人和中國企業有很強的戰鬥性、韌性，更不缺乏智慧，這是我們不怕競爭的基本原因。中國的律師就是在與境外律師的學習、交流、對抗中迅速發展起來的。上世紀九十年代初，中國企業開始尋求去境外上市融資，就每家企業的服務律師而言通常需要四家，即國內兩家境外兩家（分屬於發行人律師和承銷商律師）。在開始合作之初，中國律師對此領域十分陌生，一切皆須低頭努力學習並受制於人。但大約兩年左右，中國律師弄清了境外上市的全部運作程式與套路後，一切步入了平等相待、互敬互信、友好合作的模式。項振華律師
境內外的資本市場各有優劣。境外因證券監管體系較為完備、成熟，投資者結構較為合理，上市門檻較低，且以信息披露為中心，對公司的盈利、合規性等方面的容忍度較高，長期以來都受到很多境內企業的青睞。
但隨著越來越多在境外上市的境內企業遭遇估值不合理、做空機構的頻頻騷擾等各種水土不服情形，而境內證券市場的改革漸趨國際化後，相信未來境內證券交易所在與境外的競爭中將獲得越來越多的優勢。隨著科創板運作的不斷成熟、註冊制向其他板塊逐步推廣實施，以及新三板精選層改革的落地，境內多層次資本市場已更趨完善，境內公開發行制度亦已逐步改變單一的盈利指標要求，而是對接國際成功經驗，根據各行業的生態以及處於不同生命週期的公司的特點和實際情況，設計了多樣化的上市標準和配套的監管要求，為將眾多優秀的科技創新公司留在境內打下了堅實的基礎。相較於以美國為首的西方國家對中國企業的無端打壓，境內資本市場這些可喜的改革成果和趨勢將會給中國企業帶來越來越多實實在在的吸引力，相信未來會有越來越多的中國企業在選擇上市時將境內作為其首選，這也是境內證券從業人員的殷切期盼。
三、外資持續性流入中國資本市場，競爭戰打響
市場更加開放的影響是雙向的，一方面很多內地的金融機構會適時去境外發展，另一方面境內資本市場面向外資開放，中國經濟和金融體系接下來非常重要的一個特點就是外資的持續性流入，外資已經變成了影響中國資本市場的非常重要的一個變量，目前來看，外資正在逐漸加速流入中國資本市場。
項振華律師
外資的加速流入主要還是跟國家層面在銀行、證券、保險等金融領域持續深化改革和擴大對外開放的政策不斷落地以及中國的綜合國力和國際競爭力不斷提升有關。
外資的加速流入未來可能會加劇與境內機構（包括中國資本市場的一級、二級市場的各參與機構，如投行、二級市場機構投資者）的競爭，倒逼境內機構提升業務能力、服務意識和市場競爭力，加快行業的優勝劣汰速度，淘汰一部分缺乏競爭力的境內中小企業，在一定程度上可能會改善行業生態，重塑行業的競爭格局。
劉胤宏律師
整體來看，我國資本市場目前仍處於新興市場向成熟市場轉軌的階段。在這一階段，境內資本市場的開放將吸引外資加速入場，外資金融機構的進入也有望促使國內金融機構提升展業能力，促使市場投資者結構優化，提升國內證券期貨行業的整體素質。但也需注意到，外資金融機構的進入也加大了境內資本市場的競爭，為境內金融機構帶來了挑戰。對於國內金融機構來說，目前存在的同質化競爭嚴重、盈利能力不足等問題都亟待解決， 因此必須要大力發展差異化、多元化、國際化，通過整合優質資源發揮本土優勢，形成業務核心增長點，這樣才能在即將到來的激烈競爭中脫穎而出。
四、法律法規、國家政策帶來利好消息
2020年，科創板和註冊制試點、創業板註冊制探索、新三板改革等制度變化，以及證券法修改、再融資新規、重大資產重組辦法修訂等法律法規的改變，為整個資本市場注入了新的活力，也為中國法律服務行業帶來一些新的切入點和業務空間。
劉維律師
這些政策為法律服務領域帶來諸多利好消息，首先就是業務量明顯增加。註冊制落地實施以後，資本市場透明度增強，一些有經驗的律所判斷會更加精準，提供給客戶的建議會更加明確。儘管遭受疫情影響，按照目前的勢頭來看，資本市場法律服務業務量增加的判斷不會有太大變化，2020年上市的數量會接近2017年。其次是
業務類型增多。註冊制的本質取決於所披露的信息是否真實，淡化了實質審核，更依賴於中介的推薦。新三板精選層的激活，會大大增加業務類型。張聖懷律師
2020年，前半年的證券法律服務業務受到較大不利影響，似已成定局。預計下半年形勢會有所好轉且市場主體各方將全力以赴彌補前半年的損失。但考慮到國內經濟的總體困難局面，律師業務的好轉與回暖也只是相對的。我預計所有證券業務中，新三板和科創板將成為亮點。
劉胤宏律師
改革措施的落地為更多新興、優質的企業提供了融資途徑，推動了A股IPO註冊制建立和試點，為上市公司再融資和併購業務注入活力，資本市場在法治化的道路上邁進了重要一步，為更多企業進入市場提供了機會，也擴大了資本市場法律服務的需求和市場容量，同時為律師提供了更大的發展空間。以科創板為例，由於科創板允許非盈利企業上市，這就要求律師有一雙慧眼去發掘那些尚未盈利或者盈利較少，但是具有科技含量的企業，也即要求律師從法律專業向“專業”+“行業”的服務方向轉變。
五、新形勢下對資本市場律師的新要求
2020年是中國資本市場深化改革重要措施集中落地的一年，諸多新規的頒佈也對法律合規帶來了更大的挑戰。這一挑戰不僅體現在體量龐大，還體現在內容新穎，這便對資本市場領域的律師提出了更高的要求，只有不斷打磨專業技能，才能更好地協助客戶準確把握法律合規界限。
劉維律師
新的法律法規的出臺與制度的變化整體上對律師專業化與業務把控能力提出了更高的要求，法律服務需求趨向專業化。站在律所的角度，需要律所在這方面有更好的風險控制能力，很多中小型的律師事務所，可能會由於風控把握能力不足，從而退出資本市場的業務領域。站在律師的角度，則對其專業判斷、專業能力、專業操守來說無疑是一個考驗。如果律師的能力不足以應對整個市場的變化，那麼整個律所的相關業務都會受到挑戰。
項振華律師
隨著證券法修訂的完成，註冊制向創業板推廣已勢在必行，中國證監會近期也已修改完成再融資規則，2020年境內資本市場的上市業務和再融資業務將會是法律服務行業業務增長的重要一極。
律師應該要更全面、深入地瞭解、研究註冊制的核心和本質，開拓、發散自身的思維，積極研究、學習資本市場各項新的規則制度和操作案例，及時更新自己的知識庫，確保自身的業務能力可以時刻跟上市場快速發展的步伐。張聖懷律師
證券法的修改、創業板註冊制探索、新三板的改革等，其根本目的是為了改良政府與市場的關係，是為了讓市場本身發揮日益重要的作用，因而是對我國證券市場的發展具有里程碑式意義的事件。作為證券執業律師，內心是充滿期待的。在新的執業環境下，證券律師需要做的事情很多，首要的任務是全面學習和熟練掌握變革後的法律要求與市場運作機制，加強責任意識，提高執業技能，把自己融入與國際資本市場日趨緊密的新的執業環境中。
劉胤宏律師
在這樣一個資本市場深化改革重要措施集中落地的時期，除了專業化之外，市場對律師的學習能力提出了更高的要求。這一學習能力不僅體現在律師對新規的學習和體系化能力上，還體現在律師系統性地運用各項改革舉措合規滿足客戶商業訴求上。於律師而言，這便需要在日常保持對相關行業訊息的敏感度，並注重系統性的積累。
六、資本市場的新焦點
近年來，中國經濟向高質量發展轉變，彰顯出巨大的潛力和韌性。短期的疫情影響也並未削弱中國市場的吸引力。同時，中國金融市場不斷深化改革開放的步伐，給資本帶來越來越多的投資機遇。2020年的市場生態變化，引發了新一輪的關注焦點。
劉維律師
我個人會比較關注在新制度的中國資本市場下，會不會出現IPO不成功的案例。因為在成熟的境外資本市場，發行失敗也是無可厚非的，沒有IPO失敗的資本市場是不成熟的。另外，今後隨著註冊制的推行，市場對中介機構的關注會更多一些，比如，中介機構會不會有虛假陳述等相關問題，甚至是由此延伸出的賠償問題、風險問題等，這些都是將要面對的資本市場領域的法律服務需求。
張聖懷律師
註冊制實施的火候與力度；新三板改革與創新試點目標；依法治國依法治市，提高治理能力，這三個話題或許會是2020年我國資本市場的關注熱點。 這次疫情，給中國帶來了重大災難，也給律師帶來了深刻的思考，包括：政府強大的利與弊；不謹慎行使職權的危害與法律後果；如何提高治理能力現代化。疫情過後，估計人們會進一步謹慎看待註冊制對中國市場的影響及其控制措施，積極探索如何提高治理能力、防止出現系統性風險。至於新三板，從數量而言，是我國資本市場最大的板塊，從意義而言，幾乎無從說起。入板的企業、政府、社會，大多對新三板抱以失望。因此，振興新三板，成為了當前規範和發展資本市場的一個重要的緊迫任務。
劉胤宏律師
2020年，中國資本市場最大的關注熱點仍將是註冊制改革，尤其是創業板註冊制改革。股票發行作為資本市場的基礎性制度，一向是市場的關注焦點。儘管有了科創板註冊制試點的成功經驗，並且在制度上有了新修訂的《證券法》作為全面推行IPO註冊制的保障，但創業板註冊制改革仍面臨著上市標準新老化段、投資者門檻的適應性等系統性問題。如何解決這些問題不僅對創業板註冊制改革有著關鍵作用，也對進一步在主板和中小板開展註冊制有著重要的借鑑意義。
項振華律師
2020年境內資本市場可能重點關注創業板註冊制的推出及再融資的復甦。創業板註冊制是繼科創板註冊制後註冊制向其他板塊推廣的第一站，業內較為關注，正式推出後會對整個境內資本市場帶來較大的利好。再融資方面，基於上一輪再融資規則收緊後境內上市公司再融資途徑大大壓縮，本輪寬鬆後預計再融資的需求會出現一波小高潮。
再看海外資本市場。美國方面，可能關注是否會有一批境內企業迴歸；香港方面，香港市場作為最受中國企業青睞的海外市場是由香港市場獨特的優勢所決定的。長期以來，香港都是內地企業聯通境外的重要通道和窗口。無論從上市、融資、監管溝通的便利性，還是從監管機構對內地企業和市場的熟悉程度或是內地與香港證券從業機構長期以來建立的穩定合作關係等方面而言，香港市場相較於其他境外市場都具有較為顯著的優勢，這也是香港融入國家經濟發展大局的結果。在未來較長的一段時間內，這種情況應該還是會持續。此外，粵港澳大灣區框架內深港兩地資本市場的合作也會倍受關注。
七、結語
2020年的市場，迎來了全面深改的重要窗口期，新時代資本市場必將在高質量發展的征途中，有著新的、更大的作為。即便突發的“黑天鵝”（疫情）一度讓資本市場風聲鶴唳，但是，悲觀造就低谷，低谷孕育反彈。法律法規、國家政策的出臺與變革、經濟的逐步會暖、增量資金的不斷湧入……種種跡象表明，股票市場在接下來一到兩年內可能迎來“大年”，財富效應和財富奇蹟有望在資本市場重新上演。
（本文涉及資訊內容主要通過各律所發佈信息及互聯網、行業媒體等獲取。系眾壘團隊進行法律行業品牌研究時總結歸納而出，歡迎就該部分進行探討。注：原創文章轉載請徵得作者及出品方同意。）
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