前言

我們認為判斷美國本輪是否會有大型金融機構陷入危機，對資本市場比較重要。回顧08年，雷曼倒閉導致美國股市新一輪下跌。如果本輪再次出現“雷曼”，現在只是下跌的中途；如果不出現，美國股市未來風險會小些。

投資要點

分析框架：四個維度判斷美國的銀行（商業銀行和投資銀行）目前的風險狀況。1、資產風險的維度。分析美國的銀行資產負債結構，尤其是有潛在風險的資產的狀況，判斷風險蔓延的情況。2、抵禦風險能力的維度。銀行經營的是高槓杆業務，風險的乘數效應需要靠銀行的資本、撥備和盈利來抵禦，我們分析了資本、撥備和盈利的狀況、結構和持續性。3、流動性管理的維度。銀行做的是“期限錯配”的業務，危機爆發的起源一般是流動性風險，我們對美國銀行業的流動性狀況進行判斷。4、業務的維度。從美國的銀行目前的經營模式和監管環境判斷，銀行是否處於比較高的風險階段。分析方法：與07-08年銀行業做歷史對比（次貸危機），判斷目前的美國銀行業處於什麼狀況。

從美國大型金融機構的資產結構變化看風險。相比07-08年，大型銀行的風險偏好是在下降，各類銀行的資產配置趨向均衡，房地產的關聯度下降。1、行業的整體資產結構看，投資類佔比上升，貸款佔比下降，投資類佔比則從08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。2、投資類資產上升主要是MBS和國債的增持。國債佔比總資產從08年0.42%的上升到6%，MBS從15.6%上升到22.8%。3、貸款結構看，一般工商業貸款增加，個人住房相關貸款下降，商業地產、信用卡、其他消費貸等貸款保持平穩。

美國大型金融機構可能的 “有毒資產”分析。1、市場擔憂有兩塊風險：槓桿貸款及其資產證券化產品（CLO）和資本市場相關的金融產品。2、美國大型金融機構參與CLO程度明顯低於08年。08年，次級抵押貸款證券規模8400億；目前，槓桿貸款資產證券化產品（CLO）持有量大約是6000-8000億。本輪，由於銀行投資CLO增加資本消耗，投資金額不高，估計只佔CLO的1/3，而且主要投資於AAA/AA級別。2、與利率、匯率、股票等相關衍生品敞口持續下降。

抵禦風險能力分析：資本、撥備和盈利。1、相比07-08年，銀行“資本”抵抗風險能力增強50%以上：核心一級資本充足率較2008年增幅30%，資本和風險資產的定義更嚴格，例如核心一級資本要求剔除了商譽，而商譽在07年佔到美國的銀行淨資產的27%。2、相比07-08年，銀行“撥備”抵抗風險能力提升40%-100%。當前撥備覆蓋率水平在110%-150%；中小型銀行提升最多，提升幅度100%；當前不良率已恢復至危機前的低位，不良率為0.91%。3、盈利能力的持續性好於08年。伴隨監管放鬆和減稅推動，18年盈利水平已經恢復至危機前水平，預計ROE未來會有回落，杜邦分析盈利提升不是源於槓槓，所以預計回落幅度會明顯好於08年。

流動性管理能力：大幅度提高。1、負債端，穩定性較好的存款佔比較危機前提升近16個百分點，美國銀行業存款佔比總負債高達88%。2、資產端，高質量流動性資產配比在增加。從危機時佔比總資產6%的水平提升至20%。3、

美國大型金融機構業務模式：迴歸傳統商業銀行業務，系統穩健性提升。1、監管總體保持嚴厲。08年金融危機後，美國推出《多德－弗蘭克法案》，全面加強金融監管，銀行的監管成本上升，美國銀行體系風險偏好整體下移。2、銀行迴歸傳統業務。銀行傳統信貸中介功能得到強化，市場最青睞的銀行模式由全能型銀行轉向零售負債型商業銀行。3、行業集中度提升，銀行規模分佈呈現二元化的格局。

目錄

01 美國大型金融機構的資產結構變化：與08年危機時比較分析

1.1 危機後總體資產結構：投資類佔比提升

美國銀行業整體資產結構變化。從美國銀行業資產結構看，危機後受到個人按揭貸款規模的調整，行業貸款佔比資產比例呈現先下行再穩步上行的趨勢，同時證券投資類的資產佔比在不斷上升。貸款佔比總資產比例從2007年60.7%下降到危機時56.9%，最低下降到53.4%，隨後緩慢上升到2019年56.4%。而投資類佔比則從08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。

美國八家系統重要性金融機構：資產結構趨向均衡。一方面，傳統商業銀行的貸款差異逐步縮小。如富國銀行危機前貸款保持較高佔比，收購美聯銀行後，體現為貸款佔比的緩慢下行和投資類佔比的提升。而摩根大通危機後則是主動降低投資佔比並緩慢提升貸款佔比水平。另一方面，由投資銀行轉化而來的銀行貸款佔比緩慢提升，如高盛集團和摩根斯坦利。

1.2 投資端結構：國債和MBS為主，企業債和權益類下降

銀行投資結構變化的原因。推升美國銀行業投資類資產佔比上升的主要是危機後對於MBS和國債的增持。國債佔比總資產從08年0.42%的低位上升到6%，MBS從15.6%的佔比上升到22.8%。

傳統四大商業銀行的投資端結構：MBS和國債一直是投資重點、企業債和權益類資產的投資下降明顯。以投資端規模最大的美國銀行和摩根大通為例，美國銀行危機後MBS佔比繼續上升至2018年53%，國債佔比則穩定在15%左右；危機後，美國銀行對於企業債和企業貸款相關投資明顯減少，佔比從2007年15%下降至4%。從摩根大通的債券投資結構看，MBS和國債合計佔比總投資規模超過50%。從其他資產類別看，企業債和權益類資產在投資中佔比有明顯下行，從08年分別佔比14.3%、16.5%下降至2019年2.6%、9.5%。

資管業務為主的銀行投資結構：多元化、全球化的趨勢， MBS仍是投資主體。道富在07-08年投資端結構中佔比較高的是ABS和MBS，佔比投資端資產比例為19%、16%。危機後，道富集團投資端資產結構呈現多元化的發展趨勢，ABS、CMO、企業債和貨幣市場共同基金的佔比在下降，MBS的佔比在提升，外國債務的佔比也提升至13%。而紐約梅隆銀行早期在投資端主要是MBS類資產，危機後提升了美國國債佔比，同時外國擔保和超主權債權資產的佔比提升。

投資銀行轉化而來的大型金融機構：企業債和衍生品投資有所下降，仍以國債和機構債為主。08年金融危機後，摩根斯坦利和高盛集團轉為銀行控股公司，從其投資端結構變化看：摩根斯坦利對MBS、企業債和衍生品的投資佔比有減少、增加了國債和公司權益類資產的投資佔比；高盛集團2019年在投資端也以國債和機構債為主，同時股權類資產佔比也較高，而公司債、衍生品在投資端佔比也高於同業，2019年達到17%、11%。

1.3 貸款結構分析：一般工商業貸款增加

銀行行業的貸款結構變化。

八家大型銀行的貸款結構看：一般工商業企業信貸增加。

資產結構小結：相比07-08年，大型銀行的風險偏好在下降，各類銀行的資產配置趨向均衡，房地產的關聯度下降。

02 現在美國大型銀行持有的 “有毒資產”有多少？

金融機構持有的資產裡，目前市場擔憂有兩塊風險，一是槓桿貸款及其資產證券化產品（CLO）；二是資本市場相關的金融產品。我們對其進行初步研究。

2.1 次級抵押貸款證券化和槓桿貸款資產證券化

08年“有毒資產”的結構分析。08年金融危機的產生不光有底層資產（次級按揭貸款）的問題，也有多重證券化產品創新的問題。一方面，次級貸款佔比在危機前迅速升高，以其為底層資產的MBS佔比也快速提升。根據InsideMortgage Finance數據，美國2006年新發放抵押貸款中，優級、次優、次級貸款的佔比分別達到36%、25%、21%，次級貸款存量佔比從2001年5.6%上升至2006年20%。而同時，基於MBS的二次甚至N次資產證券化鏈條放大了金融風險的傳染性。由於中間段級 MBS信用評級相對較低 (風險較高), 金融機構進一步以此為基礎進行新一輪證券化，創設了系列CDO、CDO平方、CDO立方等產品，放大了金融風險的傳染性。

08年“有毒資產”對金融機構危機的傳導機制。金融機構成為最終風險承擔者：一方面自身持有的優先級產品面臨損失，另一方面表外持有中間級和股權級MBS和CDO發生更大程度的縮水，造成金融機構的不良貸款比重大幅上升。

槓桿貸款及其資產證券化產品（CLO）是目前潛在風險點。近年來全球槓桿貸款市場發展迅猛，相關資產證券化產品也得到快速發展（CLO）。槓桿貸款是一種向高槓杆（非投資級）公司發放的高風險貸款，但其較高收益債有優先和擔保兩大緩衝墊。CLO是一種以槓桿貸款為底層資產的結構化融資工具，屬於CDO的一種。全球低利率環境下，槓桿貸款市場發展迅猛，目前已取代高收益債券成為主要的投機級市場。

全球槓桿貸款及其資產證券化產品（CLO）的現狀。根據英國央行最新金融穩定報告的估計，全球槓桿貸款存量已達到3.2萬億美元的歷史最高水平，目前約佔發達經濟體對非金融企業信貸總額的11%。其中約四分之一槓杆貸款以CLO形式被持有的，全球CLO總量約為0.87萬億美元。全球性銀行持有逾三分之一的未償CLO，特別是美國和日本的銀行。剩下的三分之二由非銀機構持有，其中大頭是保險公司和各類投資基金，它們通常持有風險較高的部分。

美國的現狀。美聯儲最新的金融穩定報告，截止2018年底，美國槓桿貸款餘額約為1.15萬億美元（約佔GDP的5.5%），CLO持有量大約是6169億美元（約佔GDP的3%）。

我們判斷，本輪銀行在槓桿貸款及相關CLO（貸款抵押債券）上的風險敞口相對可控。08年，次級抵押貸款證券規模大約在8400億；目前，槓桿貸款資產證券化產品（CLO）持有量大約是6000-8000億；悲觀假設，規模接近。本輪，金融機構持有的比例和結構好於08年。

與08年的對比分析。一是從銀行自身報表看，大型銀行對於槓桿貸款和CLO的投資比例少、等級優。銀行投資非投資級別信貸會增加資本消耗，且受到《沃爾克法則》的限制，銀行投資CLO和槓桿貸款的比例很小，即使有投資，也是投資於AAA/AA級別，這部分違約率極低（即使在08年金融危機的時候）。二是CLO和08年危機時以按揭貸款為底層資產的CDO風險本質存在不同。槓桿貸款的發放受到OCC、美聯儲和FDIC的共同監管，而當時美國的住房抵押市場不受監管。同時如今的CLO市場在範圍和複雜度方面都不及次級貸款市場，風險傳染力度不及08年次級貸款市場那麼強。同時即使在最悲觀情境下，CLO違約率也較同等級的公司債較低。

2.3 金融市場巨幅波動下，銀行對衍生品和資本市場的敞口有多大？

危機後，與利率、匯率、股票等相關衍生品敞口持續下降。

金融監管限制對私募股權基金和對沖基金的投資。危機後，加強政府對投資銀行的監管成為共識。2010年7月，美國推出了《多德－弗蘭克法案》，其要點包括擴大監管機構權力、設立新的消費者金融保護局和採納“沃克爾法則”（Volker Rule）。“沃爾克法則”對商業銀行從事自營交易進行了嚴格限制，規定商業銀行從事私募股權基金和對沖基金的額度不得超過以一級資本淨額的3%。

03 美國大型金融機構抵禦風險能力較08年大幅提升

3.1 銀行“資本”抵抗風險能力增強50%以上

3.1.1 資本結構的夯實：從數量到質量

金融危機後，資本的監管明顯升級。2008年前後，銀行資本監管制度正從巴塞爾協議Ⅰ向巴塞爾協議Ⅱ過渡，歐盟、日本、加拿大等已經開始實施協議Ⅱ，而美國由於國內金融監管當局、金融機構、政治集團等利益交織，直至2007年7月才同意接受巴塞爾協議Ⅱ，美國版本的巴Ⅱ規定銀行可分類實施新協議，其中核心銀行從2009年開始實施高級法。當前美國銀行資本監管則是《多德-弗蘭克法案》與巴塞爾協議Ⅲ的結合，較2008年有著量與質的提升。

資本數量的升級：1、資本充足率要求提高。新協議對核心一級資本充足率的要求從2%提升至7%，一級資本充足率由4%至8.5%，資本充足率由8%提升至10.5%。2、槓桿率方面，美國國內要求高於巴Ⅲ，美國是使用槓桿率監管指標較早、時間較久的國家之一，1933年，監管當局即對銀行資本監管要求資本調整後風險資產不低於 1/6；1981 年美聯儲和貨幣監理署制定了最低槓桿率標準：跨國銀行的最低槓桿率逐家確定，地區性銀行最低為 5％，社區銀行最低為 6％，適用於國民銀行、州會員銀行和銀行持股公司。

資本質量的提升：1、分子端的大幅夯實（資本），包括《多德-弗蘭克法案》要求大型銀行在五年內將信託優先債券從一級資本中逐步剔除，巴Ⅲ對資本金的定義更嚴格，剔除了商譽，債務工具、貸款和應收款、股票、自用資產和投資性資產的未實現損益，尤其是商譽的剔除，較大力度做實了核心一級資本。2、分母端考慮的風險更為全面（加權風險資產），相較巴Ⅰ，後續協議將風險由信用風險擴大到市場風險、操作風險以及利率風險。3、計量風險方法要求也有所提高，美國核心銀行於2009年開始實施高級法。

總體來看，美國雖然發揮自由裁量權，較國際協議降低其大型金融機構監管成本，但縱向來看，其資本的監管無論是數量還是質量，從2008年至今是在提升的。

3.1.2 資本抵抗風險能力增強

核心一級資本充足率較2008年增幅30%：隨著美國經濟復甦，美國銀行通過擴大利潤留存主動增加資本，行業核心一級資本充足程度漸趨夯實，核心一級資本充足率從2008年7.5%上升至2019年9.7%，總資本充足率從2008年12.8%提升至2019年14.6%。

3.2 不良情況和撥備情況：抵抗風險能力提升40%-100%

由於信貸結構的調整，美國銀行業自危機後降低了房地產信貸佔比，增配受經濟週期波動影響較小的個人信貸，行業整體抗風險能力有所提升：一方面，經過2008年危機後，行業及時處置不良資產。當前不良率已恢復至危機前的低位，截至2018年，不良率為0.91%，不足1個點。同時，信貸結構的調整提升行業抵禦風險的能力，我們假設此次流動性危機擴散到信用危機，各行業有風險的信貸佔比總貸款變動幅度與2008年變動幅度相當（有風險的信貸以逾期90天以上為主），基於當前的信貸結構，測算得有風險信貸佔比將上升2.14個百分點，較2009年2.47%的升幅降低了0.33個百分點，行業對風險的抵抗能力有所提升。

撥備的提升。行業撥備對有風險的信貸的覆蓋也有較大幅的提高，同樣反映行業安全邊際的提升。行業整體提升幅度在40%-100%，當前覆蓋率水平在110%-150%，其中資產規模在1億-100億的中小型銀行提升最多，提升幅度100%。

3.3 美國銀行業盈利能力的持續性好於08年

伴隨監管放鬆和減稅推動，18年銀行盈利能力已經恢復至危機前水平。2016年以來美國經濟呈現加快復甦態勢，同時美聯儲開啟加息和縮表進程，對美國銀行業淨息差的提升產生較大影響。同時在監管放鬆和減稅政策的推動下，銀行盈利能力有了明顯恢復。2018年，美國銀行體系有效稅率平均降幅達12個百分點，在減稅效應的帶動下，ROA和ROE指標均已超過危機前水平。

杜邦分析：盈利的可持續性源於ROA，而不是槓槓。危機後在資本監管不斷趨嚴的背景下，槓桿乘數維持在平穩的水平，ROE的穩定回升主要源自ROA的回升。通過對ROA進一步細拆，ROA的上行部分來自淨利息收入的貢獻，同時經濟好轉伴隨企業盈利修復，進一步推動銀行的資產質量的修復，從而使撥備計提力度減弱，很大程度正向貢獻ROA。此外，運營效率的提升帶來營業支出的下降也是拉昇ROA的重要緣由。

後續預計ROE一定程度有回落，幅度或好於2008年。1、槓桿提升空間有限，在《多德-弗蘭克法案》、巴塞爾協議Ⅲ、TLAC等多種監管要求下，預計行業表內的槓桿提升空間有限。2、淨利息收入部分承壓，此次美聯儲再度將基準利率目標區間下調至0-0.25%，與08年接近，預計銀行淨息差部分承壓，但同時考慮到美國銀行在08-15年的低利率環境下仍取得較高的息差，預計銀行能夠繼續通過結構擺佈緩解息差壓力，截至19年信貸結構中，信用卡+其他個貸佔比僅為17%，仍有提升空間。3、資產質量承壓下，預計撥備計提力度有所加大，但正如上文分析，銀行業整體抗風險能力有所提升，預計不良壓力小於2008年時期。4、中收業務受經濟週期影響相對較小，但也不可完全規避經濟對其的衝擊。

04 美國流動性管理能力與08年的對比：大幅度改善

大型金融機構做的是“期限錯配”的業務，危機爆發的起源一般是流動性風險，尤其是機構的流動性。我們對美國銀行業的流動性狀況進行判斷。

銀行負債端較2008年明顯改善。1、穩定性較好的存款佔比較危機前提升近16個百分點。危機後，銀行紛紛重組業務條線，嚴重依賴批發性同業負債（尤其是短期市場融資）的銀行轉向穩定性較強的存款負債方式，。從美國四大行負債端的存款佔比看，負債端結構均表現出存款佔比的提升，行為是一致的。2、從存款細分結構看，非交易賬戶存款佔比上升幅度更大。交易賬戶存款（Noninterest-bearing Deposit）佔比提升9個百分點，上升至2019年佔比19.1%；非交易賬戶存款佔比提升11.9百分點至佔比19.1%。

銀行對於高質量流動性資產配比在增加。高質量流動性資產從危機時佔比總資產6%的水平提升至2019年3月的20%。自2015年以來，監管機構要求某些銀行持有最低水平的高質量流動資產，以防止導致2007-08金融危機的嚴重流動性短缺。從細分結構看，15年之前以增加準備金和國債為主，15年後由於銀行體系準備金餘額的下降，系統性重要金融機構增加了國債，並且在較小程度上增加了由吉利美（GNMA）和兩房（統稱為GSE）發行的代理MBS以抵消其準備金持有量的下降。

流動性指標分析：大幅轉好。1、貸存比下降近15個百分點至72%，隨著存款佔比上升，銀行貸存比相應下降，資產負債期限錯配程度明顯緩解，有助於增強銀行應對短期流動性衝擊的能力，也可以降低金融體系內部相互關聯性與風險傳染性。

05 從監管環境和業務模式看銀行經營方式的變化

美國金融機構的經營環境的改變：政府和企業部門槓桿率在持續攀升。08年危機後，居民部門的槓桿水平有一定下行，但政府和企業部門的槓桿率在持續攀升，美國政府部門槓桿率從08年66.3%上升至2018年98.3%，企業部門槓桿率從危機後10年最低66.1%上升至74.4%。同期發達經濟體政府部門、企業部門槓桿率水平為72.9%、98.3%。美國與企業債務相關的金融脆弱性正在風險偏好上升的背景下不斷積聚。在本輪擴張的大部分時間中，商業借貸的增長速度已超過了GDP增速，目前已接近其歷史頂峰水平。

監管環境：危機後全面強化的金融監管和後危機時代的金融“去監管”。 2010年7月，美國推出了《多德－弗蘭克法案》，其要點包括擴大監管機構權力、設立新的消費者金融保護局和採納“沃克爾法則”（Volker Rule）；對大型金融機構進行嚴監管。2018年3月，眾議院和參議院相繼通過《促進經濟增長、放鬆監管要求和保護消費者權益法案》。2018年5月24日，特朗普正式簽署該方案並使之成為法律。

18年《法案》簽署，使得銀行業監管呈現結構化放鬆，但放鬆只是剛開始。1、中小銀行最為受益，其監管負擔將不同程度降低。500億-2500億美元銀行的監管負擔將顯著減輕。2、刺激按揭貸款增長，推升美國房市。危機以來，美國銀行業壓降了個人按揭貸款在資產結構中的比例，美國房地產市場整體低迷。《法案》放鬆了按揭貸款監管力度，有利於提升美國銀行業按揭貸款佔比，助推美國房市。3

危機後美國銀行業業務模式的變化：槓桿降低、迴歸本源。危

危機後銀行面臨更高的資本金要求和槓桿率要求，風險偏好整體下移。巴塞爾協議III對銀行槓桿和流動性錯配施加了更嚴格的限制，為達到巴塞爾Ⅲ規定的資本充足率和槓桿率監管要求，全球銀行業通過發行資本工具、降低分紅比例、處置不良資產、降低資產增速，甚至收縮資產等多種手段，提高資本充足率、降低槓桿水平。其中，美國主要通過擴大利潤留存主動增加資本，同時資產端壓縮高風險資產的規模，危機後美國經紀-交易商的槓桿率已經大幅下降。

危機後美國銀行業集中度提升。危機以來，美國銀行業併購重組大幅增加，行業結構持續集中優化。2007年，美國銀行數量為7420家，2018年降至5406家，降幅為27.1%。2007年，美國前五大銀行資產在總資產中的佔比為36.5%，2018年攀升至43.0%。

美國銀行業的二元化特徵。1、聯邦銀行佔比提升。美國銀行根據牌照批覆機構不同分聯邦銀行和州銀行，兩類銀行面臨的監管規則存在一定差異（美國聯邦銀行主要由貨幣監理署監管，其特許權價值主要包括跨州設立網點，以及對於州監管法律的優先赦免權等）。危機以來，美國州銀行大量被聯邦銀行收購，同時，監管機構放鬆了對聯邦銀行跨州經營的監管要求，聯邦銀行資產佔比由2007年68.0%升至2018年70%。2、規模分佈呈現二元化。由於針對不同規模的銀行採取了較為明顯的差異化監管政策，美國銀行體系圍繞500億美元形成明顯的“門檻效應”：中小銀行努力將規模壓在500億美元以下；大銀行將規模擴大至1000億美元甚至更高水平。3、外資銀行佔比下降。在美外資銀行由於受到危機的衝擊，歐洲大型銀行普遍壓縮了在美業務，外資銀行在美資產佔美國銀行業總資產的比重由2007年23.1%降至2018年19.5%。

小結：08年危機之後，美國大型金融機構業務模式迴歸傳統商業銀行業務，風險偏好下降，系統穩健性提升。

06 結論

我們從四個維度判斷美國大型金融機構目前的風險狀況，分析方法是與07-08 情況，做歷史對比。我們認為，美國大型金融機構信用風險和流動性風險要明顯小於08年，抵禦風險能力分析同時大幅度增加，本輪出現“雷曼“是小概率事件。

風險提示：疫情對實體經濟影響超預期；復工進度低於預期。

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