一、奧萊利：過去20年收入、利潤和股價漲幅巨大

奧萊利汽車（O’Reilly，股票代碼ORLY.US）是美國目前市值最大的汽車零配件銷售服務連鎖企業，也是市值最大的汽車後市場企業。

公司1957年由創始人Charles F. O’Reilly及其兒子在密蘇里州的斯普林菲爾德（Springfield, Missouri）成立，主要從事汽車售後市場零部件、汽車維修相關工具及汽車裝飾品的銷售，並同時為有需要的客戶提供安裝和維修服務。公司客戶包括專業的汽車維修企業以及自行維修的個人車主。截至2019年12月31日，公司一共有5,460家銷售門店，其中5,439家位於美國，21家位於墨西哥。公司過往20年股價漲幅超30倍，年化漲幅跑贏標普500指數。奧萊利汽車1993年於紐約納斯達克上市。公司股價由1999年12月31日的收盤價10.75美元上漲至2019年12月31日收盤價的438.26美元，20年間總回報為3977%，年化股價漲幅為21.5%，大幅跑贏同期標準普爾500指數（同期標準普爾500指數上漲120%，年化漲幅為4.2%）。奧萊利專注於售後零配件的銷售與安裝服務，並不從事汽車銷售。公司的產品主要銷售給兩大客戶群體，及DIY車主以及專業的汽車維修企業（即小型企業修理店）。過去的20年中，隨著美國汽車保有量的快速增長以及平均車齡的提升，汽車售後市場穩定發展。奧萊利汽車藉此機遇，通過快速的開新店、提升單店銷售以及戰略併購的形式實現了快速擴張，收入和利潤快速增長。同時，公司努力提升運營效率，持續改善運營資本，從而實現了較好的現金流，並通過持續的股票回購來為投資者帶來了豐厚的投資回報。

二、奧萊利：產品類型豐富，自有及非自有品牌齊發展

奧萊利為DIY用戶以及專業的汽車修理企業提供豐富的汽車維修保養零配件產品。公司既銷售知名度高、消費者廣泛認可的品牌產品（nationalbrands），比如博世（Bosch）、德科（ACDelco）、美孚（Mobil）、嘉實多（Castrol），也銷售旗下的自有品牌（proprietarybrands），比如奧萊利開發的BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision等品牌。通過提供不同品牌類型和價格區間的產品，為不同需求的客戶提供更為多樣和經濟的選擇。公司在2019年有735家供應商，最大的供應商供應比例約為7%，第2到4大供應商供應占比分別在3-6%之間。公司可以利用規模優勢從供應商那裡獲得更低的價格以及更加有利的付款條件，這是公司過去可以持續降低運營資金的原因之一，一定程度上來說是佔用了上游零配件製造商的資金。

三、奧萊利：DIY車主和汽車修理企業為兩類主要客戶

汽車進入美國家庭較早，多數美國消費者具備基礎的汽車保養和維修的動手能力。而且美國人大多居住於郊區，擁有自己的車庫，自己動手障礙不多。外加美國人工成本較高，這就逐漸形成了個人自行維修保養的DIY模式。車主通過汽車零件零售店購買所需的零件，隨後在自己車庫自行進行汽車的維修和保養。因此美國有比較大的DIY維修和零配件銷售市場。專門的汽車修理店（professional service provider）在美國也非常常見，多數為中小企業或者是路邊修理店。他們為無法自己動手的客戶提供汽車維修保養服務，這種售後服務市場簡稱為專業汽車維修（DIFM）。他們的零配件供應主要由汽車零配件廠家或者分銷企業來提供，其中奧萊利這種零配件零售企業也是他們的主要供應商。2019年，奧萊利的銷售額中，DIY消費者和汽車修理企業的佔比分別為55%和43%，剩下的2%為其他銷售。2010-2019年，來自於汽車修理企業的銷售佔比逐步提升，主要原因是這個市場過去總體非常分散，大型連鎖企業利用其競爭優勢不斷整合市場提升市場份額。另外，由於汽車技術的發展，汽車產品複雜度提升，尤其是負責的汽車軟件需要專業的診斷與維修設備，使得DIY的難度增加，消費者不得不更加依賴具備專業工具的汽車修理企業。

四、奧萊利：自建和併購同時進行，迅速擴大規模

奧萊利汽車在過去20年中，通過門店的快速擴張，迅速搶佔市場份額。奧萊利通過不斷開設門店和分銷中心，以及收購行業內其他公司來擴張其商業版圖。公司門店數在1991-2007年間快速增長，由116家增長至1,830家，年複合增長率達18%。2008年公司通過收購CSK汽車進一步拓展門店規模至3,285家，截至2019年底，公司銷售門店及分銷中心數共計5,439家，過去20年年複合增長率為12%。收購及整合CSK汽車是奧萊利經營規模及業績增長的里程碑之一。奧萊利汽車於2008年斥資10億美金收購美國西部地區的汽車後市場零部件零售商CSK汽車。分區域業務來講，公司通過併購CSK汽車獲得了1,340個零售門店，同時門店覆蓋率進一步提升，由中西及東南部地區拓展至了整個美國西部地區。與此同時，奧萊利汽車長期專注於售後DIY及DIFM業務共同發展，兩者對於零部件的快速分銷及配送都有著較高的要求，通過收購CSK汽車，奧萊利進一步拓寬了自身分銷網絡的佈局，為個人和專業維修客戶提供更加快速便捷的零部件自採和配速服務。綜上所述，通過零售門店和分銷網絡的快速擴張迅速佔領市場份額，進而大規模的複製經營模式提供優質服務，是奧萊利汽車營收及利潤率雙增長的核心驅動力。

奧萊利作為美國汽車售後頭部企業，受益於行業不斷整合，市佔率穩步增長。2001-2018年，在美國所有售後零售門店中，門店數量排名前十的十大企業總門店數佔比逐年提升，佔比從2001年的30%提升至2018年54%。行業龍頭企業在門店擴張方面有著規模及資金優勢，通過自建及收購快速搶佔市場份額。奧萊利汽車受益於行業向頭部不斷整合趨勢，門店市佔率穩步改善，由2011年的2.5%提升至2018年的14%。

五、奧萊利：收入、利潤持續增長

在過去20年中，奧萊利汽車營收及淨利潤逐年穩健增長。銷售收入從2000年的8.9億美元增長至2019年的102億美元，年複合增長率為13.0%。歸母淨利潤由2011年的5,171萬美元提升至2019年的13.9億美元，年複合增長率達18.0%。毛利率呈穩定向上趨勢。奧萊利汽車整體毛利率水平在過去20年保持強勁，2000年公司毛利率為43.0%，2019年提升至53.1%，過去20年公司平毛利為47.6%。

六、奧萊利：門店經營模式清晰，單店營收持續增長

隨著奧萊利門店規模的快速擴張的同時，公司單店營收也保持著穩定增長的態勢。在過去20年中，公司單店營收由1999年的132萬美元，增長至2019年的187萬美元，年複合增長率2%。我們認為，公司業務清晰穩定，在門店快速增長後模式快速複製，品牌規模效應明顯，進一步驅動同店營收的持續穩定增長。

七、奧萊利：自由現金流改善，持續回購為股東帶來投資回報

公司自由現金流自2010開始呈現大幅改善，通過公司年報數據我們發現2010年其自由現金流的大幅改善的主要原因如下：（1）2008年下半年收購CSK汽車後，門店數快速擴張，經過兩年整合，2010年營收及淨利潤顯著增長。（2）公司於2010年完成其無擔保信貸協議的進一步改善，降低了公司支付承諾費時的利息費用的同時，降低了公司在廠商金融項目的庫存融資成本，這一舉措進一步降低了奧萊利的庫存投資，從而進一步促進經營性現金流的改善。運營產生自由現金流及淨利潤主要用於股票回購，ROE持續增長。公司2000-2010年，平均ROE為12%。在2008年收購CSK汽車後，經營規模逐漸擴大，同時利用充沛的自由現金流進行回購，使得2011-2019年平均ROE大幅提升至125%。除淨利潤在2011年開始穩定增長外，ROE顯著改善的主要原因是公司每年持續大量的股票回購，提升了股東的投資回報率。2011-2019年，公司累計股票回購金額為122億美元，是合計歸母淨利潤83.6億美元的1.46倍。我們認為，公司在營收及利潤端穩定增長的同時，通過回購促使股價上升，相當於以一種特殊的股利來回報股東，但股東無需繳納現金紅利稅，從而形成在經營和股東關係間的良性循環，也是推動其股價多年持續上漲的主要原因之一。

八、奧萊利：公司估值基本穩定，經營業績驅動股價上漲

過去的20年裡奧萊利股價漲幅巨大，但股價的主要驅動力主要來自於銷售網絡的擴張和門店數量的增加，以及營業收入和利潤的增長。並藉助於規模優勢，通過併購的形式實現了跨越式的發展。公司在保持高速增長的同時，還努力提升運營效率，實現了同店收入的持續增長，和利潤率的顯著提升。疊加整體運營資本持續下降，公司實現了非常優秀的自由現金流，並通過股票回購的形式直接回饋股東（效果相當於分紅）。2010年以來，公司的平均PE（TTM）水平約為20.6x，波動區間不大，估值水平保持比較穩定穩定狀態。股價的上漲基本來自於公司經營業績的驅動。

九、奧萊利：成功經驗總結

通過分析奧萊利的運營和財務情況，其成功的經驗可以總結為以下幾點：

• （1）美國規模巨大且穩定增長的汽車售後零配件與維修服務市場，為奧萊利提供了足夠的業務機會與增長空間，是企業發展壯大的先決條件，但奧萊利能夠做到門店數量美國排名第二的水平，與其自身的不斷努力分不開，即專注於主業，對外做好客戶服務，對內努力提升運營管理效率；
• （2）結合自建和併購的方式，逐步擴大店面數量和運營規模，併發揮規模優勢不斷提升市場佔有率；
• （3）努力提升單店收入，在多數年份裡面實現了同店銷售額的正增長，從而實現店數和單店收入規模的同時增長，實現了公司總營業收入的快速增長；
• （4）努力提升運營效率並降低費用率，實現利潤率的持續改善；
• （5）利用自身的專業能力，開發自有品牌的汽車零配件產品，滿足更加多樣化的客戶需求；
• （6）利用規模優勢提升對商用供應商的談判能力，使用更有利的付款條件佔用上游供應商的現金，降低公司自身的運營資金，並實現較好的現金流；
• （7）重視現金流，並通過股票回購的方式直接回饋股東；
• （8）時間和複利的價值：雖然美國汽車後市場、公司本身每年的收入增長不快，但是隨著時間的累計，公司的經營規模實現了巨大的飛躍，同時股價回報顯著，大幅跑贏行業和指數。

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