一、奥莱利：过去20年收入、利润和股价涨幅巨大

奥莱利汽车（O’Reilly，股票代码ORLY.US）是美国目前市值最大的汽车零配件销售服务连锁企业，也是市值最大的汽车后市场企业。

公司1957年由创始人Charles F. O’Reilly及其儿子在密苏里州的斯普林菲尔德（Springfield, Missouri）成立，主要从事汽车售后市场零部件、汽车维修相关工具及汽车装饰品的销售，并同时为有需要的客户提供安装和维修服务。公司客户包括专业的汽车维修企业以及自行维修的个人车主。截至2019年12月31日，公司一共有5,460家销售门店，其中5,439家位于美国，21家位于墨西哥。公司过往20年股价涨幅超30倍，年化涨幅跑赢标普500指数。奥莱利汽车1993年于纽约纳斯达克上市。公司股价由1999年12月31日的收盘价10.75美元上涨至2019年12月31日收盘价的438.26美元，20年间总回报为3977%，年化股价涨幅为21.5%，大幅跑赢同期标准普尔500指数（同期标准普尔500指数上涨120%，年化涨幅为4.2%）。奥莱利专注于售后零配件的销售与安装服务，并不从事汽车销售。公司的产品主要销售给两大客户群体，及DIY车主以及专业的汽车维修企业（即小型企业修理店）。过去的20年中，随着美国汽车保有量的快速增长以及平均车龄的提升，汽车售后市场稳定发展。奥莱利汽车借此机遇，通过快速的开新店、提升单店销售以及战略并购的形式实现了快速扩张，收入和利润快速增长。同时，公司努力提升运营效率，持续改善运营资本，从而实现了较好的现金流，并通过持续的股票回购来为投资者带来了丰厚的投资回报。

二、奥莱利：产品类型丰富，自有及非自有品牌齐发展

奥莱利为DIY用户以及专业的汽车修理企业提供丰富的汽车维修保养零配件产品。公司既销售知名度高、消费者广泛认可的品牌产品（nationalbrands），比如博世（Bosch）、德科（ACDelco）、美孚（Mobil）、嘉实多（Castrol），也销售旗下的自有品牌（proprietarybrands），比如奥莱利开发的BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision等品牌。通过提供不同品牌类型和价格区间的产品，为不同需求的客户提供更为多样和经济的选择。公司在2019年有735家供应商，最大的供应商供应比例约为7%，第2到4大供应商供应占比分别在3-6%之间。公司可以利用规模优势从供应商那里获得更低的价格以及更加有利的付款条件，这是公司过去可以持续降低运营资金的原因之一，一定程度上来说是占用了上游零配件制造商的资金。

三、奥莱利：DIY车主和汽车修理企业为两类主要客户

汽车进入美国家庭较早，多数美国消费者具备基础的汽车保养和维修的动手能力。而且美国人大多居住于郊区，拥有自己的车库，自己动手障碍不多。外加美国人工成本较高，这就逐渐形成了个人自行维修保养的DIY模式。车主通过汽车零件零售店购买所需的零件，随后在自己车库自行进行汽车的维修和保养。因此美国有比较大的DIY维修和零配件销售市场。专门的汽车修理店（professional service provider）在美国也非常常见，多数为中小企业或者是路边修理店。他们为无法自己动手的客户提供汽车维修保养服务，这种售后服务市场简称为专业汽车维修（DIFM）。他们的零配件供应主要由汽车零配件厂家或者分销企业来提供，其中奥莱利这种零配件零售企业也是他们的主要供应商。2019年，奥莱利的销售额中，DIY消费者和汽车修理企业的占比分别为55%和43%，剩下的2%为其他销售。2010-2019年，来自于汽车修理企业的销售占比逐步提升，主要原因是这个市场过去总体非常分散，大型连锁企业利用其竞争优势不断整合市场提升市场份额。另外，由于汽车技术的发展，汽车产品复杂度提升，尤其是负责的汽车软件需要专业的诊断与维修设备，使得DIY的难度增加，消费者不得不更加依赖具备专业工具的汽车修理企业。

四、奥莱利：自建和并购同时进行，迅速扩大规模

奥莱利汽车在过去20年中，通过门店的快速扩张，迅速抢占市场份额。奥莱利通过不断开设门店和分销中心，以及收购行业内其他公司来扩张其商业版图。公司门店数在1991-2007年间快速增长，由116家增长至1,830家，年复合增长率达18%。2008年公司通过收购CSK汽车进一步拓展门店规模至3,285家，截至2019年底，公司销售门店及分销中心数共计5,439家，过去20年年复合增长率为12%。收购及整合CSK汽车是奥莱利经营规模及业绩增长的里程碑之一。奥莱利汽车于2008年斥资10亿美金收购美国西部地区的汽车后市场零部件零售商CSK汽车。分区域业务来讲，公司通过并购CSK汽车获得了1,340个零售门店，同时门店覆盖率进一步提升，由中西及东南部地区拓展至了整个美国西部地区。与此同时，奥莱利汽车长期专注于售后DIY及DIFM业务共同发展，两者对于零部件的快速分销及配送都有着较高的要求，通过收购CSK汽车，奥莱利进一步拓宽了自身分销网络的布局，为个人和专业维修客户提供更加快速便捷的零部件自采和配速服务。综上所述，通过零售门店和分销网络的快速扩张迅速占领市场份额，进而大规模的复制经营模式提供优质服务，是奥莱利汽车营收及利润率双增长的核心驱动力。

奥莱利作为美国汽车售后头部企业，受益于行业不断整合，市占率稳步增长。2001-2018年，在美国所有售后零售门店中，门店数量排名前十的十大企业总门店数占比逐年提升，占比从2001年的30%提升至2018年54%。行业龙头企业在门店扩张方面有着规模及资金优势，通过自建及收购快速抢占市场份额。奥莱利汽车受益于行业向头部不断整合趋势，门店市占率稳步改善，由2011年的2.5%提升至2018年的14%。

五、奥莱利：收入、利润持续增长

在过去20年中，奥莱利汽车营收及净利润逐年稳健增长。销售收入从2000年的8.9亿美元增长至2019年的102亿美元，年复合增长率为13.0%。归母净利润由2011年的5,171万美元提升至2019年的13.9亿美元，年复合增长率达18.0%。毛利率呈稳定向上趋势。奥莱利汽车整体毛利率水平在过去20年保持强劲，2000年公司毛利率为43.0%，2019年提升至53.1%，过去20年公司平毛利为47.6%。

六、奥莱利：门店经营模式清晰，单店营收持续增长

随着奥莱利门店规模的快速扩张的同时，公司单店营收也保持着稳定增长的态势。在过去20年中，公司单店营收由1999年的132万美元，增长至2019年的187万美元，年复合增长率2%。我们认为，公司业务清晰稳定，在门店快速增长后模式快速复制，品牌规模效应明显，进一步驱动同店营收的持续稳定增长。

七、奥莱利：自由现金流改善，持续回购为股东带来投资回报

公司自由现金流自2010开始呈现大幅改善，通过公司年报数据我们发现2010年其自由现金流的大幅改善的主要原因如下：（1）2008年下半年收购CSK汽车后，门店数快速扩张，经过两年整合，2010年营收及净利润显著增长。（2）公司于2010年完成其无担保信贷协议的进一步改善，降低了公司支付承诺费时的利息费用的同时，降低了公司在厂商金融项目的库存融资成本，这一举措进一步降低了奥莱利的库存投资，从而进一步促进经营性现金流的改善。运营产生自由现金流及净利润主要用于股票回购，ROE持续增长。公司2000-2010年，平均ROE为12%。在2008年收购CSK汽车后，经营规模逐渐扩大，同时利用充沛的自由现金流进行回购，使得2011-2019年平均ROE大幅提升至125%。除净利润在2011年开始稳定增长外，ROE显著改善的主要原因是公司每年持续大量的股票回购，提升了股东的投资回报率。2011-2019年，公司累计股票回购金额为122亿美元，是合计归母净利润83.6亿美元的1.46倍。我们认为，公司在营收及利润端稳定增长的同时，通过回购促使股价上升，相当于以一种特殊的股利来回报股东，但股东无需缴纳现金红利税，从而形成在经营和股东关系间的良性循环，也是推动其股价多年持续上涨的主要原因之一。

八、奥莱利：公司估值基本稳定，经营业绩驱动股价上涨

过去的20年里奥莱利股价涨幅巨大，但股价的主要驱动力主要来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营业收入和利润的增长。并借助于规模优势，通过并购的形式实现了跨越式的发展。公司在保持高速增长的同时，还努力提升运营效率，实现了同店收入的持续增长，和利润率的显著提升。叠加整体运营资本持续下降，公司实现了非常优秀的自由现金流，并通过股票回购的形式直接回馈股东（效果相当于分红）。2010年以来，公司的平均PE（TTM）水平约为20.6x，波动区间不大，估值水平保持比较稳定稳定状态。股价的上涨基本来自于公司经营业绩的驱动。

九、奥莱利：成功经验总结

通过分析奥莱利的运营和财务情况，其成功的经验可以总结为以下几点：

• （1）美国规模巨大且稳定增长的汽车售后零配件与维修服务市场，为奥莱利提供了足够的业务机会与增长空间，是企业发展壮大的先决条件，但奥莱利能够做到门店数量美国排名第二的水平，与其自身的不断努力分不开，即专注于主业，对外做好客户服务，对内努力提升运营管理效率；
• （2）结合自建和并购的方式，逐步扩大店面数量和运营规模，并发挥规模优势不断提升市场占有率；
• （3）努力提升单店收入，在多数年份里面实现了同店销售额的正增长，从而实现店数和单店收入规模的同时增长，实现了公司总营业收入的快速增长；
• （4）努力提升运营效率并降低费用率，实现利润率的持续改善；
• （5）利用自身的专业能力，开发自有品牌的汽车零配件产品，满足更加多样化的客户需求；
• （6）利用规模优势提升对商用供应商的谈判能力，使用更有利的付款条件占用上游供应商的现金，降低公司自身的运营资金，并实现较好的现金流；
• （7）重视现金流，并通过股票回购的方式直接回馈股东；
• （8）时间和复利的价值：虽然美国汽车后市场、公司本身每年的收入增长不快，但是随着时间的累计，公司的经营规模实现了巨大的飞跃，同时股价回报显著，大幅跑赢行业和指数。

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