华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国巨石(600176)
业绩符合预期，19 年行业供需格局恶化导致毛利率下行
公司 19 年收入/归母净利润 105/21.3 亿元，同比+5%/-10%，扣非归母净利润 18.6 亿，同比-23%，非经常性损益主要为 1.4 亿政府补助和 1.3 亿非流动资产处置收益；19Q4 实现收入/ 归母净利润 27.5/5.8 亿，同比+15%/26%，扣非归母净利润 4.0 亿，同比-16%，业绩符合预期。扣非利润率同比降低 6.2pct 至 17.7%，因 19 年行业阶段性供需格局恶化，玻纤价格同比下跌较多，19 年扣除运费后毛利率同比下跌 6.6pct。目前粗纱已经处于长周期底部，预计 20-22 年 EPS 预测为 0.61/0.73/0.85 元，调整目标价为 10.37-11.59 元/股（17-19x 2020 目标 P/E），维持“买入”评级。
销量增长驱动玻纤及制品收入增长，价格承压导致毛利率同比下降
19 年公司玻纤及制品实现收入 99.4 亿，同比小幅增长 4.2%，预计公司 19年玻纤及制品实现销量 175 万吨，同比增长 10%，同时 19Q4 公司总收入同比增幅达 15%，也主要由销量大幅增长驱动。受 19 年全球宏观经济放缓，行业阶段性产能过剩等因素影响，预计公司玻纤及制品均价同比跌 320元（5.3%），小于行业跌幅（卓创资讯粗纱价格整体下跌在 10%左右），因公司进一步优化产品结构，目前高端产品占比近 70%， 19 年玻纤及制品毛利率 36.85% （同比-10pct） ，剔除运费影响毛利率同比-7pct，吨毛利跌 540元，19Q4 吨扣非净利环比下跌因低端产品走量去库及美国线亏损扩大。
19Q4 玻纤行业基本确认底部区域，海外疫情不确定性扰动复苏进程
粗纱价格 19 年 10 月份以来基本平稳，电子布价格 Q4 环比上涨约 0.2 元/米，显示阶段性供需底部基本确认。供给端上半年产能小幅收缩，但需求看，20 年初疫情使得国内需求短期承压，目前基本恢复正常，后期风电/电子等下游行业需求高景气，但海外疫情的发酵预计会影响 20 年海外收入（19 年巨石海外收入占比达 42%，同比下滑 2%），我们预计 20Q1 到 21Q1行业有约 50-60 万吨粗纱有效产能净增加 （其中包含巨石成都基地 25 万吨及智能制造二期 15 万吨），或使价格再度承压，预计 20 年粗纱价格大概率处于底部震荡，电子纱受益 5G 建设等需求驱动年内涨价持续性较强。
小幅上调盈利预测，维持“买入”评级
我们认为 20 年粗纱处于底部，电子布 3 月初开始提涨，看好巨石产业链一体化布局及成本优势，预计中长期公司产品结构持续优化提升利润率及盈利稳定性，智能产线投产及 21 年有望开启的第二轮冷修带来成本降低。考虑到收入增长略超预期，小幅上调 20/21 年盈利预测至 0.61/0.73 元/股（前值： 0.59/0.70 元）， 21 年利润率提升来自 20 年 40 万吨粗纱新产能带来的成本下降及电子布涨价带来的利润弹性，增加 22 年盈利预测 0.85 元/股，参考可比公司 20 年 18.7x 平均估值，给予公司 2020 年 17-19x 目标 PE，目标价 10.37-11.59 元（前值 8.96-10.64 元），维持“买入”评级。
风险提示：全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。
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