曲豔麗 | 文
在A股，成長股密集的高景氣度板塊中，醫藥行業大概是最難攀登的山。
因為醫藥股的研究壁壘實在太高，“很少有很傻的韭菜”。
所以，第一梯隊的醫藥基金經理，大多是雙科班出身。
例如，富國基金於洋，既是南京大學生物製藥學士+中科院生物信息學碩士，又是券商醫藥首席分析師+醫藥行業明星基金經理。
他的業績非常好，在千餘隻同類基金中，常年保持著前三名，年化回報高達21.52%，常人難及項背。
醫藥股投資，到底專業在哪裡？
1 醫藥行業的投資邏輯
當然，醫藥股在任何時候都不應該擔心投資機會。
人口老齡化趨勢、全民醫療消費升級、科技創新的大背景下，醫藥行業長期大牛股較為集中。過去十五年，A股10倍以上漲幅的59只大牛股中，醫藥有11只、食品飲料有10只。
美國也是如此，明星創新藥龍頭Celgene，15年間漲了103倍。
“醫藥是一個在任何情況下都無法滿足、永無邊界的行業，每一個人都想活得更久更健康。” 於洋表示。
舉兩個例子，越來越多的腫瘤患者為了延長數月的生命而為昂貴的藥物如PD-1買單。在HPV疫苗出現之前，國內從未有過任何一個品種，只花了兩年時間，銷售額過百億元。
然而，醫藥投資中又有一些獨特之處：
第一點，政策變化較快。
“你可能剛好選一個坡道，然後政策變了，坡道也就變了。”於洋稱。
自2018年四季度始，“帶量採購”改革，醫保控費、降藥價，部分仿製藥的價格直降90%，整個醫藥股的投資邏輯都一下子被打破了。
第二點，相較於消費股，醫藥股本身的變化也是更為劇烈的。
“五年前人們認為最好的白酒，今天依然是最好的，而五年前醫藥基金的持倉和如今的差別卻是巨大的。” 於洋稱。
白酒沒有生命週期，而藥品有。海外市場的醫藥單品，生命週期短的不過五六年，長的也不會超過十年。未來，醫藥行業的存量市場會陷入博弈的紅海，但增量市場卻會成為創新藥的藍海。
第三點，醫藥細分子領域眾多，有的龍頭估值四五十倍，有的龍頭只有十幾倍。
傳統的大宗原料藥，接近於週期股。那些百年老字號的中藥，其“品牌+渠道”的投資邏輯像消費品。醫療器械、體外診斷的邏輯是國產替代，一個心臟支架，國內外價差幾倍。而創新藥是科技股，“從0到1”的投資，市場空間是關鍵。
所以，醫藥股更像是很多個不同投資邏輯的行業的集合。
種種因素的存在，令醫藥投資變得難上加難。
2 冠軍從何而來
因此，醫藥行業固然是一條朝陽賽道，但是，箇中波折，並沒有那麼簡單。
於洋一出道就走紅了。
2018年，A股熊市了一整年，從年頭3500點跌至年尾2500點，簡直是悽風慘雨。
而剛剛當上富國精準醫療基金經理的於洋，卻在醫藥股的一波逆勢小牛市中，以29.53%的區間回報，迅速登頂2018年偏股基金的半年度冠軍。
可是，到四季度，黑天鵝出現了。“帶量採購”後，國內藥企的估值模式被重構。年底時，資本市場對醫藥股的態度發生了大轉變。
傳統的仿製藥龍頭，估值暴跌，開始淪為化工股。它們的利潤依然很好，但即將長期身處一個非常擁擠的賽道。
而創新藥成為整個產業鏈的明星，估值一路攀升至四五十倍。整個2019年，新邏輯重建，技術研發形成壁壘。
於是，醫藥行業基金在二三十隻股票內開始抱團。一年間，龍頭創新藥幾乎翻倍，但當中數次顛簸調整。
聽起來跌宕起伏的劇情，於洋的淨值走勢卻相當平穩。
他管理的基金在2018年下半年緩慢的回撤，2019年幾乎在勻速上漲，年底稍作調整後繼續拉昇。
於洋是會做擇時的，例如在2018年下半年，他及時減倉躲過了大跌。
對比一下同時期的中證醫藥指數，波動天差地別。
“我在醫藥股上的能力圈是比較強的，能夠在風險來臨前就有所感覺。” 於洋稱。
3 “進攻型”選手
與同行相較，於洋能夠勝出的另一個關鍵原因是，他喜歡左側交易。
於洋被視作“進攻型”選手，他喜歡獨立挖掘一些尚未形成行業共識、或者在底部的醫藥股。“以往我投資中幾乎所有的超額收益都來自於個股挖掘。” 於洋稱。
其實，A股的定價模式偏右側交易。抱團追趕趨勢，就有很高的獎賞。
醫藥股也很適合做右側，好的醫藥股，能講巨大的故事。醫藥股的估值波動性很大，一個正常在30到35倍估值的公司，一旦趕上風口可以炒到60倍以上。這就是成長股屬性，趨勢到來時，市場對估值的容忍度很高。
然而，“一定要有人在底部買股票的，我願意做那個偏向左側的投資者。” 於洋稱。
於洋認為，未來定價權會越來越被具有深度認知的人拿走。從中能獲得超額收益的，仍然是在左側把公司產品研究透的投資者。
他的持倉，把握433原則，40%的股票聚焦在符合當下市場趨勢，各方面處於主升浪的公司，30%是市場尚未完全發掘的股票，在左側研究和佈局，30%投資於行業龍頭和標杆性個股。
於洋能夠及時減倉、獨立挖掘黑馬，都是因為他足夠專業，對醫藥股的研究是充分、細緻的。
4 成長股是第一位
正是在機會充裕、又風雲變幻的醫藥投資中，於洋學會了均衡投資，單個賽道不能暴露太多，並且不做極致式的組合配置，控制倉位。
細看於洋的基金。
富國精準醫療、富國醫療保健是純粹的醫藥基金，差異在於倉位和回撤的控制程度。
富國新動力A是一隻全行業基金，除醫療外，還配置了大金融、地產，甚至科技股。他從醫藥走向全市場投資，依然是第一。
“每一個行業的核心邏輯不一樣，關鍵是抓住核心邏輯和矛盾點。” 於洋表示。
3月23日，於洋即將發行一隻新基金「富國醫藥成長30股票型基金」(基金代碼: 009162)。
於洋的過往業績好，是因為他的能力圈在成長股，成長性是他做醫藥選股的第一要素。醫藥行業變化速度快，每年都有新藥面世，於洋認為，擁有足夠的研究置信度是選股的關鍵所在。
“真正具備內生性增長的公司，往往代表著社會經濟未來的發展方向，也是資本市場資源配置應該投向的地方。”富國基金於洋稱。
每一個大時代都有一個時代背景。在我們這個時代，就是科技創新、消費升級，醫藥投資兼具二者。
真正好的基金經理，應該站在每一個時代的大主題上。
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