1-2月的經濟數據相當真實，中性預期GDP翻番需要2-4季度平均增速8%左右，保守估計房地產和基建增速16%以上，可能難以實現。如果後續弱化增長目標、政策穩就業優先，則大幅刺激基建、放鬆地產的必要性下降，激活消費有望成為經濟政策的重要考量。
一、經濟數據真實反映高頻情況
1-2月的經濟數據相當真實的反映了我們對高頻數據的跟蹤結果，工業增加值、固投、消費、出口增速均出現了15%-25%的負增長。隨著國內疫情的逐漸控制和復工復產率提升，可以預期3月份的經濟數據將出現大幅提升，但就1季度而言增速轉正的難度仍然相當大。（詳見《3月：從“負增”到“復增”》）
以工業增加值為例，按照常規情形下“3月份經濟在一季度經濟中的比重佔40%”計算，如果1季度工業增加值實現正增長，需要3月單月同比增速超過20%，對應產業利用率從去年年底的77.5%提升至91%以上。但3月至今六大發電集團日均發電耗煤量僅為去年同期的76%、3月16日當日為去年同期的82%，工業增加值繼續負增長的概率更高。對於第三產業服務業如餐飲、住宿、交通運輸等，其恢復速度較第二產業更慢。由此可見，3月經濟數據有望較1-2月明顯改善，但1季度整體最終錄得負增長的概率較大。
二、GDP翻番目標恐難實現
實現GDP翻番目標需要今年實際GDP增速超過5.6%，如果1季度實際GDP增速為負，2-4季度平均所需增速要在7.2%以上，中性預期在8%左右（產出法預測1季度中性增速-2~-3%），這意味著政策重心必然是要拉動投資以獲得立竿見影的穩增長效果。
樂觀情形下，假設Q2-Q4消費增速恢復到去年年底的8%，出口受海外疫情的階段性影響全年增速為0（實際情況可能隨海外疫情持續、受外需疲弱和供應鏈供給收縮的雙重影響，全年出口增速為大幅負增長），考慮到拉動投資帶來的工業品再通脹等因素，保守估計今年完成GDP翻番目標需要Q2-Q4的固投增速達到10%以上。假設製造業投資增速3-4%略高於去年，則需要房地產和基建投資增速整體達到16%以上，相當於迴歸到2014年前後的水平。
因此，要實現GDP翻番目標，必須以大幅放鬆房地產政策和大規模提高財政赤字為前提。按照基建（全口徑）年度投資額19萬億和今年常規無疫情情形下增長6%估算，將基建增速提升至16%-20%需要多增投資額1.9-2.7萬億，按照35%資本金率需要預算內赤字率多增約0.8萬億，地方專項債額度或配套融資多增約1.5萬億。考慮到其他方面的增支和減收（詳見《疫情之下，財政如何擴張？》），官方赤字率可能要突破5%、地方專項債額度提升至約4.5萬億 ，操作難度大、兌現概率低。
從實際情況出發，特殊時期可以適當淡化具體的增長目標，使後續政策選擇可以更貼近現實，而不侷限於拉動投資。
三、失業率大幅上升，政策優先級發生變化，穩就業優先於保增速
根據統計局數據，2月中國城鎮調查失業率為6.2%，環比上升1%，已明顯超過2019年5.5%的政府預期目標。因此，如果不再追求確保GDP翻番，則投資刺激的重要性下降，穩就業成為宏觀政策的首要目標。總理在3月10日的國常會上提到，“只要今年就業穩住了，經濟增速高一點低一點都沒什麼了不起的。”
圖1：2020年2月城鎮調查失業率大幅上升（%）
從根本上來說，GDP增長和新增就業具有因果關係和正相關性，保增速在很大程度上就是為了穩就業，但不同增長模式拉動的就業規模卻有區別。2017-2019年，GDP每增長1萬元對應的新增城鎮就業人數在256-264之間。因此，如果對全年經濟增長目標的要求有所弱化，在政策的總量空間有限的情況下，後續的政策選擇可能將重點考慮經濟增長對新增就業的帶動效率。
當前形勢下，財政的擴張性支出和減稅降費都需要以增加赤字為基礎。如果經濟政策的核心由保增長轉向穩就業，在總量空間有限的情況下，政策的優先級可能發生變化，傳統以拉動投資為主的穩增長政策思路轉向兼顧促銷費和穩投資，其中重新激活消費類服務業將成為穩就業的重要抓手。
四、刺激基建、放鬆地產的必要性下降
2014-2018年，基建投資和房地產建安投資分別實現了14%和4%的年均複合增速，但城鎮非私營單位就業人員中從事建築業的人數累計下降了210萬。 從需求端看，隨著技術進步和機械設備的大規模應用，建築業的勞動密集度逐漸降低，因此每單位投資對應的從業人數下降。從供給端看，國內勞動力尤其是農民工群體的供給結構發生變化。
2014年到2018年，全國勞動年齡人口中50歲以上的佔比提高了1.7%，農民工群體則提高了5.3%，農民工勞動群體的老齡化更嚴重。與此同時，農民工群體的就業分佈也出現了明顯變化，從事建築業/製造業佔比下降了7%，從事服務業佔比提高了7%，即使這期間建築業工資的絕對水平和累計漲幅均高於服務業。
圖2：農民工群體就業行業分佈，2014對比2018（%）
一方面，現階段傳統基建刺激政策對於提高就業的效果正在減弱；另一方面，傳統基建投資面臨財政收支緊平衡、化解地方政府債務風險、項目收益普遍難以覆蓋債務成本等客觀約束，大幅放鬆房地產政策更與過去幾年建立“房地產長效機制”的努力相悖。因此，在弱化增長目標、穩就業優先的情形下，適當提高基建增速對於補短板、惠民生仍然有積極意義（尤其是此次疫情暴露的醫療設施、公共衛生、疫情防控等基礎設施短板），新基建方向也值得探索，房地產非核心政策如限售、房企融資等也有適度放鬆的必要，但大幅刺激基建、放鬆地產的必要性不高。
五、激活消費服務業的優先度上升
此次疫情對消費服務業造成巨大沖擊，根據統計局數據，1-2月社會消費品零售總額中，商品零售額同比負增長17.6%，餐飲收入同比負增長達到43.1%。消費服務業作為貢獻城鎮就業的最主要力量，疫情衝擊後所面臨的就業壓力也最大。2014年至2018年，我國消費服務業就業人數快速上升，其中批發和零售業增長2574萬人，住宿和餐飲業增長953萬億，居民服務和其他服務業增長539萬人。
圖3：消費服務業成為城鎮新增就業的主要貢獻力量（萬人）
絕大多數的消費服務業就業崗位來自私營企業和個體戶，其抗衝擊能力本身就比較薄弱。其中批發和零售業佔比92%、住宿和餐飲業佔比89%、居民服務和其他服務業佔比95%，遠高於製造業、建築業、交運倉儲業等。
圖4：消費服務業中絕大部分為私營企業和個體戶
因此，穩就業需要優先考慮疫情過後如何激活消費。從需求的角度，防疫仍然面臨輸入性風險意味著消費很難出現短時間的報復性反彈，需求可能是緩慢的補償性恢復，同時疫情衝擊導致部分企業虧損破產、一些居民減收失業，整體消費能力和意願應有下滑。財政政策可以將部分財政資金直接轉換為居民購買力，例如參考南京和寧波等地向居民發放本地消費券、向失業和困難家庭定向派發電商消費券等。從供給的角度，對納稅人的減稅降費力度依然有上升的空間，後續可以考慮將納稅人尤其是中小企業和個體戶的稅費減免範圍由增值稅擴大到所得稅和其他各類費用，減免時間延續到2020年全年。
風險提示
海外疫情反向輸入國內；穩投資政策力度超預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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