鍾正生：若基準利率降為0，美聯儲還有哪些政策選項？

作者：鍾正生 姚世澤

報告摘要

本篇報告主要討論美聯儲將基準利率降為0後，還有哪些政策工具可以使用。

一、美國基準利率行將“歸零”

1、降息空間已經很小。截至3月14日晚間， CME的聯邦基金利率期貨隱含降息概率是：在3月18日議息會議上，美聯儲降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美聯儲便會使用完所有的利率政策空間。

2、降息作用可能並不大。（1）對提振實體經濟用處不大。疫情衝擊帶來的停工停產、消費減少、以及產業鏈缺口，這些並不是貨幣寬鬆和利率下行可以解決的。（2）對化解債務風險用處不大。降息只能解決無風險利率的問題，並不能解決信用利差的問題。近期10年期美債收益率和AAA級企業債收益率均在下降，但高收益債和MBS的收益率卻上漲得非常迅速，這表明降息並未有效緩解美國高收益債和MBS的違約風險。

二、若基準利率降為0，美聯儲還有哪些政策可能？

1、負利率。實行負利率政策最典型的是歐央行。不過時至今日，負利率政策爭議仍非常大。此前美聯儲曾經多次表示過，負利率會對商業銀行利潤造成嚴重影響，貨幣寬鬆傳導渠道並不通暢。因此，預計美聯儲實行負利率政策的可能性不高。

2、QE+收益率控制。實行這個政策最典型的是日本央行。我們認為“QE+收益率控制”是美聯儲最可能實行的一個政策

3、MMT。MMT理論的核心思想是貨幣政策需要為財政支出融資，實行“財政赤字貨幣化”。在目前貨幣政策無效、財政赤字較高的情況下，MMT理論確有著一定的現實意義。但在美國實行MMT也有兩個非常現實的阻礙：一是美聯儲的獨立性問題；二是財政刺激方案能否出臺的問題。

近期伴隨著美股的急劇下跌，市場對美聯儲在3月18日降息的預期越來越高。美聯儲降息空間已經所剩不多，很有可能在3月18日便將基準利率降為0。因此，本篇報告來討論美聯儲將基準利率降為0後，還有哪些政策工具可以使用。

一、美國基準利率即將“歸零”

1、降息空間已經很小

截至3月14日晚間，CME聯邦基金利率期貨所隱含的降息概率是：在3月18日的議息會議上，美聯儲降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（圖表1）。美聯儲目前的政策利率為1%-1.25%，因此，有一定可能在3月18日，美聯儲便會使用完所有的利率政策空間。

2、降息作用可能不大

（1）對提振實體經濟用處不大。降息提振經濟的主要渠道是通過利率敏感性資產，比如利率下行可以有效帶動房地產銷售和企業的私人投資，從而拉動經濟。但在本次新冠疫情衝擊下，企業停工停產、消費減少、以及產業鏈缺口這些並不是貨幣寬鬆和利率下行可以解決的。因此，降息對美國經濟的直接作用不會很大。

（2）對化解債務風險用處不大。截至2019年二季度，美國非金融企業部門的槓桿率為75%，超過了1987年、2000年、2008年發生危機時候的高點，企業債務風險較高（圖表2）。但是，降息只能解決無風險利率的問題，並不能解決信用利差的問題。實際上，10年期美債收益率和AAA級企業債收益率均在下降，但高收益債和MBS的收益率卻上漲得非常迅速，這表明降息並未有效緩解美國高收益債和MBS的違約風險（圖表3）。美國企業債券的發行數據也可以印證這一點：投資級債券發行額與高收益債券發行額在2020年1月之前一直保持著比較高的同步性，但是，近期投資級債券發行額出現下降，高收益債券發行額則迅速上升，這也說明美國企業的債務償還壓力和融資壓力比較大（圖表4）。

（3）對美國股市的作用可能也不大。雖然疫情有滯後影響的可能，但至少目前來看，美國各項經濟數據表現並不差，且企業債務違約暫時也並不多。那麼，美國股市為何一路下跌？有兩個原因：一是，連鎖反應和尾部風險的問題。儘管美國經濟數據尚好，但美國金融體系的風險卻很大。比如：非金融企業槓桿率和美股槓桿均在高位（圖表5、圖表6）、居民部門配置股市的比例接近歷史最高（圖表7）、被動交易規模達到數千億美元。因此，一旦出現疫情這樣的風險事件，所帶來的連鎖反應是巨大的：股市強制平倉導致踩踏式下跌、企業債務出現大面積違約、居民部門資產負債表迅速惡化、特朗普在大選中連任概率走低等。因此，市場可能主要擔心這種連鎖反應和尾部風險太大了。二是，流動性問題。由於美股的高槓杆率、高被動交易和高程序化交易特徵，當美股下跌下來後，許多機構需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。因此，這些機構會賣出美債和黃金頭寸，甚至賣出A股和中國國債，這就很容易造成流動性緊張，加劇市場跌幅，近期典型的流動性指標，比如Libor-OIS利差、TED利差均出現了十分明顯的上漲（圖表8）。

與之對照，若美聯儲降息，A股可能還會受益得更多些。因為目前中國疫情控制較好，復工復產正在穩步推進，所以近期A股的下跌並不是基本面因素導致，而主要是資金面出了問題，即可能有許多外資由於流動性緊張的原因，不得不拋售A股去填補美股的保證金。美國投資機構若出現流動性問題，應該優先考慮賣出黃金、美債，其次才會考慮賣出A股，因為賣出A股是T+1，還有換匯成本。因此，美聯儲降息後，市場流動性有所寬鬆，人民幣資產應該是最先受益的。

二、若基準利率“歸零”，美聯儲還有哪些政策可能？

1、負利率

實行負利率政策最典型的是歐央行。2014年6月11日，歐央行將存款便利利率降為-0.1%，隨後分四次將存款便利利率逐步降低至-0.5%。負利率刺激經濟的主要作用機制在於：商業銀行在央行存錢不僅沒有利息，反而要支付一定費用，從而刺激商業銀行將錢投放到市場，拉動私人投資和消費。不過時至今日，負利率政策的爭議仍然非常大。從實施效果來看，歐央行實施負利率後，經濟增長和通脹直到2017年才有所起色，隨後又迅速下行，同時，金融機構開始大規模持有政府債券，推動國債收益率大幅下行，出現了負的10年期國債收益率（圖表9、圖表10）。

2019年12月19日，瑞典央行加息25個基點至0%，結束了實行近五年的負利率政策，並且預計利率將在較長時間內維持不變。但是從數據上來看，瑞典彼時的經濟形勢並沒有明顯改觀：實際GDP增速比2015年還要更差，PPI出現了十分明顯的下滑，經濟依然面臨著通縮的壓力。按照傳統的經濟學理論，在經濟表現不佳的情況下，央行不應該加息，但是瑞典央行卻選擇加息，這表明負利率政策可能已經對經濟產生了比較大的影響。這可能意味著一個發達市場貨幣政策的轉折點，負利率政策在實行了7年之後，對經濟和金融反而可能起到了負面的作用，如今已經迎來了央行的再審視。此前，美聯儲曾經多次表示過，負利率會對商業銀行利潤造成嚴重影響，貨幣寬鬆傳導渠道並不通暢，不會採用負利率政策。因此，預計美聯儲實行負利率政策的可能性不高。

2、QE+收益率控制

實行該政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行開始實行新的QE政策，被稱作質化和量化寬鬆（QQE）。其核心內容是將政策目標由無擔保隔夜拆借利率改為基礎貨幣，而日本央行購買資產類別不僅僅是國債，還加入了企業債、股票、REITs等資產。根據日本央行的資產負債表，截至2020年3月10日，日本央行總資產為588.77萬億日元，其中日本政府債券佔比84.06%、ETF基金佔比4.94%（圖表11）。2016年9月，日本央行增加了長端收益率控制政策，通過買賣10年期日本國債，使長端收益率穩定在0左右，並將政策目標從基礎貨幣轉變為10年期國債收益率。政策實施後，日本的貨幣供給、利率、就業、財政、消費、通脹等重要指標均有了比較明顯的改善（圖表12）。

我們認為“QE+收益率控制”是美聯儲最可能實行的一個政策。具體措施方面，有以下幾點可能：

（1）QE的規模將會比之前大。在2008年的時候，美聯儲資產負債表的存量規模不到1萬億美元，而目前的存量規模為4.3萬億。因此，如果QE想要達到與2008年一樣的效果，規模至少要比當時擴張4倍。在報告《美債會跌入負利率嗎？》中，我們進行過一個大致計算：從2008年底開始QE，到2014年底結束QE，美聯儲淨購買了大約2萬億美元的長期國債，拉低了長期美債期限溢價105BP（圖表13）。如果考慮到國債供給規模的增長，那麼目前美聯儲購買2萬億美元的長期國債，將會拉低長期美債期限溢價50BP左右。因此，2萬億美元QE的效果，大致可以等同於降息50BP。北京時間3月13日凌晨，紐約聯儲宣佈回購5000億美元，美股僅僅是在政策宣佈後出現上漲，隨後迅速下跌（圖表14）。按照我們計算，回購5000億美元僅僅相當於降息12.5個BP，因此對市場流動性起到的作用可能不是特別大。不過，紐約聯儲還要再繼續進行多次回購，屆時市場流動性有望得到緩解。

（2）QE購買的資產種類將擴大，可能包括企業債和股票（或者股票ETF）。在2008年後的QE中，美聯儲購買的資產包括國債、聯邦機構債券、抵押貸款支持債券（MBS），其主要原因在於2008年全球金融危機主要發生在房地產領域，MBS出現了較多違約現象。而此次市場震盪的主要原因是企業債務（尤其是高收益債）和股票流動性。美聯儲回購的交易對手是公開市場的23家一級交易商，買國債的交易對手是國債交易商，這兩個政策並不能很好解決企業債務和股票流動性的問題。因此，美聯儲擴大QE的資產種類，將企業債和股票包含在內的可能性比較高。另外，考慮到近期MBS的利率也上升的非常快，因此將MBS包含在內也存在一定的可能性（圖表15）。

另外，美聯儲若要購買股票，可能不會直接入市購買，而是選擇購買ETF，因為ETF產品是美股槓桿率最為集中的地方，也是最容易發生風險的地方。根據Bloomberg數據，紐交所上市的股票型ETF共有1457只，總規模為2.77萬億美元，公佈槓桿率的產品有185只。其中，不加槓桿的產品有2只，規模為0.17億美元；2倍槓桿的產品有24只，規模為28.10億美元；3倍槓桿的產品有94只，規模為158.08億美元；4倍槓桿的產品有65只，規模為183.43億美元（圖表16、圖表17）。因此，若按產品個數進行加權，則美國國內ETF的平均槓桿率大致為3.2倍；如果按照規模進行加權，則美國國內ETF的平均槓桿率大致為3.42倍。

（3）美聯儲可能會輔以收益率曲線控制。日本央行通過引入長端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一攬子貨幣政策計劃（圖表18）。實行收益率曲線控制有三個好處：1）保證10年期國債收益率不下降得過低，從而保證銀行體系的利潤；2）美聯儲能夠根據情況，隨時調整購買國債的量，更加靈活執行貨幣政策；3）通過對不同期限國債的購買，可以打造出央行需要的收益率曲線。未來若10年期美債收益率逐漸趨近於0，那美聯儲實行收益率曲線控制的可能性也會越來越高。

3、MMT

MMT（現代貨幣）理論在美國得到了很多人的支持，包括桑德斯在內的很多民主黨議員、以及華爾街的很多經濟學家都是MMT理論的堅定支持者。MMT理論的核心思想是：財政政策在逆週期調節中應當發揮更大作用，財政赤字不應成為政府支出的硬約束；貨幣政策需要為財政支出融資，也就是央行需要直接向財政部購買國債，實行“財政赤字貨幣化”（圖表19）。

在目前形勢下，MMT理論確實有著一定的現實意義：美聯儲貨幣政策對經濟起到的作用並不明顯，財政政策對經濟的作用可能更大，而且財政政策可以精準調控，比如定向支持頁岩油企業、支持醫療機構、為國民進行免費新冠肺炎測試和治療等。但美國的財政赤字率和政府債務佔GDP比重均偏高（圖表20、圖表21），歐洲更是有《馬斯特裡赫特條約》規定的赤字率限制（圖表22、圖表23）。因此，發達經濟體財政擴張的空間很小，而

但在美國實行MMT也有兩個非常現實的阻礙：1）美聯儲獨立性問題。MMT意味著央行為財政埋單，完全喪失了央行獨立性。而在2019年，美聯儲四位前主席沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫聯合發表署名文章，呼籲保持美聯儲獨立性。當然，這一呼籲也是對特朗普總體“敲打”美聯儲的反應。2）財政刺激方案能否出臺的問題。3月13日，特朗普宣佈美國進入應對疫情的緊急狀態，聯邦政府將啟動500億美元的緊急資金儲備。但是如果特朗普想要推出新的財政刺激方案，該方案必須在美國國會通過。目前，共和黨在參議院佔多數席位，但民主黨在眾議院佔多數席位。對於民主黨來說，這或許是一個把特朗普拉下來的好機會，因此財政刺激方案能否出臺、究竟能有多大規模確實存在著一定的不確定性。

三、總結與展望

以上我們分析了美聯儲降息政策的侷限性，以及利率降為0後，美聯儲可能會使用的3種政策工具。綜合來看，美聯儲未來實行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的規模將會比之前大，QE購買的資產種類也將擴大，很可能包括企業債和股票ETF。而負利率與MMT均存在著比較明顯的阻礙因素，負利率政策的主要阻礙因素是商業銀行淨利潤受損，MMT理論的主要阻礙因素是美聯儲的獨立性和財政刺激方案能否出臺。

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