#李奇霖微訪談# 所謂去槓桿，其實是希望債務增速與名義GDP的增速相一致或者略有下降，以社融來看，現在增速大概在10%左右，而名義GDP（實際GDP+物價）很難超過10%，中長期可能在9%左右，這也意味著要實現去槓桿，社融還需要進一步壓降。但社融壓降，必然會產生意想不到的信用風險。根據我們的整理，今年以來，交易所與銀行間信用債違約筆數已經達到了22筆，涉及主體14家。信託貸款等非標融資工具，從媒體報道披露的情況看，也有4-5家企業出現了不能及時兌付的情況。實體經濟與金融市場所面臨的信用風險可能正處於五年來的頂峰。一是企業自身創造現金流的能力不足，內部週轉困難，對外部融資具有較強的依賴性；二是外部融資收縮，渠道受阻讓本來壓力較大的企業現金流斷裂，這個是社融下降的一個必然反映；三是債務到期壓力加劇，2015-2016在大資管擴容的時候，不少發行人以3年期或3+2期限的債務融資 ，到了2018年開始，這些債務都到了償債高峰，2018年前五個月，僅看信用債到期償還量（以中票+短融+剔除銀監ABS後的資產證券化+企業債+公司債為統計口徑），月均規模就已達到4300億，是2014年的兩倍。從市場的風格來看，去資金池和去剛兌後，市場資金對票息依賴度下降，淨值化轉型，市場偏愛流動性好的資產，在此背景下，短久期債更受市場偏愛，因此，需要防範債務融資短期化下債務頻繁到期可能促發的信用風險。目前來看，我個人覺得寬鬆去槓桿的概率要大一些。但寬鬆不會是一種全局的寬鬆，高債務高槓杆局勢下，以土地為中心的債務驅動型經濟越來越逼近現有技術條件下的生產力邊界，老路可能很難走通了。全局的貨幣寬鬆帶來的可能是資產價格泡沫的脹大，舊模式的捲土重來及更高的債務槓桿率。同時不得不關注的一點是，中國的經常賬戶差額在入世十幾年後，第一次變成了負值。這是一個信號。在全球貿易保護壁壘逐漸壘砌的環境下，經常賬戶在未來存在進一步惡化的風險。如果經濟動能下降、美元與美債收益率在美國經濟一枝獨秀下長期看漲，則此前進入中國的套利頭寸平倉流出，資本與金融賬戶惡化，國際收支存在“雙赤字”的可能，那麼匯率可能會面臨一定的風險。因此，這一輪寬鬆有定向的意味，一是針對小微企業，二是支持債轉股，化解緊信用嚴監管過程中的金融風險，我們看到的現有貨幣政策事實上在服務於“穩定與經濟轉型”的大局。
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