中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
上汽集團(600104)
投資建議
上汽集團是國內最大的汽車製造集團，以上汽大眾、上汽通用兩大合資品牌為核心現金牛業務，以榮威和名爵品牌為基礎自主品牌快速發展。公司積極佈局新四化業務，以實現從汽車製造商到汽車服務供應商的轉型。
理由
2Q19銷量觸底，待銷量和盈利繼續復甦。2Q19公司銷量和盈利觸底，隨後3、4季度各品牌銷量降幅逐步收窄，單車收入提升帶動盈利修復。公司在2017-2018年間資本開支較大，帶動固定資產和產能擴張。隨著2018-2019銷量下滑，公司及時做出調整，2019年2、3季度資本開支明顯回落。在新的行業總需求下，我們期待公司依靠較強的產品競爭力實現銷量和收入增長，推高固定資產週轉率和產能利用率，從而拉動投入到產出的正向循環。
合資、自主皆有亮點，新業務和海外領先佈局。上汽大眾穩健增長，MEB平臺和奧迪投產帶來增量，斯柯達有望通過獨立研發銷售重塑品牌定位。上汽通用積極調整，我們期待通過新增四缸機車型、核心產品全新換代實現量價回升。自主方面，榮威和名爵雙品牌已經形成足夠差異性定位，我們認為基於全新R平臺的新寶駿車型有望帶動上通五菱乘用化轉型。新四化+海外市場方面，公司海外出口銷量保持第一，新四化業務佈局全面，集團資源優勢對內體現為資金、人才、管理和技術儲備，對外體現為吸引社會資本、跨界協同合作的能力，助力公司轉型為汽車服務供應商。
高股息適配低利率環境，1倍P/B、4%股息率有支撐。2014年公司提高分紅比例到53%以上，此後基本維持在50%以上，P/B估值保持在1倍以上。剔除華域估值提升的影響，目前公司股價對應P/B（最新財報）僅為1倍，有較強支撐。2019年資本開支回落、現金流改善，有助於公司分紅比例回升。
盈利預測與估值
公司業績預告2019年歸母淨利潤為256億元，同比-29.2%。我們認為2019年公司積極調整、計提充分，2020年開始輕裝上陣。我們維持公司2020/2021年淨利潤預測為288/303億元，同比分別+12.6%/+5.1%。維持跑贏行業評級，參考國內乘用車整車可比公司平均P/E，維持目標價29.6元，對應2020年12倍P/E，較現價具有31%的上行空間。
風險
銷量增長低於預期；新四化業務持續虧損；海外拓展低於預期。
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