近日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯發佈了最新投資備忘錄，標題是《Nobody Knows II》（無人知曉）。
上一次使用這個備忘錄標題是在 2008 年 9 月 19 日，即雷曼兄弟公司申請破產後兩天。當時市場動盪的情況，和現在類似。
以下是備忘錄全文。
無人知曉 Nobody knows II
此篇備忘錄寫於週日，想必大家都目睹了最近七天股市的恐慌行情。就在這週一，標普500已經上漲135點，漲幅達4.5%，創下歷史最大點數漲幅紀錄。與其考慮每天的市場漲跌（或降息），我通常更注重於分析當前的形勢，而非推薦買入或賣出。不管後面發生了什麼，看到這封信時，請想象你坐在週日下午的書桌前，聽聽我如何分析最近發生的事情。
我上次用“無人知曉”這個標題是在2008年9月19日，兩天前雷曼兄弟剛剛遞交破產申請。此時此刻，重提這個標題應該再合適不過了。
過去的幾周，我被無數次詢問關於新冠疫情及其影響的看法。結合一月的備忘錄《You Bet!》，我想我心裡已有了答案。你可能記得，我引用了大量Annie Duke在《Thinking in Bets》書中提到的關於決策制定的觀點。我印象最深的，也是一月備忘錄發佈以來我使用的最多的，是下面這條：
任何領域的專家都擁有相對於菜鳥的認知優勢，但是老手和新手都沒法準確知道接下來發生什麼。老手只是猜的更準罷了。
換句話說，我下面對於新冠疫情的一切說法，只是猜測。
以前，許多中國的朋友詢問我關於中國未來的看法，我都說：“你在這裡生活，而我不是。你為何問我？”首先我不是關於中國問題的專家，而且我相信國家的未來無法預測，尤其是中國這麼一個擁有獨特運行機制的國家。
對於中國的未來，我的觀點只是猜測。人們請教我的看法，可能是因為他們覺得我是一個聰明和成功的投資家，而且我閱歷豐富。但這些不代表我樣樣精通，面面俱到。
回到新冠疫情本身，人們對這個剛出現不久的新事物知之甚少。在podcast上，哈佛大學流行病學家Mark Lipsitch對病毒的現狀與未來影響做出了自己的判斷。科學家們正在嘗試做出進一步詳實的推論，到目前為止，還沒有足夠的數據證明這些推論是正確的。因此，我一個門外漢也只是盲人摸象。
總的來說，現在有事實，有推論，有猜測，我們必須對此做出區分。對於病毒，我不覺得有人可以完美的回答以下問題：
病毒如何在人與人之間和社區之間傳播？
開始出現沒有接觸過病患或疫情爆發地居民的人被檢測為陽性。
多少人會感染？
2月28日，WHO領導人提出：“已經將全球新冠疫情的傳播風險與影響係數提升至極高水平。”根據Lipsitch教授的觀點，新冠病毒將影響40%-70%的成年美國人。（我只是轉述觀點，不代表我認同。）
疫情會好轉嗎？
根據報告數據，中國新增案例數已經大幅下降。這有多少歸功於限制出行自由的舉措？其他國家也會出現同樣的下降趨勢嗎？有人說病毒會像流感那樣隨著天氣回暖消亡，這真的會發生嗎？
影響幾何？
目前為止，新冠病重率只有20%，病死率也只有2-3%。這個數字可以持續嗎？死亡的情況還會繼續集中在老弱病殘群體裡嗎？如果
Lipsitch是對的，將有一百萬美國人因此喪生。與此相反，全球醫療經濟學家、加州大學名譽教授Jamison提到：美國擁有比中國更好的醫療系統，而且對此已有預警。我覺得美國爆發規模上千人的疫情概率不大。（The Wall Street Journal, March 2）
可以採取什麼措施？
學校與辦公室會關閉嗎？人們會被告知不能外出嗎？我們會像中國一樣點餐到家嗎？大型盛事會取消嗎？疫苗什麼時候出來？
對經濟影響幾何？
如果人們沒法像往常一樣出門工作，消費，用餐和旅遊，對GDP有怎樣的影響？式微的財富效應會怎樣影響人們的消費傾向？“零GDP增長”意味著失去的一年，這是樂觀還是現實的預測？
市場反應如何？
因為市場的反應最終會歸因於經濟和情緒的波動，現在做出推斷還為時尚早。
我想強調上述討論並非旨在給出完整且權威的答案。相反，我想揭示的是其不確定的程度。如果這些事情並不可知，那麼想要精準推測病毒的影響只是徒勞。
1
經濟影響
在疫情早期，大洋彼岸的新冠病毒對經濟造成的影響大部分是間接的：
- 顯然，因為工廠關閉，中國經濟會有大的下滑
- 亞洲區域零售消費會下降
- 對亞洲區域旅行的限制會嚴重影響旅遊業
- 作為世界供應鏈重要的一環，中國的失速會帶來巨大影響
供應鏈停擺帶來的影響是巨大的，缺少一個來自中國的小零部件便足以拖垮大型裝備的生產。重新尋找供應商是一個很大的挑戰：需要花費大量的時間且無法保證新供應商未來不會受疫情影響。
最近，疫情影響已經向亞洲以外的地區擴散並向美國逼近，而且在亞洲以外的全球其他地區不斷擴大。
雀巢公司已要求超過 29 萬員工在 3 月 15 日前暫停國際商務旅行。幾家美國航空公司取消了飛往中國的航班，並免除了前往其他受影響目的地的乘客的改簽費。美國服裝和鞋類公司正面臨供應鏈延遲，這可能會導致春季產品短缺。由於中國暫停生產芭比娃娃和 Nerf 槍，這些玩具可能會缺貨。集裝箱船運營商已取消了洛杉磯港 4 月 1 日前的 40 個航次，主要涉及來自中國的船隻。
摘自3 月 2 日的《Wall Street Journal》
造成經濟影響的原因易於理解，正如大多數的經濟現象，其總體影響卻無法量化。考慮到這種情況下各種因素在不斷變化，其可量化程度可能更低。有多少預測者就有多少種預測：
標普全球(S&P Global)預計，今年第一季度美國經濟的年增長率將從2019 年第四季度的 2.1%降至 1%，其中有 0.5 個百分點可歸因於新型冠狀病毒。就全年而言，影響將較為溫和，會使經濟增長放緩 0.1 或 0.2 個百分點，但這一預測的假定疫情主要影響美國以外地區。
摘自 3 月 2 日的 《Wall Street Journal》
全球健康經濟學家、舊金山加州大學名譽教授Jamison 先生表示，疫情仍然會導致美國的企業和學校關閉、交通網絡癱瘓，並使今年的經濟增長放緩0.5 個百分點。這足以讓經濟放緩，但不會導致經濟衰退或連續兩個季度出現經濟收縮。他預計，此類事件的持續時間都不會超過幾個月，隨後經濟活動將大幅反彈。
摘自 3 月 2 日的 《Wall Street Journal》
北方信託銀行的首席經濟學家 CarlTannenbaum 表示：“目前的各種因素都指向經濟活動中斷”。他補充道：“當前疫情發展事態的影響被低估了。一個月前市場推測一切將會很快結束，我認為目前這個推測並不正確，缺乏依據”。
摘自 3 月 2 日的 《Wall Street Journal》
自我實現的預期可能帶來實際的經濟風險：越來越多的消費者預計經濟會變得更糟。Morning Consult 的消費者預期指數 (ICE) 自 2 月24 日以來已下跌 2.5%，目前為 112.9。決策者擔心消費者未來預期的下滑會成為一種自我實現的預言：隨著越來越多的消費者預計未來幾個月經濟將收縮，他們更有可能推遲購買非必需消費品，而這反過來會拉低美國的總需求。
摘自3 月 1 日的《 Morning Consult》
2
投資者反應
過去7個交易日（2月20-28日）的市場暴跌充分反映了人們的消極預期。S&P500下跌432點，跌幅12.7%。如此大的跌幅意味著：
過去兩週美國市場經歷了史詩級別的崩盤。自1896年以來，發生這樣級別的暴跌的可能性僅為~0.1%；市場下跌和VIX波動率指數飆升的速度是有數據記錄以來最快的；而10年期美國國債則處於歷史最低水平。（洪灝, 交銀國際，March 1）
短短几天，我們經歷了25年以來最大的股市崩盤之一，這包括了亞洲金融危機（1997），長期資本公司倒閉（1998），互聯網泡沫破裂（2001），會計醜聞（2002），金融危機（2008-2009），閃電崩盤（2010），歐債危機（2011），中國股市崩盤（2015），VIX事件（2018）。（Dean Curnutt, Macro Risk Advisors,March 1）
毫無疑問，新冠疫情是一個棘手的問題，人們也對此做出反應。但是重點是：價格調整是否正確反映了基本面的惡化？
大多數人很容易認識到：
a）疫情十分危險；
b）疫情會對經濟造成不利影響；
c）市場已經對此做出反應；
d）疫情走向無法知曉；所以我們應該賣出止損。
但上面所有都不是你賣出的理由。
這些主張反映了人們的悲觀預期，然而我們無法得知人們的悲觀情緒是合適的、不足的還是過度的。在On the Couch（2016年1月）這篇備忘錄中我寫道：
在現實世界裡，事物總是在“不錯”與“不差”中間來回擺動。但在投資世界裡，人們的認知常常搖擺於“完美無瑕”和“糟糕透頂”之間。
我想說的是，一個月前，人們還覺得宏觀經濟狀況可喜，但他們沒法想到一個負面導火索正等著他們，現在它來了。
我們可以從中學到一些東西：
- 首先，引發經濟衰退的導火索沒法預測。
- 第二，人們不知道它會從哪兒冒出來，就像這次的新冠病毒一樣。
- 第三，如果無法預見的導火索遇上樂觀情緒瀰漫的市場，其造成的負面影響是巨大的）
在我們進入下一步討論前，我想指出市場反應中的一些不合理性：一些人把新冠疫情與911事件類比。鑑於後者是一個短期事件（一天），並不能作為這次疫情的最佳參照。
這次下跌幾乎血洗了所有的股票，如亞馬遜和谷歌也出現了與市場同樣的跌幅。但是他們很顯然不用依賴於線下客戶的光顧，按道理應該免疫於此次市場下跌，甚至像亞馬遜這樣的電商應該會受益於疫情的發酵。
作為避險資產，黃金也未能倖免。我尚未找到理由解釋為何黃金和股票雙雙回調下跌。
為了避險，人們瘋狂買入10年期國債，推高價格的同時把收益率壓到了1.1%。如果你仔細斟酌，這與我在10月提到的負利率問題無異。人們搶著購買未來10年收益率僅有1.1%的資產正是極度恐慌情緒的極佳演繹。
反觀S&P500卻有2%的分紅率外加6%的收益率（根據過去盈利預測）。我不是股票的鐵粉，但是我找不出購買如此低收益率10年期國債的理由。
最後我想提醒你，上文Dean Curnutt提到的25年以來一系列股市崩盤，每一次崩盤都是血流漂櫓，但之後的反彈總能給堅定的投資者以豐厚的回報。
大多數投資者的思維總是十分簡單：壞消息->價格下跌。
這確實是上週我們目睹的現實。但事情往往沒那麼簡單。真正的過程應該是：壞消息->壞情緒->價格下跌。如果情緒的惡化過於嚴重，那麼價格的下跌往往會過度反映基本面的惡化。
3
貨幣與財政政策
許多市場參與者指望在每次經濟下行時，央行和財政部都會出來救市。
例如：2月28日，美聯儲主席Powell 發佈申明：當前美國基本面穩健，但新冠疫情的發酵日益威脅到經濟活動的正常進行。我們正密切關注其發展與影響，並將採取合適的工具與措施支持經濟。話音剛落，期貨市場價格迅速反映央行將在3月18日利率下調50基點的預期。（RDQ Economics, February 28)
市場參與者往往對於降息喜聞樂見且相信其會帶來積極作用。既然新冠疫情的影響不可知，投資者們又怎能盲目相信美聯儲（其他央行和財政部）會救市場於水深火熱之中呢？
50個基點足夠力挽狂瀾嗎？
夠也不夠。
但投資者可能會從Powell那句“將採取合適的工具與措施支持經濟”推斷美聯儲會出手救市。但我們必須提醒自己美聯儲的彈藥已經不多了。在On theOther Hand（2019年8月）這篇備忘錄裡，我盤點了一系列低利率的危害，最後一個是這麼寫的：
最後一點也是最重要的一點，在低利率環境下，央行缺乏刺激經濟最好的彈藥：降息。
通常降息幅度是500個基點左右，但當前短期利率已經低至150個基點，留給美聯儲降息的空間已經不多了（市場一致預期美國不會進入至負利率區間）。
我們需要進一步考慮央行是否願意用掉近乎1/3的彈藥，這足夠嗎？在下次經濟衰退來臨時，只剩100基點空間的美聯儲又拿什麼來戰鬥？
關於貨幣與財政政策的部分歷史：
2009年，為了應對全球金融危機，美聯儲將利率降低至零。
為了避免經濟失速，美聯儲主席Yellen直到2015年-2018年才開始一系列加息動作，聯邦基金利率回到2.25%-2.50%。
2018年底，利率持續上升，投資者開始擔心經濟增長受損，美聯儲開始一系列減息。
現在我們才有了這捉襟見肘的彈藥——150基點。
除了降息，美聯儲還能通過購買政府資產等量化寬鬆政策向經濟注入流動性，但我們對於美聯儲的長期擴表所帶來的影響一無所知。
最後，除了美聯儲，我們可以使用財政政策（例如增加政府赤字），但這對我們的國家債務是雪上加霜。
通常情況下，刺激經濟的財政與貨幣政策在經濟疲軟時才會被使用。（宏觀調控之父凱恩斯認為，在失業問題嚴重的經濟趨緩時期，政府也應該舉債刺激經濟，盈餘後再償還債務。）現在我們處在一個揹負數百億美元赤字的零利率時代，沒人願意看到經濟衰退，但提前用完我們的彈藥並非明智之舉。
考慮到美聯儲與政府對抗疫情影響的彈藥十分有限，我對於國家隊救市的能力並不樂觀。
4
我們能做什麼？
最近很多人問我現在是否應該買進，我的答案比較微妙：可能是個好買點。我們不確定具體的買入時點，我們確定的是：相對於兩週前，現在的股票便宜了很多。
未來股票會漲還是跌？
這恐怕不是一個好問題，因為根本沒有答案。我們無法回答前面關於病毒的問題，更無法知道接下來的市場走勢，但我們知道過去7個交易日市場下跌了13%。
我們不知道未來會再跌13%，還是反彈13%，這大部分取決於市場投資者的心理變化。（我之所以說“大部分”是因為這還受到疫情發展的影響，但同樣我們也不知道其走勢是否會偏離投資者預期。）
聰明的投資者，往往基於價格與價值的關係做出抉擇。換言之，與其糾結市場是否繼續崩盤，還不如問問自己：
- 當前的定價合理嗎？
- 是高估還是低估？
長期而言，評估價值與價格的關係是投資成功的制勝法寶。
有句話我要說在前：確定一個證券的內在價值從來都不是一件簡單的任務。既然病毒的到來改變了世界運行的軌跡，是否投資人就沒法正確的評估內在價值了呢？我覺得不是。
我們確切地知道，新冠病毒不是1918年爆發的西班牙流感病毒（西班牙流感病毒累計感染了全球三分之一的人口，5億人染病，2千萬-5千萬人因此喪生，其中包括67.5萬美國人）。
我們清楚地認識到，新冠病毒更像季節性的流感病毒，我們對它再熟悉不過了，而且我們有疫苗和治療方法。每年都有3萬-6萬美國人死於流感，這雖然很恐怖，但不會是釀成失控的大災難。
所以，隨著我們對病毒的深入認識和開展疫苗研發，我認為新冠疫情不會從根本上永久地改變我們的生活，不會給世界的未來蒙上陰影，也不會妨礙我們做出正確的定價。（對，這只是我的猜測。）
美股已經從高點跌落13%，跌幅巨大。這意味著我們現在的資產相對於2月19日時縮水了13%。但我並不是說市場被低估了，這不是我的本意。如果2月19日的市場是被高估的，那如今市場只是不那麼高估，或者合理定價。
我覺得過去2周股票市場確實是被高估了……某種程度上。我認為，即使考慮到基本面惡化，現在的價格會更加合理，但遠遠不是天上掉餡餅。從數據來看，大跌前S&P500的PE大約為19，超出二戰後平均水平的20%。（人們對於這個平均水平有爭議。）經過了13%的跌幅後，現在的PE水平顯得更加的合理。（除非今年的盈利水平與預測有較大的出入。）
買入？賣出？持有？
我覺得可以買入一些，因為東西更便宜了。
但我不建議用光你手上的所有現金，因為未來會發生什麼我們還未知。我會做的是：想清楚在市場最底部投資多少，然後現在可以部分加倉。市場可能會反彈，你也將因此受益。如果市場繼續下探，你也有餘下的錢買入更多（希望你還有膽量）。
這就是一個無法預知未來發生什麼的投資者可以做到一切。
但沒人告訴你現在是時候買進了。無人知曉。
2020年3月3日
翻譯：Jason,文章來源：橡樹資本
聲明：本文僅代表作者個人觀點，不構成投資意見，並不代表本平臺立場。文中的論述和觀點，敬請讀者注意判斷。
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