事件：
中國11月CPI同比4.5%，前值3.8%；
中國11月PPI同比-1.4%，前值-1.6%。
點評：
總體上，CPI打破了維繫7個月的“食品升、非食品降”格局，轉變為“食品、非食品同升”。11月，CPI食品同比+19.1%（漲幅比10月擴大3.6個百分點），影響CPI同比+3.72%（影響程度擴大0.67個百分點）；非食品同比+1.0%（漲幅比10月擴大0.1個百分點），影響CPI同比+0.77%（影響程度擴大0.07個百分點）。綜合起來，CPI同比=3.72%+0.77%≈4.5%。
具體看食品項：
①11月CPI豬肉同比上漲110.2%，漲幅比10月（101.3%）小幅走高。110.2%處於怎樣的水平？與其他口徑橫向比較，11月中國畜牧業協會監測的22個省市豬肉平均價50.4元，同比漲幅144.4%；農業部監測的豬肉平均批發價47.0元，同比漲幅146.3%。CPI豬肉價格反映了大約75%的高頻價格，效度（有效性）保持在相對較高水平。
②11月CPI豬肉影響CPI同比上漲2.64%，影響程度比10月（2.43%）擴大0.21個百分點，對CPI同比漲幅的貢獻率在60%左右。反推可得到，11月CPI豬肉同比權重=2.64%/110.2%=2.40%，較10月保持不變。關於權重的問題，我們在下文還將詳細介紹。
③將其他食品按“跟漲”與否劃分為兩類。跟漲品種——牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價格漲幅在11.8%—25.7%之間，合計影響CPI上漲應該超過10月（0.41%）；非跟漲品種——鮮果下降6.8%，鮮菜上漲3.9%，合計影響CPI下降0.03%。可見，跟漲品種“緊盯”豬肉價格變動，呈現環比放緩、同比續漲的走勢，物價擴散現象繼續加大CPI總體漲幅。
關於CPI未來走勢，我們討論3個核心問題：
①豬價走勢：仍將高位運行一段時間，但難以大幅上漲。
11月豬價回調，源於豬肉消費下跌對價格的制約開始顯現。據新發地統計，目前白條豬日均成交量為1000多頭，而往年同期的日均成交量高達近2000頭。高價位之下，豬肉消費下跌幅度非常明顯，直接導致高價豬肉“賣不動”進而價格調整。未來，在豬肉消費的“低天花板”下，市場或呈現“缺豬不缺肉”的局面，豬肉價格難以大幅上漲，12-明年1月在節日需求支持下或仍將高位運行一段時間，之後總體進入下行通道。
②豬肉權重：同比權重2020年3月以後將持續提高，但與同比漲幅回落相對沖。
近期，關於豬肉權重是否有人為調整，國家統計局解釋稱，“權重在月度之間確實有變化，權重變化是根據商品和服務的支出在整個支出中的比重作為權重的，沒有進行人為調整”，並具體舉例說，“比如算9月CPI豬肉同比權重，是用上年9月豬肉消費支出在整個消費支出中的比重作為權重；算9月CPI豬肉環比權重，是用8月豬肉消費支出在整個消費支出中的比重作為權重”。
我們近似用豬肉價格代替豬肉消費支出佔比（價格變動遠大於數量變動），對上述說法進行了檢驗，結果表明：（1）同比權重方面，當期豬肉價格與滯後12個月的CPI豬肉同比權重基本一致。（2）環比權重方面，當期豬肉價格與滯後1個月的CPI豬肉環比權重基本一致。
由此，“人為調整”的浮雲消散，可以更客觀地看待CPI權重的月度變化。2019年6-10月CPI豬肉同比權重從2.13%上行至2.40%，實際上是由於2018年6-10月豬肉價格上漲帶動的消費支出佔比上升；往後看，2020年3月以後CPI豬肉同比權重將持續提高，尤其是8月以後，同比權重或“破3向5”。
好在，同比權重提高與同比漲幅回落可以相互“抵消”。這不難理解：今年豬價較高是一把“雙刃劍”，一方面=明年同比權重較高，另一方面=在高基數作用下、明年同比漲幅往往較低。正是這個原因，過去我們經常觀察到CPI豬肉的同比權重與同比漲幅“反向”變化，在不清楚其背後統計原理的情況下，就容易誤解權重在跟隨漲幅做調整，以降低單一分項的影響。
③預測方法：環比法理論上更準確，但實際上誤差更大，現階段更推薦使用同比法。
另外，簡單討論下方法論。就CPI預測而言，主要分“環比法”與“同比法”兩大門派。環比法的傳統優勢在於“近月預測”，即過去11個月環比已經確定的情況下，預測當月同比只要補充一個當月環比即可。過去，根據季節性來估計當月環比也能做到“八九不離十”，但現階段，豬肉價格完全攪亂了季節性，取而代之成為CPI的“錨”，我們也有必要重新評估兩種方法的預測誤差。
按照“高頻豬價-CPI豬價-CPI”的順序進行預測，誤差主要來自兩處：
（1）從高頻豬價推測CPI豬價的可靠性。選擇兩個最常見的高頻豬價“22個省市豬肉平均價”與“豬肉平均批發價”對CPI豬價進行擬合，可以看到，無論環比或同比，CPI豬價總能反映超過7成的高頻豬價變動；但同比的可靠性高於環比。
（2）基於權重計算CPI豬價對CPI總體的影響。根據國家統計局解讀稿，可以反推出來CPI同比權重與環比權重。可以看到，環比權重的月度波動較大，2019年以來波動率達到0.5%，遠高於同比權重0.15%。事實上，這並不意味著環比權重本身如此，更可能是統計局解讀環比數據時“四捨五入”較大，導致我們無法真正獲得環比權重的準確值，給回測與預測帶來一定困難。因此，考慮到這兩點，建議現階段更多使用同比法，或者兩種方法互檢，以提高“近月預測”的準確性。
綜上，基於前文對豬價走勢的判斷，預計2020年CPI前高後低，全年高點在2月附近（5.0%左右），下半年雖然同比權重提升至3%-5%，但不改變CPI在4%以下逐漸回落。
關於PPI未來走勢，我們也提供2個判斷：
①國際油價同比“深跌修復”驅動PPI止跌回升。
11月布倫特原油價格從60美元上漲至63美元，WTI從54美元上漲至57美元，雖然上漲幅度不大，但由於基數終於掉入“低水位區”（去年11月，布倫特從近5年來的最高點80美元下跌至64美元，此後維持在64美元中樞波動），同比漲幅“深跌修復”：布倫特同比從-25.7%大幅收窄至-1.8%，WTI同比-23.7%轉正至1.0%。
這一“轉折性”變化給通脹數據帶來雙重影響。
（1）CPI方面，11月CPI結構打破了維繫7個月之久的“食品升、非食品降”，轉變成“食品、非食品同升”，正是因為油價同比反彈使得“交通和通信”價格結束了連續7個月的跌幅擴大，轉變成收窄0.7個百分點。
（2）PPI方面，11月PPI下跌1.4%，也結束了連續7個月的跌幅擴大，轉變成收窄0.2個百分點。看主要行業，石油產業鏈的上游價格改善最明顯，一是石油和天然氣開採業，分行業PPI同比下降11.2%，較10月收窄6.7個百分點；二是石油、煤炭及其他燃料加工業，分行業PPI同比下降9.9%，較10月收窄2.1個百分點。而黑色價格降幅收窄較少，化工降幅仍在擴大，但這些行業也有望滯後改善，帶動PPI止跌回升。
②PPI止跌回升可能推動庫存週期轉換。
我們在週報《年底了，要不要“折騰”？》中，對中美庫存週期進行過對比。美國作為一個消費大國（GDP構成中個人消費支出佔比68%），庫存週期主要由“消費需求”拉動，所以庫存週期變動呈現“教科書般”地從下游至上游的傳導過程，我們可以看到消費品庫存變動領先於資本品庫存，零售商庫存變動也領先於製造商庫存。作為消費的價格表徵變量——CPI對美國庫存週期有較好的解釋力。
與美國不同，中國作為一個生產大國（GDP構成中投資佔比45%，個人消費佔比僅39%），庫存週期主要由“投資需求”拉動，所以回顧歷史上6次補庫存中，哪些行業對庫存增速的貢獻率最高？答案是除IT、汽車以外，石油、化工、黑色、有色、設備製造、運輸製造業等中上游製造業是歷次補庫存的主要力量。因此，作為生產的價格表徵變量——PPI對中國庫存週期有更強的解釋力。
綜上，PPI在2020年將止跌回升，但回升力度不大，均值在0.1%左右，高於2019年-0.3%。相對應地，庫存週期存在見底回升的風險，但回升力度可能也不大， 建議跟蹤IT、汽車以及重點中上游製造業行業的量價變化。
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